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[头条]注入金融资产,能解僵尸国企保壳与去产能双重难题吗?

金融混业观察2019-03-13 13:31:09

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观察者言:国资委同一控制人旗下的金融资产,注入内忧外困的钢铁、船舶、矿业上市公司,一方面实现上市公司保壳,另一方面为置换出的亏损资产去产能提供资金,看起来一石二鸟。并且,同一最终控制人的名义,也能绕开严苛的借壳上市监管。然而,这些金融资产质量仍需接受市场检验;更重要的,仍是国企金融板块如何按市场原则与国企实业资产相结合,淘汰过剩产能,而不是继续为僵尸企业输血


本文原题《国企保壳:过剩产能变金融》,发表于2016年7月11日出版的《财新周刊》。订阅周刊电子版请点击底部阅读原文链接,或者扫描文末二维码下载财新网app


财新记者 黄凯茜 吴红毓然


产能过剩怎么办?金融资产来置换。

  近期,多家过剩产能行业的上市国企、央企,纷纷注入国资委旗下的金融资产,以弥补亏损;与此同时,亟待补充资本金的金融板块可顺利上市,可谓“一石二鸟”。

  证监会一直对金融资产上市持谨慎态度,比如信托业已22年无公司上市。4月中旬,银监会发文称,财务状况较好的信托公司可上市融资,比如满足三年累计净利不少于10亿元等指标。因此,具有央企背景的金控集团上市,分红相对高,颇受市场追捧。

  据财新记者不完全统计,今年以来,*ST韶钢(000717.SZ)、*ST舜船(002608.SZ)、*ST金瑞(600390.SH)、*ST济柴(000617.SZ)、重庆钢铁(601005.SH)、华菱钢铁(000932.SZ)等多家钢铁、矿业、船舶制造业上市国企,宣布注入各自同一控制人旗下的金融资产。其中*ST韶钢、*ST金瑞及*ST济柴均为央企。从已经披露具体方案的几家来看,交易都是大手笔。比如,*ST金瑞将以180多亿元收购100%五矿资本;*ST舜船则将花210亿元收购江苏信托和部分火电厂。这些收购的大部分资金,则来自定增。

  “这是小庙装大菩萨。”中金公司投行部总经理王子龙对财新记者表示,ST公司的壳都是较小的资产,将其置换成金融资产,既能保壳,又能转型。央企背景结合金融牌照优势,有利于资金反哺企业,“金融资产上市后,可作为富余资金导入实体经济的管道”。

  不过,这种“钢铁变金融”的套路,并非人人走得通。除了五矿集团将五矿资本注入*ST金瑞方案获批,*ST韶钢方案已被否,*ST舜船方案仍在调整中,其余方案还只是框架协议,并无实质性进展。

  同时,监管风向也有改变,证监会对并购重组态度趋严。近日,证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见,重点在抑制借壳、炒壳。办法规定,募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金,以及偿还债务等。此办法采取新老划断的原则,也就意味着前述还无详细方案的公司,需要在新规下开展重大资产重组。

  “需要关注的是,这些企业是否通过这次重组,真正去了产能。”一位高层官员对财新记者指出,如果企业转型金融之后,将落后产能淘汰掉,也不失为去产能的一种打法;但若企业只是做了账面腾挪,搏二级市场股价,这就可谓是国企改革在倒退了。

  “中央要求去产能,如果企业自己有钱有实力,不但能解决自己的问题,还能在行业里寻找收购机会。”王子龙表示,“收购对去产能是好的,如果企业不是破产而是被行业龙头收购,然后再有序地退出,国家就不需要掏钱,或者只需掏很少的钱。”

  但也需要注意,多数企业都想成为行业龙头,去产能最终变成“去别人的产能”。比如,重庆钢铁公告称,将把资金用于偿还贷款,以及投资跟韩国合作的两条钢铁生产线。


借壳不可取

  6月13日,*ST韶钢筹划了五个多月的向金融转型计划最终告吹。复牌后,公司股价连续六天跌停。

  对*ST韶钢来说,如果年内无法扭亏,公司将面临被暂停上市的风险。截至2016年3月末,韶钢净利润仍亏损2.31亿元。据财新记者了解,位于广东的韶山钢铁负债规模在200多亿元,欠息问题严重,是个不折不扣的僵尸企业。“一年亏几个亿,100年都还不清。”一位接近华宝投资的人士说。

  原定的债务重组计划是,一方面宝钢向*ST韶钢注入金融资产;一方面进行债转股,债权银行则持有转型成金融股的上市公司股份。

  *ST韶钢公开的重组计划显示,公司拟出售全部钢铁业务资产,并通过发行股份购买资产的方式收购宝钢集团下属的金融业务资产。宝钢集团的金融业务主要是“华宝系”公司。据财新记者了解,*ST韶钢对“华宝系”旗下华宝证券、华宝信托等多项金融资产都有收购意向。

