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【海通计算机】四维图新深度研究(2):高精度地图:国内领先,A 股唯一

谢春生2019-06-22 04:27:02

视频:四维图新的高精度地图(直观感受下四维的高精度地图吧!)



视频来源:腾讯视频(发布于2017年4月)


1、高精度地图:实现无人驾驶不可或缺

高精度地图在应对自动驾驶的地图匹配、路径规划、特殊路况(如黑夜、雨、雪、雾霾等恶劣天气)行驶,发挥着不可替代的作用。当智能驾驶级别提升到L3级别之后,高精度地图将成为标配。高精度地图实现的功能,包括:(1)地图匹配,提高车辆定位精度。(2)解决特定情况下传感器失效的问题,弥补环境感知设备的不足。(3)行驶路径全局规划,并且基于预判制定合理的行驶策略。目前,各大整车厂和互联网公司都在积极布局高精度地图。同时,由于高精度地图需要进行数据交互和实时更新的特性,其商业模式有望实现从“卖License”向提供数据服务转变,高精度地图在自动驾驶技术中的重要性进一步得到提升。


2、四维图新:高精度地图国内领先,12年领跑前装导航地图市场

四维图新12年领跑前装导航地图市场,积累有大量合资和本土汽车品牌客户。高精度方面,公司已经能够实现厘米级的精度,且逐步建立起该领域的绝对领先优势:(1)拥有国家导航电子地图甲级资质,该资质具备较高壁垒,自动屏蔽了众多潜在竞争者。(2)深耕导航电子地图多年,数据积累丰富、客户资源强大。目前公司已与包括特斯拉、宝马、福特、梅赛德斯-奔驰、现代、日产、沃尔沃、大众、丰田、标致在内的等多家前装车厂建有深入合作关系。(3) FastMap云平台助力信息实时更新与同步,能够对地图数据在短时间内容完成从绘制、上传、审核、更新、分发等环节。(4)具备行业领先的地图编译能力,是全球最早提供NDS地图从生产到编译环节的综合提供商。


3、大量研发投入保证技术领先,高精度产品研发快速推进

公司从2010年起开始研发并生产用于高级驾驶辅助系统(ADAS)的地图,2012年正式发布ADAS地图数据,2014年其高精度地图的精度已经能达到19cm到20cm的水平。公司一直维持较高的研发投入,研发费用收入比达50%,促使研发进程迅速、高效。根据此前四维公布的高精度产品规划,2016年第三、第四季度,可以提供覆盖全国高速公路的基于ADAS的高精度地图,年底将出现在合作车型的量产车上;2017年底,可以支持至少20个城市的Level 3级别的高精度地图2019年,一方面完成Level 3级别所有城市高精度地图的制作和采集,一方面开始Level 4级别高精度地图的制作


4、盈利预测和投资建议

我们认为,四维在高精度领域已经处于国内领先地位,且在A股的标的稀缺性非常明显。四维有望成为国内首家同时具有“高精度地图+芯片+算法+系统平台”能力的企业。我们预计,公司2017-2019 年EPS 分别为0.31/0.43/0.57元。参考同行业可比公司,给予公司2018年动态PE 80倍,6个月目标价34.40元/股,维持“买入”评级。


5、风险提示

高精度地图应用进展低于预期的风险,智能驾驶发展低于预期




1、高精度地图是实现无人驾驶不可或缺的重要环节


我们认为,无人驾驶将有望成为人工智能最先商业化落地的领域,汽车将成为继智能手机后的第二个智能硬件终端,智能出行领域发展速度超预期


无人驾驶系统是一种集感知、判断、执行于一体的综合性系统,需要不同部件的相互协作。成熟的无人驾驶系统必将是多种技术相互结合的结果,各类技术发挥相应的作用解决不同的状况,共同协作从而保证无人驾驶能够面对各类天气环境和道路状况。车载摄像头可用于道路线、交通标志的识别,雷达可用于碰撞预警、辅助停车,夜视系统用于夜间行驶。而高精度地图则用于自动驾驶的地图匹配、路径规划、特定情况(如黑夜、雨、雪、雾霾等恶劣天气)下的自动驾驶,在自动驾驶系统中发挥着不可替代的作用。


