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2016年私募基金年度报告

深圳市投资基金同业公会2019-04-18 16:01:53

1.全球对冲基金2016回眸


1.1.对冲基金规模创新高,FOF持续收缩


截至2016年底,全球对冲基金管理资产规模已从1997年的1182亿美元发展到2016年的3.01万亿美元,增长24.42倍,年均复合增速18.56%。结合管理期货基金(CTA),全球量化对冲基金(对冲基金+CTA,不含FOF)管理资产规模已近3.35万亿美元。


历史规模序列显示,全球对冲基金管理资产规模在2008年金融危机时出现断崖式下挫,之后规模稳步上升不断创新高。但是,全球FOF基金管理资产规模在经历了2008年的下跌后,近年来规模持续收缩。2016年FOF管理资产规模3604亿美元,较2015年底下降827亿美元。



分策略规模显示,固定收益策略凭借稳定的业绩表现,市场份额稳坐第一,2016年底的占比维持在18%。复合策略和CTA策略分别排名第二位、第三位,占比分别达到了12%和11%。与去年同期相比,前三大对冲策略未发生根本性变化。


值得注意的是,事件驱动策略由于近一两年业绩不佳,导致投资者大量赎回,尽管2016年下半年依靠英国脱欧、美国大选等黑天鹅事件在业绩上成功逆袭,但投资者赎回影响了其在分策略规模中的占比,由2015年的占比9%下降至2016年的占比5%。



1.2.亮眼业绩对冲巨量赎回,“2/20”规则遭遇动摇


根据HFR的数据,2016年对冲基金投资者赎回总额达到701亿美元,是自2009年以来的最大值,彼时的赎回金额为1310亿美元。不少机构投资者将其归因于对业绩的忧虑和对冲基金的高昂收费。


赎回潮的直接结果是大量对冲基金的清盘。2016年前三季度对冲基金清盘数量达到782家,去年同期为674家。即使是一些大型对冲基金,也未能幸免,如Perry Capital巅峰时期管理规模近150亿美元,也在2016年9月因投资者巨额赎回和糟糕的业绩表现而关门。


投资者热情的冷却同样令对冲基金成立困难。据HFR统计数据,2016年前三季度对冲基金发行数量为576家,相比去年同期的785家大幅下降,2016第三季度单季度对冲基金发行数量为170家,相比上一季度的200家和去年同期的269家也下降较多。


为了挽救投资者的投资热情,各大基金也纷纷缩减相关费用。根据HFR统计数据,2016年第三季度的平均管理费相比上一个季度下降了1bps,达到1.49%;平均业绩报酬费用相比上一季度下降了10bps,达到17.5%。2016前三季度平均管理费目前为1.48%,去年同期为1.6%。


尽管赎回潮来势汹汹,但对冲基金管理规模仍实现了较2015年的增长并创下历史新高,这主要得益于2016年对冲基金的亮点业绩。也即,对冲基金投资收益对冲了投资者赎回,最终实现了对冲基金规模的增长。


BarclayHedge数据显示,2016年全球对冲基金整体收益率6.09%,有力扭转了2015年0.04%的低迷收益,并创下了2013年以来的最好记录。


分策略看,除了股票多空、股票市场中性、宏观策略、并购套利、FOF等5个子策略的收益不及去年同期,其余8个子策略均实现了好于去年的业绩。


其中,财困证券、事件驱动、新兴市场是2016年表现最好的三个子策略,收益率分别为14.40%、11.47%和10.12%。但如前所述,这三个策略2016年的市场份额较2015年均是下降的,对冲基金投资者的投资轮动节奏不甚理想。


财困证券主要投资于那些陷入财务困境甚至濒临破产的公司的证券,此类证券评级往往在投资级以下并以较大的折价交易,国内类似的如高收益债投资。财困证券投资具有典型的高风险高收益特征,从历年业绩看波动性较大。2016年事件驱动策略的收益主要得益于全球黑天鹅事件的频发,包括英国脱欧、美国大选、意大利公投、OPEC协议减产等,尤其是特朗普的当选同时提振了市场的方向性机会和波动性机会。新兴市场策略在10月份以前表现好于对冲基金整体,尤其是投资于拉美市场的子策略,但11月以后对美国贸易保护主义和贸易量持续减少的担忧使策略业绩掉头向下,全年看业绩仍处于前三。


与国内轰轰烈烈的商品行情相比,海外CTA策略基金在年初的短暂获益后,下半年商品行情进入盘整期,以趋势追踪为主的CTA策略最终录得负收益,在所有子策略中收益垫底。



1.3.“10亿美元俱乐部”掌管88%的对冲基金资产


截止2016年5月,根据Preqin统计方式,在 5567家对冲基金公司中,将管理资产规模在10亿美元以上的对冲基金统一划入“10亿美元俱乐部”。结果显示,“10亿美元俱乐部”包含668只对冲基金,在基金公司总数上占比12%,但是总计管理着88%的对冲基金资产。虽然相比去年同期92%的集中度稍微下降了4个百分点,但仍然可以看出全球对冲基金市场的行业相当集中。


