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【兴业证券交运】天海投资(600751):计划收购英迈国际,成为全球最大的IT分销商

兴业证券交通运输与物流研究2019-05-27 20:51:42

投资要点
事件:2016年7月4日晚,公司发布重大资产购买暨关联交易报告书。由于重大资产重组需要上交所审核,公司暂不复牌。


本次交易标的为美股上市公司IMI(英迈国际)100%股权。交易金额为60.09亿美元,折合人民币392亿元。交易为现金收购,公司自有资金(87亿元)、联合投资方国华人寿(40亿元),剩余的为银行借款。交易尚需相关部门的审批。

英迈国际是全球最大的IT分销商之一,世界500强企业。英迈国际(Ingram Micro)是全球最大的IT分销商之一,为客户提供全球性的IT产品分销及技术解决方案、移动设备及生命周期管理、电子商务供应链解决方案及云服务。公司2014年在世界500强排名第230名。公司成立于1979年,总部位于美国加利福尼亚州圣塔安纳,1996年在纽约证券交易所上市。
15年前收入持续增长,净利润在3亿美元上下波动。2010-2014年公司营业收入持续增长,净利润在3亿美元上下波动。2015年实现营业收入430亿美元,同比下滑7.5%;实现净利润2.2亿美元,同比下滑17.5%。2015年净利润下降,主要原因是非经常损益后,剔除后英迈2015年净利润与上年基本持平。
需求低速增长,渠道扁平化冲击加剧,IT分销商谋求转型升级。全球IT终端需求增速放缓,互联网背景下厂商渠道扁平化冲击加剧,传统IT分销商的利益空间受到了严重的挤压,分销商不断寻找新的市场机会,谋求自身的新价值,开拓新的利润增长点。英迈国际作为行业的国际龙头,积极进行转型升级,利用自身优势为上下游提供增值服务、供应链管理服务,我们看好公司的长期发展。
公司受京东等电商冲击较小。英迈国际处在B2B领域,并不直接面对最终消费者。公司的上游是生产厂商,下游是经销商、零售商等。淘宝、京东等为代表的电商主要影响的是经销商、零售商等,只是替代英迈传统的下游客户,与英迈而是上下游的合作关系。英迈国际行业地位领先,规模效应明显。同时公司积极进行转型升级,为上下游提供各种增值服务,积极发展供应链管理服务,不断提升自身价值,我们看好公司的长期发展.
估值分析。目前A股相关公司神州数码、天音控股、爱施德平均PS为0.35倍。英迈国际2015年收入按6.66汇率计算,折合人民币2864亿元,给予公司0.35倍PS估值,则对应市值1002亿元,对应15年扣非后PE为56倍。若天海投资交易成功,将持有英迈国际68.5%的股权,(根据联合投资的比例计算,实际情况有待后续公告),则天海投资合理市值为686亿元,对应天海股价23.7元,给予公司“增持”评级。
风险提示。收购IM失败、IT行业需求大幅下滑、分销商受渠道扁平挤占。

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交易内容及方式     
本次交易标的为美股上市公司IMI(英迈国际)100%股权。2016年2月17日(纽约时间),天海投资、GCL(GCL ACQUISITION,INC)与IMI(英迈国际)签署了附条件生效的《合并协议及计划》。本次交易将通过GCL和IMI合并的方式实施,合并后GCL停止存续,IMI作为合并后的存续主体成为公司的控股子公司。IMI原发行在外的普通股全部注销(截止2016年5月18日,IMI发行在外的全部普通股为148,522,726股),原股权激励计划相应终止和取消;IMI原普通股股东获得38.90美元/股现金对价,原股权激励计划的持有人获得相应偿付。本次交易的成交金额约为60.09亿美元,按2016年2月17日美元兑人民币中间价计算约为392亿元。其中IMI全部普通股价值约为57.78亿美元,公司股权激励计划部分的偿付对价约为2.31亿美元。