表 1 无人驾驶的五个层级


资料来源:美国高速公路安全管理局,海通证券研究所


无人驾驶的目标是做到“全天候、全路况”行驶,目前达到这一Level4等级的只有Google无人车,做到这一点与其使用了高精度地图密不可分。其经过多年积累,其地图已经涵盖了较为完善的道路交通、街景及实时动态交通信息等方面的数据。Google利用其积累的数据辅助无人驾驶系统,为其判断、决策与执行进行地图数据层面的支撑,并通过地图导航,提供最优的行车路径。


1.1 法规积极演进,助推ADAS渗透并带动高精度地图需求

《国际道路交通公约(维也纳)》修正案生效,扫除历史法规阻碍,无人驾驶曙光显现。1968 年联合国经济社会理事会在奥地利首都维也纳举行的道路交通会议上签订的国际间关于道路交通管理的多边条约《国际道路交通公约(维也纳)》规定:驾驶员必须始终掌握驾驶行为;这一条款被认为是无人驾驶无法获得公路通行证的一大原因。2016年3月23日,联合国欧洲经济委员会表示, 1968 年通过的《维也纳道路交通公约》一项有关车辆无人驾驶技术的修正案自当天起正式生效。 这项修正案明确规定,在全面符合联合国车辆管理条例或者驾驶员可以选择关闭该技术的情况下,将驾驶车辆的职责交给无人驾驶技术可以被允许应用到交通运输当中。《维也纳道路交通公约》修正案的生效,为无人驾驶奠定了重要的里程碑。此前,出于对道路安全考虑,《维也纳道路交通公约》曾规定,驾驶车辆的职责必须由人类驾驶员负责;此次修正案生效,直接明确了无人驾驶系统上路的合法性,为无人驾驶汽车“上路”扫除障碍,具有划时代意义。


图1 美国:道路法规逐步放宽



资料来源:车云网、网易汽车、AutoLab 新闻,海通证券研究所


美国法规环境持续放松,参议院公听会加快推进全国性道路法规。美国未签署《国际道路交通公约(维也纳)》,不受该国际公约的约束。早在2012年5月,内华达州机动车辆管理部门为谷歌的无人驾驶车颁发了首例驾驶许可证,这意味着谷歌无人驾驶车在内达华州上路,为法规突破带来了第一丝曙光。2015年7月,谷歌正式向 NHTSA 提交无人驾驶设计草案,次年2月,虽然美国汽车技术安全法规先行假设交通工具左侧座位具方向盘、启动器、刹车等传统零部件、且由驾驶员控制的,完全如谷歌的设计相悖,但NHTSA仍正面回复,认可谷歌无人驾驶系统(Self-Driving System, SDS)具备合法驾驶员资格,折射出机动车安全标准、道路法规的松动可能性。2016年3月,美国参议院举行公听会,以无人驾驶道路法规为议题,讨论“放开手:无人驾驶车辆的未来(Hands Off: The Future of Self-Driving Cars)”。包括General Motors、Lyft、Delphi Automotive、谷歌Alphabet等在内的行业龙头均列席会议,并就订定联邦统一道路法规的必要性达成一致意见,以支持产业加强更多无人驾驶技术的开发、及开展更有效的基于测试与评估的道路实证测试。


图2 国内:政策不断落地,敲定未来目标



资料来源:《中国制造2025》,《“十三五”汽车工业发展规划意见》,海通证券研究所整理制作


中国十三五规划发布,瞄准智能网联汽车,政策不断落地。2016年3月17日,中国汽车工业协会发布了《“十三五”汽车工业发展规划意见》,对未来5年间的中国汽车工业发展提出了八个发展目标,其中“积极发展智能网联汽车”引人注目。规划指明,将积极发展智能网联汽车,具有驾驶辅助功能(1级自动化)的智能网联汽车当年新车渗透率达到50%,有条件自动化(2级自动化)的汽车的当年新车渗透率为达到10%,为智能网联汽车的全面推广建立基础。此前,工信部装备工业司也曾表示,将构建智能网联汽车发展平台,促使产业链上下互补、共同开发,并优化环境、加速法规建设等,从政策层面培育优良成长环境。