管理规模在200亿美元以上的基金公司累计管理规模相比去年同期的7899亿元,下跌了1179亿元至6720亿元,由此可见,哪怕是行业最精英的对冲基金公司仍然面临着较大的赎回压力。排名第一位的Bridgewater Associates(桥水联合)相比2015年的管理规模下跌了189亿美元至1499亿元,主要来自于2016年第一季度230亿美元的大幅缩减。值得一提的是,Renaissance Technologies(文艺复兴科技)和Two Sigma Investments(双西投资)作为两家专注于数理统计和数学建模的量化对冲基金,在今年都大幅增长了业绩规模,分别达到了347亿美元和276亿美元。



截至2016年9月,根据Preqin统计数据,Bridgewater Associates(桥水联合)、AQR Capital Management(AQR资本管理)、Man Investments(曼氏)仍然以1499亿美元、841亿美元、529亿美元的管理资产规模蝉联全球对冲基金榜单的前三位。



从策略丰富度来看“10亿美元俱乐部”,资产规模越大的对冲基金很明显的提供了更丰富的策略,这与国内私募基金市场的资产管理规模扩张路径呈相同的趋势。另一方面,资产管理规模100亿美元以上的对冲基金中,提供单一策略的对冲基金始终占据25%左右的比例,说明针对单一策略做精细化专研和开发,也能在全球对冲基金市场中发展壮大。


从所在城市分布来看“10亿美元俱乐部”,工作地在美国城市的对冲基金几乎占据了所有“10亿美元俱乐部”的77%。美国以外城市中,英国伦敦拥有数量最多,为82家,约占“10亿美元俱乐部”的15%。



2.中国私募基金2016


2.1.行业规模稳健扩张,空壳违规私募骤减


截至2016年12月底,中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人17433家。已备案私募基金46505只,认缴规模10.24万亿元,实缴规模7.89万亿元。私募基金从业人员27.20万人,已登记的私募基金管理人共有高管51122人,其中已有44262人取得了基金从业资格,包括以“通过考试”方式取得资格的36218人,以“通过科目一+资格认定”及“双认定”方式取得资格的8044人。


单就私募证券投资基金而言,截至2016年12月底,基金业协会已备案私募证券投资基金管理人7781家,已备案私募证券投资基金27015只,实缴规模27661亿元。平均而言,每家私募证券投资基金管理人管理产品3.47只,实缴规模3.55亿元。


截至2016年12月底,按正在运行的私募基金产品实缴规模划分,管理规模在20-50亿元的私募基金管理人有439家,去年同期为283家;管理规模在50-100亿元的有157家,去年同期为99家;管理规模大于100亿元的有133家,去年同期为87家。


2016年以来,私募证券投资基金产品数量和管理规模延续2015年的上升趋势,持续稳步增加。同时,资产管理规模在20亿元以上的私募基金管理人相比去年增加了55%,资产管理规模在100亿元以上的私募基金管理人也相比去年增加了53%。然而,由于2016年初以来中国基金业协会对私募基金行业日益加强的监管力度,从图中可以明显发现,尽管私募证券基金产品数量和管理规模一直在增加,私募基金管理人的数量却呈下滑趋势。



截至2016年12月底,经过近3年的登记备案,私募备案制已经覆盖了全国绝大多数私募基金管理人和产品。从基金业协会发布的私募地图看,“北上广”仍是私募基金重点聚集地区,这三个地区备案的私募基金管理人均在4000家左右,几乎占据了全市场1/4。



2.2.2016年私募大事记


2.2.1.明确两大时限,清理空壳私募


2016年2月5日,中国基金业协会发布了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》(以下简称“《公告》”)。《公告》取消了私募基金管理人登记证明,对私募基金管理人持续信息报送、法律意见书、高管人员基金从业资格等方面提出了规范要求。公告中,协会要求第一,自公告发布之日起,新登记的私募基金管理人在办结登记手续之日起6个月内仍未备案首只私募基金产品的,中国基金业协会将注销该私募基金管理人登记。第二,自公告发布之日起,已登记满12个月且尚未备案首只私募基金产品的私募基金管理人,在2016年5月1日前仍未备案私募基金产品的,中国基金业协会将注销该私募基金管理人登记。第三,自公告发布之日起,已登记不满12个月且尚未备案首只私募基金产品的私募基金管理人,在2016年8月1日前仍未备案私募基金产品的,中国基金业协会将注销该私募基金管理人登记。


