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从国内外市场看风险管理与金融生态建设丨深度观点

港大ICB2019-03-07 13:09:12


以下内容摘自陆晨博士于“2017年第二届中国前海金融创新高峰论坛”上的演讲:



今天我给大家演讲的内容是关于“国际风险管理和金融生态的建设”。


每次说到金融生态这两个词,我们马上想到的是关于整个生态体系架构、环境,还有里面的投资者,包括法律。今天我将把我经历的美国市场、香港市场、内地市场,特别是对于二级市场量化对冲的业务状况与大家做个分享。


在座大多数人都经历过从2014、2015、2016年跌宕起伏的市场,我们回过头来看到了哪些问题?2017年我们应该怎么应对?


我过去是一个数学家,又在香港做了四五年的风险咨询,所以我思维有两个模式,一个是数学思维模式,第二个是风险咨询的思维模式。


数学思维大家能理解,数学是整个科学里面最严格的,所以把这个思维方式带到市场上,就是用更高精尖准确的工具来分析我们实际看到的金融经济问题。


每个问题里边都有个环境,从最高到最低整个顺序来说,我们有一定的氛围,然后在一定架构公理和假设之下,我们提到的公理具体地说就是企业文化、风险文化,在这之下我们才能提出关心的问题、解决问题。


我们学过的政治经济学里提到过一点:意识是非常重要的。我年轻的时候在中国学习这个概念,但是没有亲身经历。后来又到美国,经历了美国2000年的股市崩盘、2008年金融风暴,然后又到亚洲,看到中国2015年的市场波动,所以我现在非常相信这一点,态度是非常重要的。意识在量子力学里是一种物质。数学是上帝的语言,不管是自然科学还是人文科学后面,都蕴含着其中的道理,这些秘密是需要通过这些特殊的语言、科学知识来解读的。另外,通过这几年我在中国的工作经验发现,我们的逻辑思维推理有两个致命的瑕疵:第一个是相关性不等于因果关系,第二个是解释一个现象不是用另外一种方式来重新描述。


黑天鹅、新常态、供给侧改革


黑天鹅、新常态、供给侧改革,这三个词是我们最近常提到的。首先说黑天鹅,2008年金融风暴以后,大家发现对风险的态度很重要。黑天鹅风险表现是在它没有发生之前,你对它是嗤之以鼻的,等它发生了之后的初期它让你非常痛苦,但是发生一段时间之后我们大家又回过头来延续前边对它的看法,觉得我们非常有把握、有信心,能够预测出来。这就是人类的过分自信的问题。


“新常态”这个词最初提出是由前Pimco的CEO Mohamed El-Erian,我们在金融风暴之前看到这些痛不欲生、不可忍受的痛苦和风险,在现在就变成家常便饭了,不管你喜欢还是不喜欢,这些风险出现的频率和出现的范围,已经成为一个新的常态。


供给侧改革,这是欧元之父罗伯特•蒙代尔在里根上台当政的时候第一个提出来的。那供给侧改革的核心是什么?核心有两点,第一个是减税,第二个是放松政府的监管。这三个概念和名词在我们的媒体里出现了很多,但大部分人并不真正了解它们的含义和背景。我们在讨论提出问题之前先要统一概念和定义。


人类是线性动物,不善于预测的,比如去年发生的黑天鹅事件:英国脱欧和川普当选美国总统的时候,大家非常肯定地相信自己的选择是对的,那怕是在事件正在发生的时候还相信原来的判断,一直到最后结果出来才发现我们从根本上是错了。所以这说明了什么?我们太过分相信自己。


纽约举行了华人支持川普当选的大游行,为什么会有大批华人支持川普?我在美国待了20年,很多人问我相信上帝吗?我说相信,但是我相信的上帝是科学,但以川普为代表的民粹主义是什么?民粹主义就要关心说这句话是谁说的,在什么时候场合说的,他摒弃掉绝对科学的对与错,而要数人数。也就是说大部分人愿意相信,大部分人爱听,某种程度上这和我们的一些社会现状是不是很接近?