市场普遍认为,无人驾驶的商业化起点在2018-2020年前后。特斯拉、谷歌、百度、乐视、宝马、沃尔沃、本田、博世等国内外巨头,普遍有信心在2020年左右推出量产计划。如,特斯拉自2015年起就展开无人驾驶汽车的道路公测,并预计将于2022年推出量产车型;谷歌计划2020年实现量产车型的投产等。


表 2 全球无人驾驶汽车巨头的推进时间表



资料来源:车云网,网易汽车,海通证券研究所整理


ADAS引领商业化,促使全面无人驾驶逐步发酵,带动高精度地图需求。随着产业竞争发酵、大规模路试启动,预计无人驾驶技术的成熟将不断加速,首先推动辅助驾驶ADAS功能在传统车型上的下沉,并配合高精度地图的完善、持续优化自动驾驶的实现效果;而后,持续受益无人驾驶供应链的技术进步、生产规模化、及成本下降,我们预计,特定环境下的无人驾驶有望在2018-2020年可期;因此我们认为,从现在开始的近5年时间,将是ADAS技术和高精度地图产业化条件成熟的重要过渡阶段,将实现快速的初步渗透和导入,直至2020年后逐渐成为车辆主动安全标配,收获丰厚市场空间


1.2 商业模式转变,高精度地图成产业链中的战略参与者

实时更新的特性决定了高精度地图的商业模式将从License销售转变为提供数据服务。我们对无人驾驶产业链进行了深入的分析,除了整车厂和互联网公司主要关注“决策”环节,大多数产业链上的公司重点都在“感知”端和“执行”端。对这两端的企业而言无论是现有的传统汽车还是无人驾驶汽车,其商业模式都是产品销售模式。而高精度地图需要进行数据交互和实时更新的特性,天然的特性决定了其商业模式将从“卖License”变成提供数据服务


感知端商业模式以产品销售为主、竞争相对温和。摄像头、激光雷达、毫米波雷达、定位、陀螺仪等传感器,负责收集数据,承载的是现实世界信息虚拟化映射的任务,数据是单向传递的,不需要数据交互。因此,商业模式还是产品销售的模式,主要看其产品是否具备不可替代性和是否能进入下游重要车厂客户的供应体系。这个领域新兴技术和产品较多,行业竞争相对温和。


执行端商业模式以产品销售为主,竞争激烈。动力、制动、转向、灯光等执行器,负责执行决策中枢的决策结果,承载的是虚拟世界AI决策在现实世界的反馈,数据也是单向传递的,不需要数据交互。因此,商业模式也是产品销售的模式,主要看其产品的可靠性和能否进入下游重要车厂客户的供应体系。这个领域相对较为传统,行业竞争激烈,博世、大陆、德尔福等汽车电子巨头优势明显


高精度地图转变为数据服务的商业模式,竞争格局稳定。实时更新的特性决定了其数据是双向交互的,商业模式以数据服务为主,行业竞争格局稳定,国外三大图商目前仅有TOMTOM一家是独立图商,Google服务于自家的无人车,HERE被奔驰、奥迪、宝马德系三强联合收购。国内市场外资有政策禁入壁垒,四维图新和高德基本上形成了双寡头格局


图3 无人驾驶产业链



资料来源:海通证券研究所


无人驾驶时代图商的四大转变,带来产业链上话语权的提升。在无人驾驶时代,随着传统电子导航地图变为高精度地图,并要求数据在云端实时在线更新,使得地图厂商的商业模式从传统卖“卖license”变成提供数据服务的模式。由于无人驾驶对高精度地图不可或缺的需求,地图厂商在产业链里的地位也将从无足轻重的“配角”,变成运营平台的重要参与者