本次交易为现金收购,不涉及发行股份,不会导致上市公司股权结构发生变更。收购资金共需约392亿元人民币,来源为公司自有资金(87亿元)、联合投资方国华人寿(40亿元),剩余的为银行借款。联合投资通过上海标基投资合伙企业(有限合伙) 上海标基由3个合伙人共同出资设立,其中普通合伙人1人,有限合伙人2人,上海德潼投资管理有限公司为普通合伙人,出资10万元人民币;天海投资为有限合伙人,出资87亿元人民币(来自14年定增募集的资金);国华人寿保险有限公司为另一个有限合伙人,出资40亿元人民币,国华人寿保险持有天海投资14.45%的股权,为上市公司的关联方。

为了本次重大资产重组,上海标基将子公司天津天海物流投资管理有限公司作为本次交易的境内实施主体之一,在境外设立全资子公司GCL Investment Management, Inc.并进一步设立全资子公司GCL Investment Holdings, Inc. 根据交易方案,本次交易并购方式为美国特拉华州公司法所规定的法定合并,实施法定并购的最终实体为GCL Investment Holdings, Inc.的全资子公司GCL Acquisition, Inc(在第一段中的简称GCL)。

本次交易天海投资出的87亿元来自公司14年定增募集的资金。天海投资2014年12月非公开增发募集了资金净额118亿元,主要用于购买10艘VLCC油轮、购买4艘LNG船、补充流动资金。截至目前,购买10艘VLCC油轮、购买4艘LNG船未实际投入募集资金。公司计划将购买10艘VLCC、4艘LNG的募投项目进行变更,将该项目全部募投资金本金84亿元及全部利息(截至2016年5月31日到期利息余额2.46亿元)用于收购IMI 100%股权的项目。本次募投项目的变更已经本公司第八届董事会第二十二次会议、第八届监事会第十四次会议审议通过,尚需提交公司2016年第三次临时股东大会审议通过,关联人国华人寿保险股份有限公司须回避表决。


本次交易已经履行的审批程序:
1、本次交易方案已经IMI董事会和股东大会审议通过;
 2、本次交易方案已经上市公司2016年第一次临时董事会、第八届董事会第二十二次会议审议通过; 
3、本次交易已经通过中国、美国、南非、印度、巴西、土耳其、加拿大的反垄断审查。

本次交易尚需履行的审批程序:
1、本次交易及本次交易涉及的相关事宜尚需上市公司股东大会审议通过; 2、本次交易尚需完成国家发改委、天津商委的备案; 
3、本次交易尚需完成境内机构境外直接投资项下的外汇登记手续; 
4、本次交易尚需通过欧盟、墨西哥、瑞士的反垄断审查及其他监管机构的批准; 
5、其他必需的审批、备案或授权(如有)。

天海投资原本主要的资产就是14年定增募集的现金,若本次交易成功完成后,将控股英迈国际,成为IT供应链公司。

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英迈国际公司概况
1.1公司股权结构及业务范围
英迈国际(Ingram Micro)是全球最大的IT分销商之一,为客户提供全球性的IT产品分销及技术解决方案、移动设备及生命周期服务、电子商务供应链解决方案及云服务,分销成千上万的技术产品,是全球计算机与移动网络设备硬件、软件和其他计算机外围设备、电子消费产品、物理安全、自动识别和数据采集产品的供应链综合服务商。

公司是世界500强企业,2014年营业收入465亿美元,排名第230名。公司成立于1979年,总部位于美国加利福尼亚州圣塔安纳,共有北美、欧洲、拉丁美洲和亚太地区4个战略区域,拥有员工21.7万名,深耕行业近40年,在北美、欧洲、亚太(包括中东和非洲)、拉美的45个国家设立了分支机构和154个分销中心和28个服务中心,业务遍及160多个国家。公司在北美和拉丁美洲的市场份额为第一,欧洲和亚太的市场份额前二,在行业的主要竞争对手包括Tech Data以及Synnex公司。

目前,英迈为全球超过1800家厂商分销产品,涵盖了世界主要的计算机硬件、网络设备、移动设备制造商和软件发行商,包括宏碁、思科、苹果、联想、惠普、IBM、三星等龙头企业。 公司拥有超过20万家客户,包括IT产品和服务的经销商、移动网络运营商、系统集成商、云服务提供商等。

公司于1996年在纽约证券交易所上市,公司大股东为FMR LLC(美国最大的金融服务以及共同基金公司之一),持股占比9.9%。公司目前总股本约1.49亿股,总市值51.8亿美元。


