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万能险高收益不再,基建房产信托发力 - 跨市场月报

华宝财富魔方2018-12-05 15:08:11

▎分析师/李真  研究助理/蔡梦苑

统计说明:除有特别说明,其余数据统计截止日为2016年9月23日。

1.跨市场政策对比

2016年9月7日,中国人民银行下发《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》(银发[2016]224号,下称224号文),对电票业务的操作规范和操作流程做出指导意见,意在推进更加安全的电票业务,规避传统纸票交易的操作风险。

2016年9月6日,保监会发布《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》,针对人身保险类产品的开发和设计进一步加强规范。

2016年9月8日,中国基金业协会发布《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》,根据该系统发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》对私募基金的分类做了重大调整。

2016年9月9日,沪深交易所发布《分级基金业务管理指引(征求意见稿)》,其核心措施包括设立投资者30万元证券类资产门槛以及要求二级市场投资者必须事先签署《风险揭示书》,未来分级B的需求或受到影响,分级B的投资者结构将发生变化,在新的投资者结构下,分级A与B的博弈将更加复杂。

2016年9月23日,证监会公布《公开募集证券投资基金运作指引第2号--基金中基金指引》(下称《指引》)。此次指引对基金中基金的定义、资产投资比例、份额净值披露、管理费用、职责界定以及风险揭示等方面作出具体要求和规定。

2016年9月23日,中国银行间市场交易商协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件,并同时发布了信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)及信用联结票据(CLN)四份产品的相关规则和指引。中国版CDS正式推出。交易商协会称,发布《业务规则》的目的是为了丰富银行间市场信用风险管理工具,完善市场风险分担机制,促进市场持续健康发展。

1.1.人身保险产品监管新政出台

保监会于2016年9月6日发布《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》。在8月的报告中我们曾提到,从2015年下半年开始,保监会接连发布多项文件,旨在加强保险资金的审慎监管,就万能险、分红险、投连险可能存在的风险以及保险资金大额不动产投资给予指导意见。各类保险产品政策趋严,其中人身保险产品迎来全面审慎的监管。此次新规的出台可以看作是对前期监管的持续跟进和具体化,符合预期。

《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》的要点主要包括:1、风险保障水平:进一步将人身保险产品主要年龄段的死亡保险金额比例要求由120%提升至160%,保险产品更加注重保单保障价值,促进保险公司价值转型;2、万能险评估利率:将万能保险责任准备金评估利率上限下调0.5个百分点至3%,高于评估利率上限的人身保险产品报中国保监会审批。此举旨在防范利差损风险,避免过度投机,万能险结算利率有下调趋势。

同时《关于强化人身保险产品监管工作的通知》主要从以下几个方面对人身保险产品监管框架进行完善:1、产品退出机制:建立了产品退出机制,公司停止销售违规产品并做好信息披露等后续工作,对于消费者认可度不高的产品要求公司及时采取适当措施进行清理,提升产品供给的有效性,去除无效产能;2、万能型保险实际结算利率:要求保险公司应当根据万能账户单独资产的实际投资利率科学合理地确定万能型保险实际结算利率,前期发行的高收益万能险受到限制。

1.2.私募基金分类进行重大调整

2016年9月8日,中国基金业协会发布《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》,“资产管理业务综合报送平台”正式上线运行,之后提交私募基金管理人登记申请的机构只能登录该平台,而非原先使用的“私募基金登记备案系统”。为平稳推进系统迭代升级工作,“私募基金登记备案系统”与“资产管理业务综合报送平台”将并行一段时间,整体系统升级安排将另行通知。

同时根据该系统发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》(下称《说明》),明确了各类私募投资基金的定义和产品类型,同时对私募基金的分类做出重大调整,变化主要体现在以下几个方面:

1. 私募基金细分为8大类:原私募基金被分为私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金和其他私募投资基金四大基本类别,新的分类保留了上述四大基本分类并在此基础上分别增加了与之相对应的4类FOF基金:私募证券类FOF基金、私募股权投资类FOF基金、创业投资类FOF基金、其他私募投资基金类FOF。

2. “上市公司定增基金”纳入私募股权投资基金类别:《说明》中指出:主要投资于上市公司定向增发的“上市公司定增基金”,基金类型建议选择“私募股权投资基金”。原先因为定增基金的投资标的为上市公司的“股票”,因而一般会将其归入私募证券投资基金的范畴。此次上市公司定增基金被纳入私募股权投资基金,则定增基金可能将不适用“新八条底线”的规定。2016年7月18日,证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(下称《暂行规定》),适用范围包括私募证券投资基金,但私募股权投资基金不在其规定范围之内。