图4 无人驾驶时代图商的四大转变




资料来源:海通证券研究所


高精度地图的作用意义重大,在无人驾驶领域具备战略意义。随自动驾驶阶段的推进、ADAS功能的丰富成熟、以及高精度地图技术的不断进步,高精度地图将随着ADAS渗透越来越成为成熟的自动驾驶解决方案中不可或缺的部分,并进阶式地发挥重要作用。在无人驾驶研发过程中,高精度地图领域的布局被提高到前所未有的战略地位


1.3 五大特征+三大功能,为无人驾驶提供安全保障

高精度地图五大特征区别于传统地图,与传感器互相补充为无人驾驶提供安全保障。高精度地图与传统地图最大的区别是直接服务对象的不同,前者的服务对象是机器,后者是人。另外,两者间还存在包括图层、精度、更新速度、数据来源等差别。高精度地图保护焊三个图层:活动层、动态层(记录短期变化的道路网络)、分析层(描述人类如何在道路上驾驶)。活动层与传统地图相比不仅增加了高精度道路级别的数据(道路形状、坡度、曲率、铺设、方向等),还有车道属性相关(车道线类型、车道宽度等)数据,更有诸如高架物体、防护栏、树、道路边缘类型、路边地标等大量目标数据。动态层将实时更新来自其他车辆传感器、道路传感器等检测到的交通数据。分析层通过实时大数据分析人类驾驶记录帮助训练无人驾驶车。


表 3 高精度地图与传统地图的区别



资料来源:Here,海通证券研究所


高精度地图在无人驾驶领域主要功能:

(1)地图匹配,提高车辆定位精度。由于存在各种定位误差,电子地图坐标上的移动车辆与周围地物并不能保持正确的位置关系。利用高精度地图匹配则可以将车辆位置精准的定位在车道上,从而提高车辆定位的精度。


图5 高精度地图的地图匹配功能



资料来源:搜狐网,海通证券研究所


(2)解决特定情况(如恶劣天气)下传感器失效的问题,弥补环境感知设备的不足。车载传感器一般都不可避免地受到天气、环境等因素的影响。因此,单纯传感器方案具有局限性,无法保证全工况下的自动行驶。例如,大雪覆盖车道线,通过车载摄像头识别道路线的方式就可能失灵,无法保证自动驾驶的安全。同时,传感器精度的提升,也将增加车载处理器的运算负担,从而带来自动驾驶产业化的成本压力。而通过高精度地图数据+云计算技术,可以比较有效地解决这一问题,加速产业化进程


表 4 三大传感器优劣势



资料来源:车云网,海通证券研究所


(3)高精度地图,实现行驶路径的全局规划,并且基于预判制定合理的行驶策略。高精度地图可以和车内传感器采集的数据进行协同,将传感器读取到的有用信息在高精度地图上编译出来,如某条路段临时封闭、某条路段因交通事故短暂拥堵、某条路段限速标志变化等。在车内传感器采集到这些数据后,将此类数据上传到云端,通过实时比对和验证后在云端进行地图数据更新,进而再通过云端下发到所有其他车辆。一辆能够调用高精度地图数据的自动驾驶汽车,才能够完成对全局驾驶路径的规划,并且基于高精确的道路状况预判制定出合理的行驶策略,同时也提升了车辆行驶的安全性。


(4)高精度地图也会包含一些其他的功能。以HERE发布的HDLive为例,HDLive会对驾驶员的驾驶行为进行分析,分析的依据是车辆传感器给予的数据,包括本身的行驶速度,驾驶员的行为习惯等等。传感器同样能够判断分析出其他车辆的行驶速度等,因此在发现其他车辆行驶速度过快时,也可以进行提醒。