中国期权元年


今年有可能会成为中国期权元年。3月31日和4月19日郑州交易所和大连商品交易所要推出两个商品期货的期权,后续还要更重要的股指期权。3月23日的时候我在深圳车公庙那边参加另外一个会也是关于期权的,做演讲恰巧谈到运气和期权的关系。什么是期权?马云曾经说过说梦想是要有的,万一实现了呢!我翻译了一下,人生有Plan A和Plan  B,Plan  A就是梦想,也就是期权,不可能的东西变成了现实。但是为了能有机会实现梦想,你必须活着,所以 Plan B 更重要是实现Plan A 的前提和基础。很运气的一件事就是当天晚上中国足球队奇迹(侥幸)地战胜了宿敌韩国队,也是梦想的力量。


我们看这个题目,Luck  Versus  Professionalism  Sure Win。拿中国足球队来举例,按照科学大数据的分析,我们在中国足球上不应该再花钱了。最近这场是中国和韩国的第32场比赛,连续32场中国输的概率是多少?二分之一的32次方,大概是小数点的后边加10个0的数据,这一次赢了,我们有一些很大的运气成分,再加上一些Professionalism,专业性(因为名帅里皮)、职业性。这在中国是非常缺乏的,特别是对于中国经济、民生的转型。我们说过去出口、卖东西,你不需要有任何态度、思想,像就是机器人那样做流水线就好了,现在我们要转出口行业做内部服务业,服务业服务谁?人。人和人之间的交流、互信、信任和专业性职业操守就一下子变的很重要了。关于专业性,还有个例子是中国女排,她们能说是稳赢吗?她们的运气怎么样?有运气的部分在,但能赢更多的是靠她们的专业性和毅力(二级导数)。


风险和收益的不对称性


对于风险,刚才讲到运气、专业性、胜算,现在讲另外一点,赚钱和赔钱,我要告诉大家,这个关系天然是不对称的。有一个例子,双11的商品期货崩盘,市场连续涨很多天,最后双11晚上一个回撤你就不赚钱了或清仓了,大家告诉我为什么?如果赚钱和赔钱是对称的话,就不应该这样,因为你有多个交易时间是上去的,只有1个是下来的,怎么会这样?市场残酷的真相告诉我们,金融风险和收益天生是不对称的,也就是交易是反人性的。


另外一点,有很多人爆仓都死掉了,那怎么才能活下来?我这里列出所有的可能性,你能够活下来的,如果你没有那么专业、高深的知识,控制不住自己的情绪,惟一你的存活手段就是靠你的运气。第二个是你的逃生技能看见风险来了,跑的快不快,也就是交易速度够不够快。你设置了止损却不能保护你是因为你的交易军备竞赛还不够,没有直连交易所的服务器。你的交易机器、交易系统和网络成为你生死的关键。第三个结构对冲,第四个期权触发。


对我们职业投资者来说,在事情发生之前,把所有的布局、风险都考虑好,风险偏好不要那么贪婪,知道合理风险收益比,这个是最重要的,而不是单方面的只看收益。最后一个跟我们这个课题有关,现在是期权,期权的好处在于,他把很多你决策的(精神)负担拿掉了,因为期货是交易方向性的,交易价位要我们自己去做决策,做每个决策选择是个痛苦的事情,因为我们会后悔,我们害怕后悔。期权在某种程度上缓解投资者后悔的程度,你只买了期权产品,是让谁帮你决策选择?是比我们普通投资者都聪明很多的那只看不见的手:资本市场。市场是反人性,我们从小学接受的教育体制里告诉我们养成一个习惯,这个东西叫做数学归纳法,你要从局部推整体,因为人的能力和认知是局部有限的,从有限局部推出宏观全部对于人类了解这个世界是至关重要的。这也是为什么人类不能战胜人工智能,因为人工智能跟你下棋每一步解都是全局最优解,而作为人类选手,你的功力就是你的局部范围大小的描述。不管一个棋手怎么厉害,这里对比的是局部和全部的关系,是一个先天不对称的巨大差距。


当代最伟大的哲学家,索罗斯的老师,奥地利人Karl Popper,提出改变世界认知的证伪观点:“真理是永远不可能用手摸到的”。但是在中国很多人以各式各样的方式来表达说他可以发现真理,这些人都是骗子;既然说人类不能直接碰到真理,唯一能做到的揭示真理就是不断的证伪,发现哪些是错的,把它们清除掉,你就更接近真理。Soros把他老师的哲学理论进一步运用到市场上,发明了著名的反身性理论。你的观察会改变市场,变化的市场同时在改变你对它的观察和期许。你和市场的信息交换之间不是一次,而是多次碰撞,所以这里面又是一个风险和收益,预期和实际,线性和非线性的过程。