  *ST韶钢指出,终止此次重大资产重组的原因在于两方面。一是沟通程序复杂。公告称,在目前监管政策下,相关金融业务资产作为重组标的资产,需事先完成大量的资产剥离和重组工作。经各方论证,这些资产规模较大且涉及已上市公司股份,资产剥离所涉及的审批和操作程序较为复杂,需分别履行国资委、银监会、证监会等方面的审批,并涉及上市公司的信息披露衔接工作。

  二是税务成本过高。公告称,根据与相关税务主管部门的初步沟通,相关资产的剥离和重组将涉及较大规模的税务成本。“综合考虑相关金融资产剥离和重组程序的复杂性,各方无法在预计时间内完成相关资产的剥离、注入资产的审计、评估工作,并推出相应的重组预案。”*ST韶钢表示。

  财新记者了解到,终止重组的原因不仅如此。首先有央企与地方的博弈。前述接近华宝投资人士表示,当地政府从社会稳定考虑,不愿韶钢就此关厂裁员,“当地政府更强势,裁不了员”,宝钢想用壳公司转型就比较难,“宝钢也不希望好资产一下卖光了”。

  其次是借壳问题突出。所谓借壳,指未上市公司剥离某上市公司的资产,注入自身资产。一位接近交易人士指出,目前监管规定金融资产上市不能借壳。

  证监会《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿第十三条规定:上市公司自控制权发生变更之日起60个月内,向收购人及其关联人购买资产进行重大资产重组,导致上市公司发生根本变化情形的,应报经证监会核准。其中,购买的资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份这五个指标,只要其中任一指标达到控制权变更前一年度的100%,就认定符合交易规模要件。如果构成借壳上市,将按照IPO标准从严审核。一般而言,仅净利润这项指标变动,这些国企壳公司就难以规避。

  同样受新规影响,6月29日,*ST舜船的方案做出实际控制人、定增资金用途等方面的调整。*ST舜船已进入破产重整程序,且时任董事长王军民、总经理兼董事李玖等人,此前也因违反上市规定而被深交所正式处罚。

  *ST舜船重组方案指出,拟收购江苏国信集团旗下210亿元信托及火力发电资产。之所以江苏信托捆绑火电资产,也有规避监管严限金融资产上市的考虑。

  此前*ST舜船称,江苏国信集团为实际控制人,之后更正为江苏省国资委为公司的实际控制人,江苏省国资委100%持有江苏国信集团股权。不过,这未造成实际控制人变更,但这一改变,隐含着江苏国信或将借此壳上市的逻辑。

  方案调整后,*ST舜船减少募资规模并调整定增资金用途。新方案的变化,一是将募集资金上限由66亿元调整为46.5亿元,股份数不超过5.2亿股;二是取消原方案中募集配套资金用于偿还标的公司相关银行贷款及补充上市公司流动资金的部分,调减后的募集配套资金拟用于增加江苏信托资本金、电厂超低排放改造项目、新建热电联产燃气机组项目及支付中介机构费用,其中中介费用占12.6%。

  按重组方案,江苏信托账面价值为71亿元,被估值为83亿元,溢价17%;补充江苏信托资本金约占定增资金65%,侧面反映了江苏信托的资金缺口。深交所要求,*ST舜船补充披露江苏信托有关诉讼进展情况、江苏信托预计将承担的损失以及预计负债计提情况。可见,江苏信托的资产质量不容乐观。

  “大股东要把资产装进自己的上市公司,只要合法合规都没问题。现在看到的终止案例,都是在运作过程中发生了无法越过的技术性障碍,比如有借壳的情况、不让变更大股东等。”前述接近交易人士指出。



输血新管道

  五矿集团向*ST金瑞注入金融资产的方案已经率先浮出水面。

  5月20日,*ST金瑞公布重组方案:拟以10.15元/股的价格向五矿股份发行股份购买五矿资本100%股权,五矿资本的资产包括五矿信托(持股66%)、五矿证券(持股96.36%)、五矿经易期货(持股88.6%)、外贸金融租赁(持股50%)等金融资产的股权。

  此外,还分别向几家分散的股东发行股份,购买其所持有的少数资产股权,包括:西宁城投和青海华鼎持有的五矿信托1.8%和0.06%股权,金牛投资和惠州国华持有的五矿证券2.7887%和0.6078%股权,经易控股、经易金业和久勋咨询持有的五矿经易期货4.92%、4.42%和1.06%股权,并通过协议将上述股权都交割至五矿资本名下。

  由此,*ST金瑞将间接持有五矿信托67.86%股权、五矿证券99.76%股权和五矿经易期货99%股权。*ST金瑞向五矿股份、西宁城投、青海华鼎等重组交易方支付的股份交易对价共计183.36亿元。

  重组和配套融资完成后,五矿股份和五矿集团合计持有*ST金瑞49.9%股份。由于原控股股东长沙矿冶院是五矿股份的全资子公司,因此*ST金瑞的控制权并未发生变化,且实际控制人仍为国家国资委,故该交易并不构成借壳上市。