图6 高精度地图数据采集车



资料来源:车云网,海通证券研究所


图7 高精度地图示例



资料来源:3sNews,海通证券研究所


1.4 各大汽车厂商积极布局高精度地图

近年来,各大厂商纷纷联合地图提供商,布局高精度地图。传统车厂、互联网巨头、汽车零部件厂商都在高精度地图领域展开了竞争,采取收购、合作等多种方式进行布局。


表 5 国外高精度地图最新进展及合作车企



资料来源:车云网,海通证券研究所


2015年奔驰、奥迪、宝马德系三强收购图商HERE。目前HERE已和十余家汽车厂商进行合作,提供部分或全部功能的高清在线地图用于自动驾驶测试。HERE收购案中,阿里巴巴、亚马逊、百度、Uber都曾参与竞购,可见各厂商对于高精度地图的重视。


2015年德国博世(Bosch)与荷兰TomTom公司宣布合作开发自动驾驶汽车使用的高精度地图。博世负责制定自动驾驶所需的地图标准,TomTom负责根据该标准设计和制作地图。


2016年CES上,丰田发布了高精度地图的“众包”解决方案。该项技术的基本原理是利用搭载了摄像头的车辆,在行驶过程中采集路面图像数据和地理位置数据,并将数据统一反馈到信息中心进行集中处理和调整,进而自动绘制出大范围高精度的地图。该系统采用了由丰田中央研究所开发的空间信息自动生成技术“COSMIC”(云空间信息生成),可利用车辆收集的图像数据和GPS信号绘制高精度地图。


其他汽车厂商与零部件厂商也纷纷开发高精度地图。汽车零部件巨头德尔福宣布,将与高德在高精度地图、精准导航、高精度定位、LBS服务等方面展开深入合作。全球领先的ADAS厂商Mobileye也宣布将与通用、大众等车厂合作,利用人工智能开发实时高精度地图。




2. 四维图新:国内高精度地图龙头企业大有作为


高端数据地图技术企业,拥有地图产品、车联网解决方案两大核心产品四维图新是中国最大、全球第四大全面掌握开发高端数字地图技术的企业,产品主要包括:数字地图产品、地图编译服务、动态交通信息服务、车联网服务以及行业应用服务等。在保证核心地图产品的基础上,公司在智能车载操作系统、混合导航引擎、手机车联方案等产品线上做了深入布局,结合云端海量数据处理服务,提供了面向车载领域最完整的、拥有完全自主知识产权的车联网方案。


图8 四维图新主要产品



资料来源:公司网站,海通证券研究


12年领跑前装导航地图市场,大品牌汽车厂商客户资源丰富公司在前装导航地图市场的占有率一直遥遥领先,盈利模式为按照装机数量收取许可费。我国前装车载导航呈寡头垄断竞争,相对后装市场而言受盗版侵袭影响小,客户主要以各大车厂为主。公司与包括宝马、福特、梅赛德斯-奔驰、现代、日产、沃尔沃、大众、丰田、标致等多家汽车集团有良好的合作关系2015年11月,特斯拉的国内车载导航功能首次上线,公司在前装导航市场增加一名重量级客户。近年来,公司也加大与长城、五菱等本土车厂合作,为高中低车型的全线覆盖奠定基础。公司在该领域的主要竞争对手为高德地图、易图通。


2.1 依托传统地图的强势地位,打造高精度地图竞争优势

国内导航电子地图行业具有很强的资质壁垒,自动屏蔽众多竞争者。由于地图数据属于敏感信息,属于外资禁入行业。另一方面,国家对相关资质严格限制,目前具有测绘甲级资质的单位全国有上百家,但具备导航电子地图甲级资质的单位仅有13家,其中企业化经营的只有8家,四维图新和高德地图是导航电子地图的领头羊。


表 6 中国导航电子地图制作甲级资质单位



资料来源:国家测绘地理信息局,海通证券研究所


深耕导航电子地图多年,数据积累丰富、客户资源强大。公司从2002年开始提供中国最早的商用导航地图产品,拥有近15年的经验及积累,在全国有600位采集工程师以及100多辆作业车辆全实地采集和验证。产品全面服务于来自全球领先的汽车、消费类电子、互联网及移动互联网客户目前已与包括特斯拉、宝马、福特、梅赛德斯-奔驰、现代、日产、沃尔沃、大众、丰田、标致在内的等多家汽车集团有良好的合作关系。针对全球客户的多样化需求,可以提供满足欧、美、日等全球客户的不同标准与规格的产品。