1.2公司营收净利情况及结构占比
多年以来,公司致力于IT分销领域,其下分销产品按类别主要分为以下5类:
2010-2014年公司营业收入持续增长,净利润在3亿美元上下波动。2014年,公司实现营业收入464.9亿美元,较13年同比增长9.2%;实现净利润2.7亿美元,同比下降14.1%;公司毛利率5.7%,较13年基本持平。

2015年公司实现营业收入430亿美元,同比下滑7.5%;实现净利润2.2亿美元,同比下滑17.5%。2015年净利润下降,主要原因是由于取消未来部署SAP软件,确认内部开发软件非现金税前减值损失1.21亿美元,剔除非经常损益后,英迈2015年净利润与上年基本持平。

公司区域收入结构比较稳定, 2015年上半年北美、欧洲、亚太、拉美收入占比分别为42%、31%、22%、5%。公司销售毛利率相对稳定,近五年维持在5%-6%之间,净利率不到1%,较低的毛利率和净利率是分销行业的特点。公司的ROE不到10%,2012年以来有所下滑。


1.3英迈国际历史沿革
公司1979年成立以来,通过不断兼并收购、发展成长,成为了世界500强企业,业务、机构遍布全球。

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英迈国际业务介绍
公司作为全球最大的IT分销商之一,通过独创性的产品线整合分销和高附加值服务,包括前期规划、营销策划、市场支持活动、增值仓储服务、产品生命周期循环服务等,协同技术支持和资金周转服务等途径,为厂商和客户创造商机和提高利润空间。依托公司的第四方物流系统,英迈为客户提供个性化的服务,包括订单管理和执行,产品生产、包装及装箱,逆向物流,运输管理,客户服务,信用管理等其他供应链服务。

公司主营业务分为四大板块:IT产品分销及技术解决方案、移动设备及生命周期服务、电子商务供应链解决方案、云服务。
(1) IT产品分销及技术解决方案:
公司以IT产品分销为基础环节,在为客户提供IT产品的同时,聚焦于提供全品类分销、技术解决方案以及高附加值增值服务。公司将产品买断后将IT产品与产品池信息汇总、重新包装或组合、提供供应链金融服务等出售给经销商,经销商可通过英迈的产品供应、市场销售、物流方案设计、信贷、培训和技术持以及库存管理服务降低自身的成本、提高效率,完成“一站式”消费。
IMI所服务的客户类型覆盖范围较广,包括中小企业、公共服务部门及大型企业。作为IT产品分销商,英迈一方面借助其营运资本管理能力、资金实力与规模优势,构建全球性高覆盖面的渠道网络,几乎涵盖全部的IT产品细分市场。另一方面,作为技术解决方案服务商,英迈在为下游客户提供库存管理与供应链金融服务的同时,扮演着IT产品供应链物流配送执行引擎的角色,借助其全球性的渠道资源与客户积累,为供应链上下游企业提供IT产品解决方案。
(2)移动设备及生命周期服务:
公司为移动设备及消费性电子设备提供终端到终端的全生命周期服务,主要业务内容包括SIM卡配套、原始设计制造商(ODM)采购的解决方案、客户多元化定制服务、IT集成托管与电子商务平台、供应链金融服务、正向物流、逆向物流及返修、产品以旧换新及保修理赔、废旧IT资产处置回收与再配置、再推广等。标的公司的移动设备及生命周期服务旨在遵循环境保护及数据安全规范的前提下,为客户创建降低运输成本、扩大市场范围、从回收的设备中实现价值最大化的解决方案。所提供的商品组合包括智能手机、平板电脑、机器对机器产品(M2M)、配套产品及配件。