  重组完成后,*ST金瑞旗下将拥有信托、租赁、证券、期货、银行、保险、基金等金融资产,成为全牌照金融控股平台,公司主营业务也将变为金融。

  “在中国最值钱的是牌照,第二是看大股东。”一位接近交易人士指出,央企背景的全牌照金控平台,是A股的稀缺投资标的。

  这些牌照中,“最值钱”的可谓是信托牌照,但五矿信托资产质量一般,已披露身陷近70亿元未决诉讼;上交所还曾就五矿信托的行业发展状况及经营风险进行问询。如果信托上市,坏账即可用融资抵补——这正是此前监管严控信托上市的原因。

  *ST金瑞原来的主业为电池材料和锰及锰系产品,与注入的资产没有业务协同性,但重组方案并未涉及如何处置这部分资产。

  和重组同时推进的是一笔150亿元的定增配套融资:约50亿元向五矿证券增资,约40亿元向五矿信托增资,约30亿元向外贸金融租赁增资,约10亿元向五矿经易期货增资,约20亿元补充上市公司流动资金。发行股份和配套融资的锁定期都为36个月。

  目前,注入上市公司的金融资产主要采用市净率(P/B)法估值。五矿股份的金融资产在估值时,可以对标的只有2012年借壳上市的中航资本(600705.SH)。根据2015年的财务指标计算,*ST金瑞注入资产的估值约为197亿元,P/B是1.36倍,低于中航资本资产注入时的1.79倍。

  值得注意的是,在目前市场价格普遍处于低位的情况下,定增价格折价较低:10.15元/股的发行价格,在市场参考价、即*ST金瑞2月停牌前20日均价的基础上打了九折,是现行《上市公司重大资产重组管理办法》规定的下限,更是比停牌时12.82元/股折价了21%。五矿资本对标的中航资本在2015年曾进行过一次增发,15.78元/股的增发价格比18.83元/股的停牌价格折价16%。相比之下,五矿资本的折价幅度更大。

  五矿资本的金融牌照是在近20年的时间里陆续并购重组而来的,牌照分割情况比较明显。接近交易的人士指出,打包上市建立平台之后,能够共享客户和交叉销售,在母公司层面按照子公司的类别进行风险限额测算和管理,因资产在不同的子公司配置,得以分散风险;子公司则作为独立法人,因业务和地域的分散,使得经营风险得到隔离。

  2014年至2015年,五矿资本的资产规模、净利润和净资产收益率都有较大规模的增长,其中资产规模由261亿元增长到290亿元,净利润增长近50%,达20亿元。

  接近五矿的人士称,五矿集团希望通过金控平台的上市撬动社会资本,资金用于五矿系统内产业链上的直投业务,还能对接集团旗下的上市公司。

  这相当于将五矿资本看作是PE,打造产融闭环。不过,这一想法的实现,除资金外,也需要专业能力。

  王子龙认为,如果企业金融平台有钱,加之与公司的主营业务有天然的联系,即可实现产融结合:一方面能做集团内部的借贷,另一方面能反哺集团,主业能对内对外做整合,还能在去产能的背景下为关闭产能提供支撑。


去产能困局

  国企的金融资产注入上市公司后,资金是否用于去产能、有多少用于去产能;是继续给过剩产能“输血维生”,还是“壮士断腕”,这些问题还有待观察。

  重庆钢铁是典型的过剩产能企业,2015年在计提减值43亿元的影响下巨亏近60亿元,负债率已逼近90%。公司已经提出要研究处置低效产线资产的方案,但在行业困难时期完成环保搬迁之后,公司还需承受固定资产折旧的负担。

  中石油金融资产所注入的*ST济柴,主营业务为中大型内燃机组制造和销售,客户多为中石油系统内的石油生产和油田服务企业。在油价低迷的背景下,系统内外勘探开发作业量减少,导致部分生产线闲置。

  在上述国企重组中,重组置入的资产与置换回归集团主的过剩产能关系间接,亦不属于强制披露的范围,这使得集团拿到钱之后去产能,只是一种没有硬约束的可能性。原有上市公司的资产,虽存在被置换回集团公司的可能,但现已成型的*ST金瑞重组方案中,并不涉及置换资产的债务清偿和员工安置。

  分析人士指出,金融资产注入上市公司之后,从上市公司置换回到母公司的亏损资产,需要淘汰整合,清偿债务和员工安置需要安排大量的资金;定增募集的资本金,可以支持集团公司的去产能安排。“关掉产能也是要花钱的,包括员工安置、清偿债务等,募集资金就可以来做这个。”

  王子龙认为,现在行业中很多资产的价格都是低于成本的,就看谁能有一口气活下去。如果企业自己有钱有实力,不但能解决自身的生存问题,还能在行业中寻得收购机会,把不具有竞争力的企业和产能从市场上挤出去。“五矿和中石油在产业链上也有很多投资和提供金融服务的机会,最后都是要反哺到产业。”

  金融资产进入资本市场,怎么跟去产能结合?王子龙认为,金融资产也需要利用市场补充资本金,增加抵补能力。如果金融机构的资本金更加充实,不良资产缓释能力更强,对于企业也是有支撑的。

  “金融平台,尤其是国企下面的金控公司,有钱之后,有利于国企系统内的企业能更加稳定,不会像多米诺骨牌倒下,也有利于在过剩产能背景下做资产整合——整合也是去产能的方式。”王子龙说。



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