图9 四维图新主要合作车企



资料来源:公司网站,海通证券研究


FASTMAP云平台助力信息实时更新与同步。除了厘米级的精度,完善的高精度地图技术还需要做到实时更新与实时同步。传统导航地图只能做到阶段性更新,而只有做到实时更新同步,才能对外部环境的变化立刻做出反应:如几公里外开始出现堵车,如果高精度地图能立即对此信息进行更新同步,那AI就可以据此重新制定最优路线,绕开堵车路段。现阶段实时更新与同步的实现主要依靠云计算平台的帮助。四维也已经拥有FASTMAP云平台技术,能够对地图数据在短时间内容完成从绘制、上传、审核、更新、分发等环节。云计算可以大大提高数据实时显示效率,更能对数据进行分析从而做出最优抉择


图10 云平台帮助高精度地图实现实时更新



资料来源:车云网,海通证券研究所


具备行业领先的地图编译能力。公司2011年全资收购全球领先地图编译服务商MapSpace,产业链延伸至导航系统解决方案、数字地图编译等,成为全球最早提供NDS地图从生产到编译环节的综合提供商。也是全球唯一一家能同时提供NDS标准格式编译技术,高品质NDS导航地图和基于NDS的增量更新技术的数据公司。


2.2 加大研发力度,高精度地图16年底实现量产

研发投入不断加大,高精度地图技术进阶式发展四维图新从2010年起就开始研发并生产用于高级驾驶辅助系统(ADAS)的高精度地图,2014年其高精度地图的精度已经能达到小于20厘米的水平。自2013年至2016年,公司的研发投入累计增加了60%,占营收总比例在50%左右。目前,四维图新已经建立了自动驾驶实验室和深度学习实验室致力于自动驾驶领域的探索,正式运营FastMap,为基础地图数据每日更新提供服务,同时还开展了高精度智能地图和传感器融合地图服务等前沿领域的研发工作。


表 7 两种测绘技术对比情况



资料来源:车云网,海通证券研究所


未来将采用“众包”+采集车相结合的方式满足测绘精度需求。由于精确度的要求,高精度地图的测绘要复杂得多。目前市场上高精度地图的制作主要包括采集车测绘、“众包测绘”两种模式。传统技术图商在硬件、数据及技术积累上有绝对的优势,主要采用采集车绘制,精度较高。各大车厂拥有海量的普通汽车,主要采用“众包测绘”的方法,通过与Mobileye等传感器厂商合作,利用软件算法,提高精度。目前已有规划的包括特斯拉和丰田,戴姆勒等车厂也表示,计划将量产车变成采集车。四维图新目前和Google一样以采集车测绘为主,未来将采用“众包”和采集车相结合的模式。


图11 车厂与ME 合作进行“众包”地图测绘



资料来源:公司网站,海通证券研究所


图12 四维的高精度地图



资料来源:公司网站,海通证券研究所


高精度地图研发进展与车厂自动驾驶阶段相匹配四维图新一直坚持开发与车厂需求相匹配的高精度地图产品,开发与自动驾驶技术阶段相一致一致的地图信息服务。在自动驾驶自动化水平的各个阶段,车企对于高精度地图的需求是不同的,对于目前量产汽车的自动驾驶阶段来说,应用完全满足自动驾驶条件的高精度地图实际上是一种浪费,因此,高精度地图的演进也将是一个循序渐进的过程。


表 8 四维高精度地图进展(截至2016 年底的数据)