私募基金管理人逐月备案数据显示,2016年私募证券投资基金管理人和私募基金管理人数量在4月和7月都出现了较为明显的下滑,主要来自于中国基金业协会在5月1日和8月1日两个时间节点上对空壳私募基金管理人的注销登记。


截至目前2017年1月6日,中国基金业协会共注销12834家私募基金管理人。其中,因未按期完成《公告》整改要求而被注销的机构10957家;因在办结登记手续之日起六个月内未完成备案首只私募基金产品而被注销的机构86家;1791家机构主动注销登记。



2.2.2.政策连续发力,重规范、控风险


为了进一步规范私募基金市场,创造一个良好的发展环境,监管机构针对私募市场的各个参与方和各个环节陆续出台了一系列的政策。政策涉及的关键词主要有:内部控制、信息披露、基金募集、结构化、投资顾问等。


内部控制:配备合规高管、上传制度


《私募投资基金管理人内部控制指引》主要从私募基金管理人内部控制的目标与原则、内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通及内部监督等方面的制度建设进行自律管理。要求私募基金管理人应当设置负责合规风控的高级管理人员,并应按指引要求制定相关内部控制制度,并在中国基金业协会私募基金登记备案系统填报及上传相关内部控制制度。


信息披露:月报、季报、年报


《私募投资基金信息披露管理办法》要求私募基金管理人应按规定通过中国基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台报送信息。私募基金运行期间,信息披露义务人应当在每季度结束之日起10个工作日以内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合等信息;在每年结束之日起4个月以内还需要披露更加完善的信息,包括:报告期末基金净值和基金份额总额、基金的财务情况、基金投资运作情况和运用杠杆情况等。5000万以上的私募证券投资基金还有月报披露要求。


信息披露义务人应按要求在私募基金登记备案系统中上传信息披露相关制度文件。


基金募集:资格门槛、必备程序


《私募投资基金募集行为管理办法》规定募集行为人主要有两类:私募基金管理人、在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国证券投资基金业协会会员的机构。从事私募基金募集业务的人员应当具有基金从业资格(包含原基金销售资格)。


募集机构应当与监督机构签署账户监督协议,明确对私募基金募集结算资金专用账户的控制权、责任划分及保障资金划转安全的条款。


  • 在向投资者推介私募基金之前,募集机构需履行特定对象确定程序;同时,应自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级。

  • 在完成私募基金风险揭示后,募集机构应当要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明。

  • 基金合同应当约定给投资者设置不少于二十四小时的投资冷静期,募集机构在投资冷静期内不得主动联系投资者。

  • 在投资冷静期满后,指令本机构从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行投资回访。投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同。


募集管理办法对推介时的禁止行为进行了列举,包括:承诺资金不受损失或最低收益、违规使用“安全”等可能误导投资人进行风险判断的措辞、片面节选少于6个月的过往业绩等。


《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》亦重申了不得违规销售、不适当宣传、误导欺诈等的行为。


结构化:去杠杆、风险共担


根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》,在资金来源上的杠杆比例要求是:股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过1 倍,固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3 倍,其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2 倍。在资金运用层面的杠杆要求为:结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不超过140%,非结构化集合资产管理计划(即“一对多”)的总资产占净资产的比例不超过200%。结构化产品投资其他金融产品时,应向下穿透。


结构化资管计划不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则,所有投资者均应当享受收益或承担亏损。因此结构化资管计划可以通过业绩比较基准形式向优先级投资者进行推介,但不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排,包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。


资产管理人以自有资金提供有限风险补偿时,不得获取高于按份额比例计算的收益、提取业绩报酬或浮动管理费。


投资顾问:建立投顾遴选机制,满足“1+3+3”要求


根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第2号》,证券期货经营机构开展私募资产管理业务,需要建立和有效执行第三方机构遴选机制,不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议,不得由第三方机构直接执行投资指令。这里的符合条件指:


1.依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构;

2.在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员;

3.具备3 年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3 人、无不良从业记录。


提供投资建议的第三方机构及其关联方不得以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额。


关于2016年私募相关政策的详细解读,可参考我们已经发布的报告:《资管“新八条”风起,资金如何闻风而动》、《<私募资管备案管理规范1-3号>点评》、《私募基金服务链谋求精细运作》。



2.2.3.证券私募“奔公”破壳


2016年6月28日,证监会发布了《关于核准设立鹏扬基金管理有限公司的批复》(以下简称鹏扬基金),鹏扬基金作为第一家由二级市场私募机构实际控制人直接发起设立的公募基金公司正式获批成立,同时,鹏扬基金也是全市场单一自然人持股比例最高的公募基金公司。