线性归纳法和风险控制


大家都知道非常著名的交易员Jesse  Livermore的例子,他卖空两次美国市场在1907、1929,第一次赚了钱做棉花赔了。后来又卖空美国大萧条,他当时做的非常成功辉煌,因为他赚了一亿美金,而当时的美国GDP才1000亿,大家觉得他这么厉害还会崩盘会死吗?我们都知道他的结局,1940年他自杀了,因为最后他抄底失败,北京期货交易员刘强,一生视Jesse Livermore为他的交易偶像,巧合的是他们命运是一样的,致命杀手是同一个:抄底。


线性归纳法,还有所谓顺周期,不管中国还是国外,大家认知都一样,你赚了怎么做?加大规模。这种思维就是线性的,顺周期中国富豪的覆灭就是典型的活生生的例子,你做到什么时候要适可而止,这里边是通过对于收益的控制来前瞻性的控制风险和对交易,人生的纪律性。


建设健康完备金融生态


谈到金融生态的建设,根据我这么多年的经验,从美国、香港再到大陆,有健康完备的金融生态有以下四个方面:基石、市场、人性、泡沫。资本市场是我们人类经济活动的具体反映,更是我们人性的深刻真实的反映,社会人文科学和自然科学最大的区别是什么?自然科学发现一个规律一个常数是不变的,但是因为人是时时刻刻都在变的,所有和人打交道的学科就更复杂是非线性的。所以非线性从市场建立之初就在这里。


金融市场的基石,靠三个信字,第一个靠信用。第二个靠信任,第三个靠信仰。它们是从上之下相互依赖的关系。资本市场交易靠信用,信用的获取又靠信任,为什么有相互的信任,深层次的信仰又扮演着举足轻重的角色。投资者在金融市场里起着主导作用,有人的地方就一定有泡沫(非理性的预期。泡沫是永远都存在的,只是多少的问题。公司(股票)价值整个分两部分,第一部分是把未来现金流折现(所谓的内在价值),第二部分是人的主观喜好或厌恶:泡沫,泡沫多少决定于市场的疯狂程度,即市场偏离正常水平公允值的大小。美国市场多年的慢牛和中国速度与激情的快牛,在某种程度上是对投资者泡沫的表现划分。现在美国市场经过了过去几年痛苦的去杠杆的结构性调整, 对于整个企业估值里大部分来自于真实的资产回报、现金流报表这一块,而中国很多是倚赖于讲故事(泡沫),中国式的市值管理。


建立一个健康完善的金融生态环境,监管所担负的任务是非常重要的。那怎么做这件事?我这里给大家推荐部电影《斯巴达300勇士》,波斯人十几万人打过来,300个斯巴达勇士坚守险隘温泉关。他们战斗策略是传递一个清晰的信息给波斯大军,不要碰斯巴达人设定的底线,否则血腥地进行反击坚守底线,就像这里显示的残酷地把波斯人赶进悬崖下的大海,这里又是Soros反身性理论的应用,你的动作传递了清楚的信息,直接影响对手的下一步,而他的下一步的所有选择的可能性里面有些是你不想面对的,你要在你的最前面信息传递中规避这部分的风险。


不管是2015年的中国股票市场的救市,还是对于所谓的金融市场里的不法野蛮人的挑战,监管当局需要设定一个清晰的界限(底线),野蛮人过了这个界限,就要像电影里的斯巴达勇士一样,一直把他们推到深渊里。中国哲学佛教里讲的“好就是坏,坏就是好”,但人们在真正执行的时候都是线性直观动物,没有深入一层的非线性思维。守住底线,不管你监管企业还是金融,你有一个明晰的底线之后,信息清晰地传递出去,所有人或企业就不可能向下,想要在这样的金融生态里存活只能向上创新发展,也就是我们今天前海金融创新促进会开这个大会的宗旨。


相反,如果我们守不住底线,会发生什么情况?大家都知道,银行靠什么牟利?差价(息差)。其实所有企业,包括个人交易股票,大家赚的都是差价。既然你下面的底没有守住,往上走是很费劲的,所以上面是固定的,赚这个差价的多少就在于向下钻营或者投机的深度是多少,这个就变成了我们现在整个市场面临最大的“道德风险问题”。你能相信什么和谁。