1.3.公募FOF正式起航

2016年9月23日,证监会公布《公开募集证券投资基金运作指引第2号--基金中基金指引》(下称《指引》),标志着我国公募FOF正式开启规范化发展阶段。在之前发布的《华宝证券FOF指引解读》中,我们对此次指引进行了深度分析。最新的指引与之前的征求意见稿相比,基本基调保持一致,但在细节上有所补充,变化主要体现在以下几个方面:

1. 基金投资基金需满足“双20”规定:即投资单只基金比例不高于母基金资产的20%,即 FOF组合中至少买4只基金,杜绝母基金成为子基金的控制人或保子基金,特别是迷你基金。双二十规定进一步降低了组合内单只基金净值波动较大时对FOF净值稳定程度的影响,同时也防止了单只子基金中出现赎回风险对母基金流动性的影响。

2. 指数豁免权:删除了“完全按照有关指数构成比例持有基金的,可以不受前述(即持有单只基金不高于母基金资产的20%)比例限制”,进一步防止母基金通过编制指数的方式成为子基金的保护伞。原本母基金层面采用编制指数方式进行FOF投资的模式(如smart beta指数指导下的FOF,蛋卷二八轮动思路设计的FOF品种)会受到影响。当然,母基金层面使用被动方式构建存在诸多问题,收益稳定性存疑。

3. 剩余仓位可投股债: 明确“FOF组合投资基金以外的仓位可以投资股票和债券”,作用在于,当子基金难以及时调仓(如遇到大额赎回,子基金仓位被动变化,市场发生较大波动时)时,组合基金经理可以通过剩余仓位的配置进行调整,形成互补;同时,也给予了FOF组合经理自行获得α收益的机会,当然,如果使用这样的机制,也需要FOF组合经理对于基础品种的投资较强的覆盖能力。

4. “双重收费”问题:指引与征求意见稿在“双重收费”问题方面保持原则一致,即基金管理人、托管人不得对FOF中持有的自身管理或托管的基金份额收取管理费及托管费。基金管理人运用FOF财产申购自身管理的基金的(ETF除外),应当通过直销渠道申购且不得收取销售费用。

5. 流动性管理:增加了“FOF组合需要进行流动性管理”的要求,由于封闭式基金,定期开放式基金具有明确的锁定期,封闭式基金中途的代价是承担折价损失,配置这些品种的组合在面临诸如2013年中钱荒时,将面临非常大的冲击,会对于整个基金行业带来损伤。这也需要与FOF产品的投资者结构相结合,以银行渠道资源客户为主或互联网客户为主产品面临的流动性压力小些。当然,这类品种本身对于FOF组合来说吸引力有限。

2.跨市场价格对比


万能险历史结算利率大幅下降:8月万能险平均收益率为4.799%,较上月下降4.1BP,环比下降0.85%,降幅明显。对比来看,目前万能险的负债成本相对于银行理财等金融产品来讲依然处于高位,仅低于非标类信托产品。在高收益的背后隐藏着较大的风险。负债成本居高不下主要有以下几点原因:首先,万能险可以通过如下方式保持相对较高的收益:1.期限错配,短线长投:目前销售的万能险保险期限一般较长,大多在5年或5年以上,但实际存续期较短,大部分在1年以内,为了保证收益,这类产品一般将资金投资于期限较长的非标资产以获取高额收益;2.加杠杆,风险投资博取高收益;为应对利率下行,万能险成为市场上加杠杆的重要领地,通过流入风险较高的股市(举牌上市公司)博取高收益。3.调高万能险结算利率:万能险凭借其“结算利率每月可调整”的优势能够快速提升结算利率来吸引客户,借此来拉动业务。为了应对这种收益模式带来的风险,保监会接连发布相关政策,旨在加强保险资金的审慎监管。

在上月的报告中我们曾提到,8月中旬,保监会在行业内部下发紧急通知,要求各人身险公司报送2016年1月至6月万能险业务数据,填报各预期存续期限下的规模保费收入和产品情况,全面摸底万能险资产负债匹配及利差等具体现状。8月23日,保监会组织有关部门召开座谈会,讨论《关于加强人身保险产品精算管理有关事项的通知(征求意见稿)》和《关于进一步加强人身保险产品监管有关事项的通知(征求意见稿)》。8月29日,多家险企表示因受到政策监管的严控,开始降低中短期产品销售的占比。保监会的一系列监管措施导致万能险的品种和额度均明显下降,是8月万能险结算利率大幅降低的重要原因。