2016年公募基金申请材料被接收的公司新增26家,其中不乏博道、朱雀等私募系背景。此前公募基金审批先审批后到位方式的推出节约了机构的筹备成本,一定程度上激发了公募基金设立的热情。


私募基金申请公募基金的动因可以归结为:品牌效应、打破制度约束、产品多元等。首先,私募基金无法像公募产品一样可以公开募集,也没有公募产品多样化的代销渠道,在宣传推介的时候也只能针对合格投资者,因此始终存在扩大知名度和规模的瓶颈。申请公募牌照有助于公司知名度的提升。其次,机构资金最为巨量稳定的资金来源,越来越受到资产管理机构的重视,而机构资金的代表——银行、保险等在投资时受内外部制度的要求往往对私募基金有所保留,申请公募牌是打破制度约束的有效方式。最后,公募基金在被动产品线和主动产品线上均可发力,更可申请QDII额度发展跨境产品,因此申请公募牌照有助于实现产品的多元化。



2.2.4.“走出去”与“引进来”


汇率的波动、国内部分市场之间的高相关性都驱使私募基金“出海”实现资产的进一步分散。2016年,私募基金重点着眼于两种“走出去”方式,一是QDII通道服务,二是申请香港9号牌照(“提供资产管理”)。其中,前一种方式下,市场上QDII额度一度紧俏,需要通过票据挂钩等方式间接节约额度。后一种方式往往需要先在香港设立子公司,这一方面可为国内投资者提供更全局的资产配置,另一方面也以香港资管公司为平台吸引了海外资金。


根据香港证监会的公告,内地私募系在香港申请到9号牌照的机构包括但不限于富善国际、淡水泉(香港)投资、景林资产、富舜投资管理(香港)、朱雀国际等。


另一方面,基金业协会支持符合条件的外商独资和合资机构申请登记成为私募证券投资基金管理人,推动资本市场对外开放,并于2017年1月5日发布了《外商独资和合资私募证券投资基金管理人登记备案填报说明》。2017年1月3日,富达利泰登记成为首家外商独资私募证券管理人。这意味着继QFII、QDLP等方式之后,海外对冲基金进入国内资本市场又添了新方式。



2.2.5.私募监管风暴来袭,305家私募遭专项检查


在8月19日的例行新闻发布会上,中国证监会新闻发言人张晓军通报了2016年上半年私募基金专项检查执法情况。2016年上半年,证监会组织各证监局对305家私募机构开展了专项检查,涉及基金2462只,管理规模0.9万亿元,占行业总规模的14%。本次专项检查重点包括募资行为合规性、基金资产安全性、信息披露及时性、基金杠杆运用情况、是否存在侵害投资者权益行为等5个方面。


本次专项检查是继2014、2015年之后协会组织开展的第三次大规模私募基金现场检查活动。检查发现,4家私募机构涉嫌非法集资、非法经营证券业务;6家私募机构存在承诺保本保收益、挪用或侵占基金财产、基金资产与自有资金混同、虚构投资项目骗取资金等严重违法违规、侵害投资者利益行为;65家私募机构存在公开募集、未按合同约定托管基金财产、投资方向不符合合同约定、费用列支不符合合同约定、未按合同约定进行信息披露、证券类私募机构从业人员无从业资格等一般性违规问题;199家私募机构存在登记备案信息不准确、更新不及时、合格投资者管理制度不健全、私募基金风险评级及对投资者的风险识别能力和风险承担能力评估不到位等其他不规范问题。


2.3.私募基金分策略分析


2.3.1.分策略发行与清盘


本章节中私募基金的发行和清盘数据,并不能完全准确地覆盖全市场,但其中数据的分布和趋势具有其意义。


由新发基金数量来看,7月份发行的基金数量在各个策略都相比其他其他月份要明显加大,这是因为一方面由于中国基金业协会于2016年2月5日发布的《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》将8月1日作为空壳及违规私募基金管理人的注销最后期限,另一方面由于证监会于2016年7月14日公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中明确限制了私募产品的杠杆限制,且自2016年7月18日起施行。这两个原因同时导致了私募基金管理人因为各自的原因将手头待发行的产品赶在7月发行造成了私募7月发行量的大增。分策略去看,各策略发行的趋势普遍都与该策略的近期的收益情况有关,在收益率下降时,发行量随之下降,收益率转好时发行量随即回升,可见私募管理人发行相应策略的产品与投资者情绪存在关系。


从清盘数量来看,股票策略的清盘数量在1月份和4~6月份较高,前者由于1月股票市场熔断期间的回撤导致部分基金触及平仓线被动清盘,后者主要来自于2015年6、7月份成立的产品还未建仓就遇到股票市场的巨大回撤,历经一年仍无起色后在投资者压力下清盘。