辉山乳业事件是3月24日发生的,我恰好在香港平安的总部开会,结果11点半这个事出来了。


Muddy Waters的做空报告成了整个事件的导火索,这里联系到我前面提到的证伪,做空就是金融生态里的证伪。要证明一个企业和人是好人很难,但要说明他们是坏的,只需要一点突破,就可以推翻整个假设,这就是Karl Popper提倡的证伪主义。Carson Block,不管他的动机和思想深度怎样,不可否认的他在扮演一个清道夫,侦探的作用,对于整个金融生态的健康发展是起正面推动作用的。刚才讲到金融生态监管是宏观最上层的,对于金融生态,市场如果是比作一个有活力的人,它的细胞就是每一个上市交易公司,如果说一个人得了癌症,有一个癌细胞你能控制,但是当有一堆癌细胞的时候你就没办法了,因为整个肌体都被破坏了。对于任何一个企业,风险管理、金融管理,还有企业文化,风险文化,这是非常重要的,企业文化就决定了我们最爱问的好人坏人的问题,这是内因,同时外部要有哨兵不断地巡逻检查,及时发现坏的细胞组织,展开必要的救护清理措施。


中国式金融交易


中国对于世界金融的贡献,第一个是私募(Private Equity) 。私募两个含义,一个类比美国的对冲基金,另一个是它的原始本意私募股权基金。第二个是中国市场特有的信托公司,在国外信托是用来做教育,公益,遗产的目的的特殊机构,只有我们用信托炒股票,所以信托是中国金融市场发展一个特定历史阶段的产物,中国市场要想腾飞,我个人觉得信托这一块要有一个非常好的界定。我如果没记错的话,吴敬琏老先生提出过一个说法,中国市场是二元经济。利率市场也是二元的,也就是大家所说的银行和影子银行;我想说的是,我们的资本市场也是二元的:我们有正规的资本市场,但是信托做的是什么?跟资本市场做一样的事情,虽然信托监管增强了很多,但是和资本市场相比,市场的透明性、公正性和监管是无可比拟的。对于信托很容易找到一个资本市场的替代者,比如说ETF交易所交易的基金,就是类似于信托打了一个包(集合,专户,里边把核心商品资产装进去了,你赚钱还是赔钱,出场价减去入场价就出来了,就像股票交易一样。


中国人投资很喜欢要求保底,中国式的保底是倚赖于我们做的结构化分级基金, 产品结构化垫底,绕过金融衍生品市场产品不完善的缺陷。现在开始推出期权了,我们可以按照美国教科书的方式,光明正大的在资本市场有效地控制管理风险。


美国金融市场的演变差别


美国金融生态的演变在于一些“坏人,自发地实现一个自我救赎的飞跃,转变成了守法自律的好人”。之前美国投资者跟中国的情况一样做老鼠仓、急功近利,但是到1792年的时候有24个证券经纪商在纽约华尔街的一颗梧桐树下签了一个协议,那个时候还没有美国政府的监管组织,这些经纪商意识到大家想要更好的持续稳定发展,要自己监督自己建立信任和信誉,于是纽约证券交易所就在华尔街一棵梧桐树下诞生了,请大家注意这就是非线性思维,深谙短期的小坏”是为了未来的大好”。


从1792年纽约证券交易所产生到1848年芝加哥的期货经纪商做了同样的事情,完成了自我飞跃,成立了著名的芝加哥期货交易所,自律自我监督。而之后经过了若干次金融风暴(1929, 1998, 2000, 2008 etc),我们快进到2008金融风暴之后世界最权威的风险管理有两个协议版本。第一个是巴塞尔协议,巴塞尔协议是从监管的角度出发,对于最重要(大而不倒)的金融机构,要风险和资本挂钩,给出很多公式计算各种金融风险:市场风险,信用风险,流动性风险,利率风险,交易对手信用风险。然后是帐面资本,这里有一个对应关系:账面资本对资产的加总风险,就是大家谈到的资本充足率CAR,巴塞尔协议列出来怎么计算对冲控制以上风险。


另外在美国有Dodd-Frank Rule(多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法,致力于保护消费者、解决金融业系统性风险等问题,旨在避免2008年的金融危机重演),但是它有可能会被川普拿掉。Dodd-Frank Rule关心的是系统性风险,还有场外交易,再有就是金融衍生品的透明性和定价,后面是道德风险。现在所有的金融市场包括中国都有系统性金融风险委员会。