英迈服务于移动设备销售产业链各环节的全球领先企业,制造商如苹果(Apple)、华为、联想、三星(Samsung)、索尼(Sony)及中兴通讯(ZTE)等;运营商如美国电话电报公司(AT&T)、中国移动、德国电信(T-Mobile)、沃达丰(Vodafone)等;线上线下零售商如亚马逊(Amazon)、百思买(BestBuy)、沃尔玛(Walmart)等。
(3)电子商务供应链解决方案:
公司为供应链的上下游企业提供物流规划、直运、数据分析、库存管理、仓库管理、订单管理、订单履行及退货管理等供应链综合服务。规模化的供应链增值服务有助于供应链中的上游供应商和下游经销商更及时地实现产品交付,更准确地预测客户需求、节约物流成本。
(4)云服务:
作为主云服务提供商(mCSP),英迈通过自身的云集市平台为客户和云服务提供商之间搭建起桥梁。云集市是一个由客户、云服务提供商和解决方案组成的生态系统,简化了云技术的获取、管理和客户支持活动。客户通过英迈的单一自动化平台即可轻松使用各家云服务提供商在云集市上提供的各种类型的云技术解决方案,有助于客户方便地购买、配置、管理、应用云技术。 

英迈整合了来自于约2,000 个厂商的近5,000 项云服务功能,将云服务市场推广至世界范围内17 个国家,涵盖了大部分服务领域。合作伙伴或IT 专业人员可以轻松、高效地直接通过公司的渠道云服务平台浏览、购买、部署和管理一系列云服务。

云服务主要可分为三种,分别为基础设施即服务(IaaS),即提供场外服务器、存储和网络硬件等的租用;平台即服务(PaaS),即提供中间平台如虚拟服务器和操作系统等;软件即服务(SaaS),即通过网页浏览器接入客户所需的按需软件(On-demand Software)。通过对Odin Service Automation 平台的收购使得英迈的云服务生态系统得以扩展和深化。公司合作的云服务提供商主要以IaaS和SaaS 为主,具有代表性的有亚马逊网络服务(AWS)、思科(Cisco)、国际商业机器(IBM)、微软(Microsoft)、迈克菲(McAfee)及威睿(VMware) 等。


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IT分销行业分析
3.1、分销:产品和服务从厂商转移到消费者的过程
分销指的是产品从生产商转移到消费者的过程。随着社会生产和商品经济的发展,对于生产企业而言,将自己生产的产品和提供的服务以适当的成本送达终端顾客日益成为一个重要的课题。尤其是在生产分工专业化和经济全球化水平飞速提升的今天,生产厂商面对的是数量庞大而又充分分散的消费者群体。在这种情况下,生产商采取直销模式销售商品往往是不经济的,因此通过其他中间企业相对发达和完善的市场体系来分销产品成为了市场经济中的常态。

分销渠道在现代商品经济中占据了非常重要的地位。对提供产品和服务的厂商而言,分销商掌握了大量的客户资源,不仅提高了厂商能够到达的市场的深度和广度,同时也有助于企业缓解库存压力,加快资金周转速度,规避信用风险,从而节约管理成本。对经销商、零售商和系统集成商而言,分销商则在信用支持、专业快捷的配送以及优惠的价格等方面提供了价值。此外,除了最基本的销售功能,分销渠道还具有物流、市场调研、促销、品牌推广、售后服务等其他功能。

传统IT分销渠道结构
IT分销针对于IT产品和服务,是IT行业供应链的重要组成部分。传统的IT分销渠道为:厂商-分销商-经销商/零售商/集成商-用户。其中狭义的分销商指的是进行将产品和服务从厂商转移向终端用户这一过程第一步的实体。不同于代理商,分销商的经营并不受到给他分销权的厂商的约束,分销商可以选择为许多厂商分销产品。经销商从上一级经销单位(包括分销商)处购入产品,转卖给下一级经销商或者零售商,同时也面向终端客户,而分销商一般只做渠道而不做终端用户。零售商则指的是把商品直接销售给最终消费者的中间商,处于传统IT流通的最终环节。系统集成商指的是能为用户提供系统集成产品与服务的专业机构,一般将来源于多个厂家的产品或者服务进行集成,从而提供完整的系统或解决方案给终端用户。

3.2、挑战重重:需求低速增长,渠道扁平化冲击加剧
全球IT终端需求增长维持低增速
IT分销行业面临的第一个挑战便是全球IT终端需求未来几年的低增速。根据信息技术研究和顾问公司Gartner的在2015年第四季度的最新预测,2015年全球IT支出金额预计为3.5万亿美元左右,同比减少5.8%(剔除汇率影响后增速为+2.4%)。Gartner还预测2016年全球IT支出的增速为0.6%,2017-2019年则保持在2.6%。这意味着尽管全球IT支出依然能够维持平稳的增长,但增速相较过去已经明显放缓。因此,从终端需求的角度来看,未来五年全球IT分销市场规模的扩张将受到极大的限制。