2.3.2.分策略业绩:股票相关策略黯淡,管理期货一枝独秀


本文将目前私募证券投资基金按投资策略分为股票策略、相对价值、管理期货、宏观对冲、债券策略和组合基金等六大策略。其中股票策略再细分为股票多头、股票多空和股票量化,相对价值再细分为股票市场中性和其他相对价值,管理期货再细分为CTA主观和CTA程序化。


2016年,A股市场在1月的急挫之后延续震荡格局,拖累股票相关策略业绩,收益在各类策略中排名垫底,其中股票多头和股票多空收益中位数为负值,与去年平均10~20%的收益率相去甚远。管理期货策略在商品行情推动下高居收益榜榜首,其中CTA程序化交易收益中位数14.14%,CTA主观收益中位数5.19%。持续负基差侵蚀股票市场中性策略收益,全年收益仅略高于1%。债券策略在年底债市调整中收益出现回吐,统计到的收益率中位数为4.35%,但大量银行委外债券专户产品业绩无法获取。


最大回撤方面,行情的反复无常导致不少策略的最大回撤触及了认知情况中的较大阈值。最大回撤绝对值最大的是股票多头策略,中位数为-15.08%,与沪深300指数全年下跌-11.28%的步调基本一致。往年回撤控制较好的债券策略、股票市场中性策略、其他相对价值策略在2016年的回撤中位数分别为-1.71%、-3.58%和-4.22%,就这些策略的历史表现而言已属较大回撤区间。


在正收益尚需努力的背景下,获得不错的正收益成为提高夏普比率的关键因素。2016年夏普比例在1附近的仅债券策略和CTA程序化交易。



股票策略


回首2016年A股市场,尽管市场波动率持续走低,但热词不断,包括熔断、深港通、险资举牌、IPO提速、欺诈退市等,市场整体表现乏善可陈,但在结构化调整的进程中持续上演结构化行情。


股票策略包含了市场上比重最大的股票多头策略,以及股票多空和股票量化策略。其中,股票多头策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股,并通过主观判断调整仓位来控制风险与收益;股票多空策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股,并通过股指期货或融资融券或期权对冲来控制风险;股票量化主要指采取量化多因子模型进行选股,并通过主观判断调整仓位来控制风险。


股票多头策略私募基金2016年中位数收益率为-5.82%,中位数最大回撤为-15.08%;股票多空策略私募基金2016年中位数收益率为-3.59%,中位数最大回撤为-9.79%;股票量化策略私募基金2016年中位数收益率为2.21%,中位数最大回撤为-6.25%。从三者区间收益曲线上看,都与沪深300指数高度相关,最大回撤主要来自于1月份熔断期间股票市场的大幅震荡,之后随着大盘的企稳和调整,渐渐收复失地将损失缩小,但最后股票多头策略和股票多空策略仍然没有回水,而股票量化策略小幅拨正。


广义而言,股票仓位的增减或对冲工具的使用都可纳入对冲范畴。从分位数业绩看,股票多空策略在多数分位数上较股票多头策略有一定优势,侧面反映了下跌行情中,对冲工具对股票策略的“稳定剂”作用。





相对价值


相对价值策略即从资产标的价格的相对价差中获取收益,通过发现市场的定价误差建立多空头寸,在定价恢复时获取收益。目前包含了股票市场中性和其他专注于套利的较低风险的策略,比如分级基金折溢价套利、可转债套利、国债期货套利、股指期货套利、期权套利、货币基金折溢价套利等等。其中,股票市场中性虽然标的为二级市场股票,但由于其通常采取量化多因子模型进行选股,并通过股指期货或融资融券或期权对冲,且倾向于暴露很小的相对于市场指数的风险敞口,从而具有低风险的套利的本质。其他相对价值策略往往由于策略容量较小且单策略机会出现频率不高而采取多策略的方式发行产品。


股票市场中性私募基金2016年中位数收益率为1.36%,中位数最大回撤为-3.58%;其他相对价值私募基金2016年中位数收益率为2.86%,中位数最大回撤为-4.22%。从两者区间收益曲线上看,两者走势的相关性较高,主要由于相对价值策略往往以多策略的形式发行产品,而子策略中有较多部分为股票市场中性策略。相比较于股票策略,股票市场中性策略由于其较少的风险敞口而有着较小的回撤,但是由于2015年8月以来股指期货的受限和负基差带来的成本损失,使得整体的资金规模、策略有效性和盈利空间受到了制约,也导致收益有了一定程度的缩水。

值得一提的是,套利策略中的期权策略由于上半年较高的波动性取得了不错收益。期权的波动率交易主要通过将波动率的预测值和隐含波动率进行比较或预测隐含波动率的变化趋势来捕捉相应的交易机会。