9月人身保险产品新规正式落地,对万能险结算利率提出了更为严格的要求,万能险监管进一步趋严。我们判断,未来万能险结算利率将不改下行趋势,且下行速度快于以往。

非标类信托收益率小幅回升:8月底,根据华宝证券研究所测算的非标类信托的周平均收益率回升至7.15%,相比7月底的6.90%,提升0.25%,主要是由于房地产类信托和基建类信托发力导致的。8月,非标类信托的发行数量和发行规模环比涨幅均超过50%,其中房地产类信托和基建类信托的发行数量环比分别上涨16%和100%,发行规模环比上涨61.74%和71.95%。8月最后一周,基建类信托和房产类信托发行的预期收益率相比8月前4周有明显的上行,尤其是基建类信托,平均收益率由6.69%上升0.51%至7.6%。

8月房地产市场火热,从超一线城市、一线城市向二线、2.5线蔓延,同时,投机资金开始大规模现身房地产市场。资金涌入带动地产商热情,房产信托发行加速,银行资金也大量进入。然而缺乏人口效应的房价上涨不具备高速支撑,叠加房产调控政策频出,因此即使不出现系统性风险,也不能长期维持价格的快速增长,需警惕1-2年后房地产信托集中兑付时的风险。另外,经济刺激政策一定程度上加速了基建项目的落地,基建信托发行加速的同时,价格提升。

其他金融产品收益率表现


3.跨市场风向标监测

3.1.市场风险偏好

债券市场:8月 23日央行就14天逆回购询量后,市场担忧央行去杠杆情绪蔓延,信用利差整体回升,低评级信用债体现出高弹性特征,信用利差的回升幅度远大于高评级信用债,投资者风险偏好明显下降,并延续至9月初。随着14天逆回购操作逐步成为常态,市场的恐慌情绪缓解,9月全月,市场维持央行稳步进行债市杠杆管理,资金未来有继续结构性收紧可能的一致预期,风险偏好稳定。

从整体债券市场的信用利差来看,由于利率债调整压力仍大,因此高评级信用债也会面临一定调整压力,而相对低评级信用债配置价值相对利率债较大,同时市场资金充裕,有较大配置压力,因此信用利差有进一步收窄的可能。

整体市场风险偏好维持中性偏高判断,易受经济、市场小幅调整的影响,对债市利空和利多因素极其敏感。


股票市场:博弈高杠杆的传统高风险投资者9月风险偏好持续回落:两融及分级B的日均成交金额保持下降趋势,其中分级B的9月日均成交金额环比降幅减缓。大众投资者风险偏好持续反复震荡,缓慢修复:余额宝情绪指数(该指数是通过对余额宝客户流入股市的资金数据进行挖掘,来刻画散户入市意愿)所反映的资金向股票市场的流动在9月初小幅反弹后于中下旬下降。有一定专业性的投资者对市场的波动性预期大幅下降:上证50ETF期权iVIX指数所反映的投资者对近期股票市场波动率的预期进一步减小,目前已降至2015年以来的最低位。



3.2.市场预期

3.2.1.资金面

资金面延续结构性紧张,价格大幅波动。9月,7天银行间质押式回购的利率出现大幅震荡,但整体中枢区间维持不变,央行通过逆回购指导资金价格效果明显。资金价格波动趋势与央行进行资金投放节奏高度一致。8月30日至9月29日,央行共进行47笔逆回购操作,其中7天期18笔;14天期17笔;28天期12笔。央行持续拉长资金期限,控制债市杠杆。银行间市场的债券质押式回购交易中,隔夜比例从90%以上下降至70%左右。市场对于央行有可能收紧资金面的预期一致存在,操作较为谨慎,对资金收紧的敏感性增强。


9月全月,央行资金投放和回笼方向出现几次阶段性变化,带动9月资金价格大幅震荡。8月30日至9月29日,共25个交易日中,其中10天实现净投放,15天实现净回笼,资金面稳中偏紧。


3.2.2.人民币汇率

人民币汇率预期波动性提升,贬值压力仍存:根据利率平价理论,选取USD/CNY即期汇率,美国10年期国债年化收益率,我国10年期国债年化收益率数据计算得到理论远期汇率,反应在无套利条件下,我国人民币远期汇率的理论水平(未考虑交易成本、制度成本等)。在2016年3月持续较大的理论与实际汇差实现收敛后,利率平价理论应用于我国汇率和利率的拟合度、有效性均明显提升。从持续的数据跟踪观察,7月起,利率平价理论计算的理论人民币远期汇率与实际远期汇率报价差额的波动性和波幅均增大,全球货币政策的不确定性成为市场汇率大幅波动的一大原因。从最近一个月来看,8月23日至9月22日间,20个共同交易日计算出的6个月远期理论汇率均值为6.7071,前月为6.6845,人民币贬值压力仍大;实际6个月远期USD/CNY为6.7155,20个共同交易日中,14天的理论远期汇率低于实际远期汇率,这一差值在接近美联储议息会议及决议公布推迟加息后明显扩大。