互联网背景下厂商渠道扁平化冲击加剧
渠道扁平化指的是通过缩减分销渠道环节,优化分销渠道层级,降低渠道成本和渠道风险,实现生产商与终端消费者的近距离接触。自上世纪90年代末期以来,渠道扁平化逐步成为IT行业的新趋势,行业整体的渠道扁平化程度不断提高,对IT分销行业形成巨大冲击。IT厂商渠道扁平化策略的实施无疑直接压缩了分销环节所能获得的价值空间。

在IT厂商推行渠道扁平化策略中,最为扁平的状态是以戴尔(Dell)为代表的直销模式。这一模式完全省略了传统IT销售的中间环节,将分销商排除在外,从而节省了中间商环节耗费的金钱成本与时间。这一模式也使得厂家能够直面客户,充分地了解客户的需求,以更优惠的价格提供更优质的服务,牢牢掌控核心客户资源。

尽管目前完全采用直销模式的IT厂商很少,但渠道扁平化已经成为了IT厂商的共识。在这种情况下,那些不增值或者增值很少的中间环节不仅提高了商品的流动成本,也带来渠道管控风险,在渠道扁平化的浪潮下必然被IT厂商逐步舍弃。IT厂商加强对下游渠道和终端用户的把控力度,对流通渠道的介入程度不断提高。部分厂商建立只有一层中间环节的纯扁平化渠道,例如在中国,IT企业通过苏宁、国美等卖场与以京东、亚马逊为代表的电商平台销售产品,也通过系统集成商、解决方案提供商等渠道销售产品。除此之外,一些IT厂商受客观条件限制,虽然没有采取直销和纯扁平化渠道,但也在积极地优化传统的分销渠道,清理不必要的层级。

特别是在近年来,随着信息技术的飞速进步与人们生活水平的不断提高,互联网的兴起通过重构消费者的行为模式对传统的分销渠道产生了深远的影响。电商的急速发展以及网购的普及在很大程度上颠覆了此前传统分销模式立足的经济学理论基础。其一,互联网的发展大大提高了人们获取信息的便利性,过去消费者获取商品信息的主要方式是通过渠道终端或大众媒体(如电视、光波、杂志、报纸等),但在今天,厂商通过网络可以直接将信息传递给目标客户群体,而消费者业可以通过互联网直接从厂家处获取感兴趣的资料,因此,传统模式下渠道成员的信息功能将会被削弱。其二,电商的发展使得产品和服务不再需要传统的营销渠道层层传递到终端客户,传统分销渠道的其他功能也被削弱。基于上述两方面因素,互联网背景下网络零售等新兴模式的兴起成为必然。以中国为例,2011年网络零售市场交易额占社会消费品零售总额比例仅为4.30%,而到了2015年这一比例上升到12.88%。美国的情况也类似,网络零售总额保持快速增长,所占的比例逐年提高。
互联网电商的崛起也加速了IT厂商渠道扁平化的进程,加剧对传统渠道的冲击。部分IT厂商主动开始探索O2O模式,自建或者与第三方电商(京东、淘宝、亚马逊)合作建立网络销售渠道。例如华为自建的电商平台于2012年初上线,销售华为所有的终端产品,而以小米为代表的其他IT品牌也将线上渠道作为销售的重中之重。这意味着传统线下渠道的重要性将进一步下降。

3.3、机遇与危险并存:IT分销谋求新价值
在这场渠道、市场、市场等内外环境的巨大变革中,传统IT分销商的利益空间受到了严重的挤压,IT分销行业也在经历着一轮洗牌。部分增值服务能力欠缺、运营效率低下、管理粗放的中间商逐步被市场淘汰,行业中的兼并收购案例层出不穷。在毛利率下降的市场环境中,分销商不断寻找新的市场机会,谋求自身的新价值,开拓新的利润增长点。