此外,一些优秀的股票市场中性策略在股指期货受限和负基差的环境下,也不断开拓新思路。一部分通过基于市场预测的模型来择时对冲,放开一部分头寸;也有一部分在多因子选股模型中,在技术面增加了更多维度的复杂因子。这些都取得了一定成效。


2017年2月16日,中金所发布公告,“松绑”股指期货:一是将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手,套保开仓数量不受此限;二是沪深300、上证50股指期货非套保交易保证金调整为20%,中证500股指期货非套保交易保证金调整为30%(三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变);三是将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之9.2(此前为万分之23)。


“限仓上调+保证金下调+手续费下调”一方面有助于活跃和改善期货市场流动性,缓解负基差情况、增厚各报价单元上的挂单量,从而降低股指期货交易中的冲击成本、增加策略容量。另一方面,保证金下调增加了资金使用效率,配合手续费下调的政策有助于直接增厚策略收益。


华宝证券粗略估算,对于完全对冲的市场中性策略,若成分股主要为沪深300,则2016年的基差成本为12%左右,2017年股指期货松绑后若可降到6%,则假定alpha贡献收益15%,配合资金利用率提升一成左右,则市场中性策略收益率可提升5.8%左右。但基差的回复乃至市场的走势将由投资者情绪、基本面等更多因素决定。


在2016年有完整运作期的股票市场中性策略中,2016年收益表现较好的产品以新面孔为主,包括白鹭投资进取一期证券投资基金、雅柏宝量化二号基金、信合东方专项资产管理计划等,2016年收益率分别为40.08%、27.95%、20.36%。


在2016年有完整运作期的其他相对价值策略中,2016年收益表现较好的产品有:君范跨境套利1号基金、博弘数君鲲鹏全对冲基金、益沣成钜瑞对冲1号证券投资基金等,2016年收益率分别为34.22%、30.96%、27.39%。其他相对价值策略包含部分套利策略,2016年市场波动性整体较低,套利机会难觅。





管理期货 


管理期货主要是指对国内商品期货进行投资的策略。其中,CTA主观主要指采用主观基本面分析和主观技术分析,对商品期货进行短中长期的投资,大部分以趋势跟踪为主;CTA程序化主要包含利用程序化方式进行的针对商品期货的套利、日内趋势以及高频策略。套利主要包括不同品种的跨期套利,跨品种套利和目前部分私募新开发的CTA中性策略。日内趋势和高频主要借助程序化的判断进行趋势或者反转机会的捕捉,并直接程序化下单。


一方面,CTA基金主要投资商品期货市场,而商品市场与股票和债券市场相关性系数较低甚至有时为负。另一方面,CTA基金本身由于投资品种、策略、交易手段的丰富具有自身的分散性和多元化。所以从资产配置的角度来看,在传统的股债投资组合中加入CTA基金,能平滑投资组合的风险,优化整个投资组合的风险收益比。但是,由于品种流动性和策略有效性的制约,往往单个策略的资金容量非常小,一些量化高频的策略仅仅只有几百万元的资金容量,所以CTA基金一般采取复合策略的模式发行,将相关性不高的各个子策略同时在一只CTA基金中运行和监测。据统计,全市场发行的各策略私募中,CTA基金的发行平均规模约为4300万元,仍然是偏小的,而股票多头类私募和股票市场中性类私募的发行平均规模都约为1.5亿元,债券策略类私募的发行平均规模更是达到了2.2亿元。


CTA主观私募基金2016年中位数收益率为5.19%,中位数最大回撤为-11.24%;CTA程序化私募基金2016年中位数收益率为14.14%,中位数最大回撤为-8.77%。在2016全年,管理期货在各策略中表现最为优异。从两者区间收益曲线上来看,两者虽然离南华商品指数的收益有一定差距,但是总体保持相关性较高。在商品市场趋势明显时,获取收益较为稳定,而在商品市场波动性较高行情不确定性大时,会承担一部分损失。可见,趋势跟踪策略仍然在CTA策略中占据了大部分。其中,CTA程序化相比CTA主观回撤更小但是收益更好,大部分优秀的复合策略CTA基金为量化策略,且在上层资金配置端起到监控和动态分配的作用,在下层交易端也完全用程序化下单。


在2016年有完整运作期的CTA程序化(部分可能是非程序化的复合策略)策略中,2016年收益表现较好的产品有:奇点时空私募投资基金、新宇-番茄资产管理1号私募投资基金、大树多策略量化1号基金等,2016年收益率分别为340.94%、139.69%、88.79%。