4.利差指标所反映的投资机会

4.1.期现基差

自2015年7月7日起,沪深300、上证50、中证500指数的远月期现基差全部转为负值,并持续至今,今年以来,由于期货卖空的限制,远月负基差的绝对值呈现出明显的缩小趋势。7月18日最近第一个季月的远月更换了合约(12月),在更换合约后,2016年7月底至8月17日负基差的绝对值延续了6月份的走势继续下降,8月18日至8月底小幅扩张后,整体负基差维持震荡。(由于每3个月则会更换一次远月合约,因此在分析中我们排除了由于合约变更导致期货交割时间距离延长所造成的影响。)


长期的负基差提升了其作为对冲工具的成本,也造成了无风险套利空间的存在,而无风险套利空间的长期存在也说明市场有效性较低。我们根据成本的测算,计算了股指期货出现负基差时的无风险套利要求回报率,即套利成本,(考虑资金占用成本、相关套利操作的成本,以及一个相对稳定的与市场参与者总量成正比的冲击成本)由于股指期货远月价格指数会定期更换合约月份,因此计算出的要求回报率曲线应呈现锯齿状。

期现基差缩窄,套利收益微薄:从下图的基差走势可以看出,2016年7月中旬换为2016年12月交割的合约后,基差始终在我们计算的无风险套利要求的回报率周围波动,在9月中旬出现过贴水的小幅扩张后迅速收敛,整体基差水平的变化趋势更多体现了时间收敛的特点。在有条件卖空现货套利的情况下,以10%的综合成本测算的套利操作由于贴水的小幅扩张再次出现无风险套利机会收益,但套利收益很小。市场有效性持续提升,股指期货作为对冲工具的价值提升,对冲成本逐渐降低。但不可忽视的是,A股市场的远月期货基差依然为负,距离理论值(考虑到时间价值,期货价格应高于现货价格)还有一定距离。


以9月23日的收盘价计算,如果当日买入最近第一个季月的沪深300远月股指期货,并融入沪深300ETF卖出,以7%的融券利率加上冲击成本、交易成本后,至12月交割可实现0.70%的绝对收益,相比7月22日测算的-0.07%,提升0.77%。

4.2.AH股溢价

从2015年初到2015年中,伴随着A股的一波牛市,A-H股溢价率大幅上升,到2015年7月9日达到历史最高点149.03,此后,A-H股溢价率趋势下行,但中间多次反复。


2016年8月至9月,A-H股溢价率延续之前震荡下行的趋势,截止9月23日已回落至120.32,相比上月同一时间,即8月25日的126.02,溢价率收敛幅度为5.7%。最近一个月资金南下推动了A-H溢价的收敛,其中9月13日和14日两天,港股通当日额度105亿元被全部使用,与此同时,9月9日至9月21日,沪股通持续保持资金净流出。


港股在以往具有中国大陆离岸市场的特征,其参与人以国际投资者为主,由于国际投资者对中国本土企业不够了解,尤其是对中小企业的认知度较低,造成他们在投资标的的选择过程中较为谨慎,同时,国际投资者对于流动性的要求很高,两方面原因造成了H股上市公司中,大盘股相对小盘股有较高的溢价率,大量中小企业上市公司股价被低估,流动性较差。

然而未来随着深港通的落地和我国资本流动的进一步开放,正如上月的月报中我们曾提到的,未来港股市场的投资者结构可能会发生革命性变化,游戏规则将可能改变。投资逻辑的变化以及大陆投资者活跃度和可参与投资资金的提升,将有助于A股和H股价差的收敛。

在个股方面,9月23日相比8月25日,溢价率发生较大变化的个股如下:

A-H股溢价率相对排名(溢价率越大排名越靠前):排名提升(溢价率增大)最大的5只个股分别为经纬纺机(11位)、 南方航空(9位)、中国国航(9位)、深高速(8位)、中国铁建(8位);排名降低(溢价率收敛)最多的7只个股分别为:中煤能源(9位)、兖州煤业(6位)、上海电气(6位)、海信科龙(6位)、晨鸣纸业(6位)、交通银行(6位)、东方电气(6位)。

A-H股溢价率绝对变动:溢价率增大最多的5只个股分别为经纬纺机(23.82%)、南方航空(10.8%)、大连港(9.66%)、中国国航(7.6%)、东方航空(7.46%);溢价率减小最多的5只个股分别为洛阳玻璃(-155.39%)、兖州煤业(-67.58%)、上海电气(-40.3%)、*ST京城(-39.44%)、海信科龙(-35.53%)。


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