资料来源:搜狐汽车,海通证券研究所


高精度地图已经经过实车测试,得到客户认可。公司2012年正式对外发布ADAS地图数据,2014年公司启动与国外主流汽车厂商的联合研发。四维图新最新公布的高精度产品规划分为三个阶段,分别对应不同的自动驾驶技术等级。根据此前公司在投资者关系活动记录披露,用于自动驾驶的高精度地图研发进展顺利,在中国和国外的部分区域进行了实车试测,并且得到了客户的认可。2017年4 月,公司与博世汽车签订基于高精地图的自动驾驶战略合作协议,双方将基于公司车道级高精度地图数据,以及定位数据,通过多源数据融合技术,与博世道路特征进行融合,致力于面向高精度地图数据的实时更新的实现进行合作开发及联合验证


图13 四维图新高精度地图量产进程



资料来源:车云网,海通证券研究所


2.3 营收快速增长,大幅研发投入为净利润带来较大上升空间

车联网及编译服务高速增长,带动整体营收持续高增长。公司收入主要由导航电子地图和综合地理信息服务两大业务组成。其中导航电子地图主要区分为前装车载导航和消费电子导航。综合地理信息服务主要分为基于移动通信技术的LBS服务、互联网地图服务和动态交通信息服务。2007-2016年公司收入年复合增长率为27%,其中导航电子地图业务的复合增长率接近20%,综合地理信息服务业务收入年复合增长率高达60%以上。2015年综合地理信息服务业务占收入比为53%,首次超过导航电子地图业务。其中车联网及编译服务收入同比增78.76%,占收入比为41%。随着自动驾驶与无人驾驶的快速发展,我们预计未来公司车联网业务将保持高速增长。


图14 营收保持快速增长



资料来源:Wind,海通证券研究所


图15 归母净利润逐渐启稳



资料来源:Wind,海通证券研究所


在新兴领域大幅投入导致研发支出在收入中占比大增。自2012年以来,公司管理费用占收入比重均维持在60%以上,主要是因为高精度地图等新兴领域的研发投入,导致研发费用大量支出。2016年公司研发支出7.3亿元,占收入45.80%,其中费用化研发支出占投入比为69.83%,占收入31.98%。由于收入规模的扩大,近年管理费用与销售费用占比有下降趋势。


图16 毛利率和净利润率



资料来源:Wind,海通证券研究所


图17 细分业务收入及增长情况



资料来源:Wind,海通证券研究所



3. 盈利预测及投资建议

我们认为,四维在高精度领域的布局已经处于国内领先地位,且在A股的标的稀缺性非常明显。四维有望成为国内首家同时具有“高精度地图+芯片+算法+系统平台”能力的企业2017年公司业绩的高速增长主要来自于杰发科技的并表(杰发与2017年3月开始并表),2018年和2019年,杰发的新产品(AMP、MCU、TPMS)有望逐步放量,驱动公司业绩快速增长。同时,随着智能驾驶渗汽车渗透率的提高,高精度地图以及相关的大数据服务有望成为四维传统业务的重要驱动力。我们预计,公司2017-2019 年EPS 分别为0.31/0.43/0.57元。,根据杰发历史业绩情况,我们认为2017年杰发完成业绩承诺的确定性比较强,四维2017年由并表带来的业绩高增长也是大概率事件,因此我们采用2018年的估值。参考同行业可比公司,给予公司2018年动态PE 80倍,6个月目标价34.40元/股,维持“买入”评级。


表 9 公司主营业务收入预测



资料来源:Wind,海通证券研究所

注:杰发科技于2017 年3 月份开始并表,假设2017 年杰发并表业绩占全年的90%


表 10 可比公司估值表



资料来源:Wind,海通证券研究所

注:四维图新采用海通证券盈利预测,其他公司采用Wind 一致预期,股价为2017 年9 月4 日收盘价


4. 风险提示

(1)高精度地图产品应用低于预期的风险;

(2)市场竞争加剧的风险;

(3)智能驾驶行业发展进程低于预期的风险。


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海通计算机团队

郑宏达:13918906471

谢春生:13774410126

鲁立:13916253156

黄竞晶:13764440139

杨林:15221070365

洪琳: 18217472692

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