宏观对冲和组合基金


宏观对冲主要指通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一定时间维度里的走势作出判断,在多品种多市场进行主动投资的策略。组合基金也称母基金,主要通过FOF(fund of fund)的形式,选取基金管理人来管理母基金中一部分资金,进行分散投资的策略。一部分组合基金是通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一定时间维度里的走势作出判断后,再根据各个资产大类精选基金管理人;也有一部分仅针对单一的投资标的,精选不同风格的基金管理人。


两者都同时包含了对不同大类资产的投资。因此,就我们的理解,宏观对冲策略子基金并不适合成为主动管理型FOF投资的子基金。


宏观对冲私募基金2016年中位数收益率为5.30%,中位数最大回撤为-9.79%;组合基金私募基金2016年中位数收益率为0.04%,中位数最大回撤为-6.23%。由两者区间收益曲线来看,宏观对冲和组合基金都承受了1月份熔断期间的大幅回撤,然而在随后的反弹之路上,宏观对冲更快得收复失地并开始盈利,但是组合基金却步履蹒跚,渐渐落下无法超越的差距,甚至直到年底也还在水平面下。


宏观对冲策略和组合基金策略都是分散投资于不同资产类别的策略,但是仍然有一定区别。由于宏观对冲策略往往是在管理期货领域或债券投资领域有一定深耕的基金在寻求规模扩张或战略转型时发行的产品,其在中长期的资产配置上有着较为深刻的理解和构想,同时由于产品架构的灵活性,在遇到市场形势的改变时也能灵活得调整自己不同资产的配置比例。而组合基金目前市场较为杂乱,涉足组合基金的参与方涵盖券商资管、私募基金和第三方销售机构,大多数背景经验来自于股票策略,精力主要放在子基金的挑选以及合作条款费用的议价上。同时,由于组合基金大部分采用子母基金的形式,各个子基金是独立的私募基金,所以一旦产品成立,较难在各个子基金间对配置比例进行灵活调整。2016年度两者的收益差异,一部分来自于宏观对冲对于商品期货的较高的倾向配置比例,另一部分也来自于组合基金市场的成长成本。



债券策略


债券策略主要包含了传统的利率债和信用债的交易策略,以及部分高收益债券、可转债、私募可交换债、国债期货等策略。


债券策略私募基金2016年中位数收益率为4.35%,中位数最大回撤为-1.71%。从债券策略区间收益曲线来看,2016年全年债券策略私募基金收益平稳向上,仅在2016年11月下旬债市的调整中中有小幅回撤,据调研所得,部分债券私募在10月份开始就普遍降低了杠杆,相比公募基金和券商资管的债券产品承担了更少的损失。当然,我们的统计未涵盖体量巨大的委外专户类产品,因此并未反映私募债券产品的全貌。


值得一提的是,今年涌现了一些专做高收益债券的债券策略私募基金,处在收益排行的前列。这些策略认为国内在过剩产能出清之前,发行方兑付的意愿很强,通过预期差能博取超额收益。目前高收益债券分为多种类型,包括基本面生产经营正常却因内外部突发事件导致违约的债券、生产经营恶化但兜底意愿较强的债券等。



3.量化对冲产品PK:公募VS私募


3.1.量化对冲私募/公募规模比率近4倍


尽管2015年开始的股指期货限仓和外部接入暂停等事件对量化对冲操作形成了一定的压力,但是量化对冲作为一种有利于提高策略研究效率、明晰和控制投资风险的方法被资管业内人士认知和接受的大趋势并未改变。在公私募资管领域,私募基金从2004年基金套利产品起步,较早切入量化对冲领域,而公募基金早前受限于投资标的的限制,在衍生品投资放开后也加速了对量化对冲产品的布局。


根据目前市场上量化对冲私募基金的策略属性,我们将量化对冲私募策略细分为股票量化、股票多空、股票市场中性、套利、CTA系统化套利、CTA系统化趋势与高频和CTA复合策略七类,其中CTA系统化套利、CTA系统化趋势与高频和CTA复合策略可统称为CTA系统化。


我们对数据库中的量化对冲私募基金规模数据进行模拟折算,估算2016年量化对冲私募基金规模如下:股票量化、股票多空、股票市场中性时点规模均在600亿元左右,套利和CTA系统化的规模略低于股票相关量化对冲策略。截至2016年底,纳入统计的量化对冲私募基金规模约在2816亿元左右。



根据目前市场上量化对冲公募基金的特点,我们将量化对冲公募策略细分为指数型量化基金和主动型量化对冲基金。本文重点关注主动型量化对冲公募的发展,根据投资目标又可进一步细分为相对收益和绝对收益两大类。其中,相对收益型在传统公募基金排名理念的基础上结合了更多量化手段,其又可细分出大数据基金这个独特的分支,一般是将大数据作为选股因子之一,纳入原量化选股框架中;而绝对收益型则与私募基金追求的绝对收益理念殊途同归。