向下扩张整合渠道与增值分销
在低端和消费类IT 产品的海量分销领域上,面对厂商的渠道扁平化策略,分销商早已开始向下拓展整合渠道的步伐,将原本面对二级渠道的结构转变为到直接面对零售商的机构,甚至自己开展零售业务,面对终端用户。在附加技术服务的增值分销领域,凭借产品供应和渠道的优势,以英迈为代表的部分分销商也在通过并购等手段,转型为基础服务商。它们不断提升自身服务能力,成为厂商的增值合作伙伴,扮演着系统集成商的角色直接向企业客户提供系统集成服务。而IT分销领域的这一系列变革使得传统模式中分销商、经销商、零售商与集成商的界限变得模糊,一定程度上也改变了渠道的竞争格局。

转型供应链管理领域
IT分销是IT供应链的重要组成部分。因此,IT分销商在厂商资源、渠道支持、技术支持方面的禀赋和优势无疑为转型供应链管理奠定了先天的基础。在现代供应链管理理念不断强化的背景下,部分分销商通过向供应链管理服务这一蓝海领域转型,积极在新的IT产业价值链中寻找新的定位。
 
向上面对IT厂商,分销商的功能不再局限于分销产品服务,而是通过提供从原材料采购运输、库存管理、渠道支持、市场推广、物流配送、逆向物流到客户关系管理等全环节的供应链管理服务,帮助企业降低管理成本、规避运营风险,提高经营效率。向下面对零售商和终端用户,分销商则提供培训、技术支持、信用支持等一系列广泛的增值服务。对分销商而言,供应链管理服务不仅毛利高、进入壁垒高,能为企业贡献稳定的利润增量,同时也增强了上游客户粘性,提升了企业自身的综合竞争实力。

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英迈国际的盈利模式、竞争优势及估值分析
英迈国际处在B2B领域,并不直接面对最终消费者。公司的上游是IT产品和技术的生产厂商,下游是经销商、零售商等。对上游厂商而言,英迈掌握了大量的客户资源,不仅提高了厂商能够到达的市场的深度和广度,同时也有助于企业缓解库存压力,加快资金周转速度,规避信用风险,从而节约管理成本。对下游经销商、零售商而言,英迈在信用支持、专业快捷的配送以及优惠的价格等方面提供了价值。除了最基本的销售,英迈还为上下游提供大量增值服务,如物流配送、市场调研、促销、品牌推广、培训、售后服务等,所以英迈得以从中间的流通环节获取一定收益。
 
淘宝、京东等为代表的电商平台兴起,对传统的销售模式带来巨大冲击,不过主要影响的是直接对面最终消费者的经销商、零售商等,也就是英迈的下游,对于英迈而言,这些兴起的电商平台只是替代其传统的下游客户。即使是京东这样的B2C巨头,直接从厂商进货的比例也不高,大量的采购还是通过诸如英迈这类的分销商。英迈与全球1700家供应商建立了合作关系,为供应商提供很多增值服务,如国际营销、市场调研、品牌推广、售后服务等,这些是京东做不到的,也没必要做。经济学的规律就是“术业有专攻”,通过分工实现专业化,从而提高效率,所以京东这类的电商平台与英迈并不是竞争、替代的关系,而是上下游的合作关系。
 
作为全球最大的IT分销商之一,世界500强企业,英迈国际与全球范围内1800家供应商、20万家经销商建立了长期合作关系,行业地位领先,规模效应明显。同时公司积极进行转型升级,为上下游提供各种增值服务,积极发展供应链管理服务,不断提升自身价值,我们看好公司的长期发展。目前A股相关行业的公司有神州数码(IT分销)、爱施德(手机及数码电子产品分销)、天音控股(通信产品分销)按2015年收入计算,目前市值对应PS为0.3-0.4倍,平均值为0.35倍。英迈国际2015年收入为430亿美元,按目前6.66汇率计算,折合人民币2864亿元,给予公司0.35倍PS估值,则对应市值1002亿元,对应15年扣非后PE为56倍。
 
若天海投资交易成功,将持有英迈国际68.5%的股权,国华人寿持有31.5%的股权。(根据联合投资的比例计算,实际情况有待后续公告),则天海投资合理市值为686亿元(天海投资现有市值为现金资产及转型预期所支撑,若成功收购英迈,现有市值应当不再考虑),对应天海股价23.7元,给予公司“增持”评级。

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风险提示
收购IM失败、IT行业需求大幅下滑、分销商受渠道扁平化挤占


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