2016年,传统公募架构上新成立的量化对冲公募基金共计31只,数量与2015年的30只相近,公募量化对冲产品发行进入平稳期;截至2016年底,新成立的量化对冲公募基金资产净值合计101.48亿元,平均单个产品规模3.27亿元,与2015年相比单只产品趋于小型化。


截至2016年底,主动量化对冲公募基金合计93只,资产净值737.82亿元,平均单只产品规模7.93亿元。相比量化对冲私募基金的规模,公募量化对冲产品占比在1/4左右。


主动量化对冲公募基金中,非大数据的相对收益产品合计63只,净值647.64亿元,占据绝对比重。大数据基金和绝对收益基金规模相对较小,分别为41.39亿元和48.79亿元。




3.2.工具限仓、风险回避与策略优化


对冲工具限仓以后,限制性策略极大降低了市场的流动性,期现联动效用有所削弱,持续负基差增加了对冲工具的使用成本。经过近半年的调整,量化对冲公募基金和私募基金基于各自的产品特点进行了“自适应”。


个性方面,分割产品规模这种“物理性”的方法可以缩短期货建仓周期,回避日内开仓手数限制,被众多对冲类私募基金采用。而量化对冲公募基金难以实现产品规模的分割,这也与其一贯对规模效应的追捧相悖,因此在这方面并无动作。


共性方面,工具限仓后,量化对冲公/私募策略优化的核心在于增强alpha寻找能力、降低对冲成本。此外,经历了2015年的异常波动后,2016年公募和私募基金在量化策略中将“风险回避”放到了更加重要的位置。因此,总结2016年公募/私募量化对冲策略的共同点有:


  • 更加注重择时策略的运用;

  • 通过大类资产配置降低业绩的波动性;

  • 通过低相关度的多模型多策略稳定业绩;

  • 加入机器学习等先进算法增加因子的多样性、寻找更高性价比的因子。


公募产品信息公开较全,我们举例如下:


择时——东兴量化多策略在投资策略中表述:舆情监控投资策略,主要对互联网涉及到股票相关的文章、评论进行语义分析,对市场主体投资情绪进行客观描述,在市场情绪过热时主动回避,避免泡沫化风险,同时,在市场情绪低迷时寻找市场潜在投资机会。


大类资产配置——长盛医疗行业在投资策略中表述:本基金在基于历史数据计算的基础上,通过Black-Litterman模型导入分析师的未来预期对马可威茨(Markowitz)有效边界模型进行优化,产生更稳定的有效边界组合,从而确定医疗行业中子行业权重配置。


多策略——泓德泓益在投资策略中表述:运用基金管理人开发的“多因子阿尔法模型”、“行业轮动模型”、“事件驱动模型”等各类量化模型进行股票选择并据此构建股票投资组合。


机器学习——大成动态量化在投资策略中表述:本基金采用动态多因子模型进行量化选股,动态多因子选股模型是在传统多因子模型上引入机器学习等人工智能算法,自适应地根据宏观经济环境的变化动态筛选有效选股因子,构建和优化投资组合。


3.3.业绩表现


在公/私募量化对冲策略中,私募股票量化、私募股票多空、私募股票市场中性与公募主动量化对冲策略具有一定相似度。我们做业绩统计如下:


2016年,公募相对收益的收益率中位数介于私募股票量化和私募股票多空中间,而私募股票市场中性收益率中位数高于公募绝对收益的中位数。但整体而言,这五类具备相似性的量化对冲公私募策略间的中位收益率差异并不大。就第一梯队(前四分之一)的业绩表现看,上述结论仍然成立。


从极值看,私募股票多空和私募股票量化收益极值范围明显高于公募相对收益,私募股票市场中性收益极值范围明显高于公募绝对收益。即,私募量化对冲策略对相似公募量化对冲策略形成“包络”结果,这与两者产品的体量不无联系。



回撤控制方面,2016年量化对冲私募较公募表现出了比较明显的优势。在四分之一梯队上,私募股票量化、私募股票多空的最大回撤分别为-6.48%、-3.55%,而公募相对收益为-18.93%;私募股票市场中性为-2.25%,而公募绝对收益为-1.39%。


由于年初行情特殊,无论是私募基金还是公募基金,2016年对回撤的控制能力主要就体现在对年初行情的把控上。因此这里的统计结果一方面体现了量化对冲公私募基金应对极端行情的能力,但另一个方面也掩盖了基金在其他行情上的处理能力。统计时未剔除年初以后成立的产品亦会对结果造成一定影响。





来源:微信公众号“华宝财富魔方”,作者分析师/奕丽萍、研究助理/徐骋骁

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