现代金融和风险管理如何提高企业经营管理能力


对于整个金融机构或者是企业,我们关心的有四个方面:一个是资本充足率够不够,第二个是收益(业务风险),第三个是流动性,流动性涉及到两种:一个是融资流动性一个是交易流动性。流动性风险爆发某种程度上涉及到所有投资者和企业;它和系统性风险很接近了。最后一个是声誉风险,前面三种风险的爆发都会引发声誉风险,金融生态的稳定发展依赖于信用,信誉。声誉风险的出现会加剧市场,信用,流动性,利率等各类风险,引爆风险反身性理论。


美国对于风险管理的操作流程分四个步骤,第一个是风险识别,第二个是风险计量,第三步风险控制,第四步风险报告。而对于中国的金融生态更重要是风险意识和风险文化,大家对于风险不能存有侥幸心理,从北京八达岭公园的老虎伤人事件中可以看出,最主要的是你对风险的主观认知,这个是自发的,在风险光谱的最低端。对于公司架构,国际市场上标普S&P500标准管理结构方式,从上边的公司董事会到CEO,再到下边三个委员会:风险委员会、法律咨询委员会、资产负债管理委员会,然后下面是CFO、CRO各司其职,特别是风险管理这一块独立向董事会CEO报告。


对于资产负债表,大家过去谈了很多。为了提高现代企业经营管理的效率,我们要引入更先进的计量管理手段,传统经典的资产负债表管理是静态的,算术的。而现代资产负债表管理是通过引入数学概率统计模型,把资产负债表通过相应的风险因子联动起来,比如说要做场景配置、压力测试,在外界变化的场景下能够知道我们在哪些场景,哪些业务会遭受最残酷的打击。


期货、期权对于市场风险的作用


金融衍生品就像我们金融生态里的工作利器,它有双面性:是我们对冲市场风险非常重要的工具,但是同时所有金融衍生品都带有天生的杠杆性。工具是被动的,怎样利用金融衍生品取决于我们自身对于风险的态度。商品期货可以做成商品指数,这对于整个资源在国家社会的范畴内的有效合理分配是大有裨益的,同时对于金融市场里的资产配置、风险管理起到非常重要的作用。


这里我特别提一点,在国外的时候,我们大部分时间接触的都是金融衍生品,但是回到中国很新奇地发现,在中国,商品期货交易是一支奇葩,交易量巨大,比如说螺纹钢PTA这些都是世界第一的。期货是对冲价格方向性的,而期权是负责管理价格波动性的对冲工具;推出期权可以更有效的支持实体经济(农业的再保险)。打个比喻:现货是一楼,期货是二楼,期权是三楼,什么是期权?如果你知道期货套期保值的原理,期权某种程度上做的事情就是动态精细精致套期保值、在时间维度上求一个极限,所以是从二楼到三楼,就像我们从高中数学到大学微积分的路径。期权可以做更多更灵活、控制风险、提高收益、资产配置的事情。对于整个金融生态圈,期权做的贡献是什么?有了期权金融生态圈的波动会降低,收益更稳定。同时实现了二到三量变到质变的飞跃。在我们的金融生态圈里如果有两类产品,就只有一对对应关系。可是如果我们再添加第三个产品,对应关系的数量就曾为三个。在自然生态中,三个点支撑永远比两个点要牢固得多。期权最核心的一点在于它引入了一个新的维度:时间价值(波动率。现在时间在中国还不要钱,但是有了期权之后,时间是要钱的,这个时候我们就会更加精细准确地刻画时间成本,它可以回答时间去哪了。


国际金融市场通用的风险管理模式是先对资产定价,计算预期公允值,在公允值的基础上测算风险(资产的价格变化程度)。按照时间的短期,中期,长期来划分,我们做的风险管理依次为:短期的计算资产价格变化的敏感性,即局部的微量变化;中期我们计算风险价值,长期我们要做风险压力测试。在2008年金融风暴之后,人们对于风险管理的认识发生了根本的转变,强调对于尾部风险的控制和防范。风险价值成为我们探究黑天鹅尾部风险这个黑洞的入口必经之路,它显示了最残酷风险的“入口”; 但是要探索黑天鹅的巢穴,还要深入内部去看个究竟,这就是风险压力测试的作用。两者要相辅相成紧密结合。这个风险管理架构对于控制金融风险,保证金融生态稳定发展是至关重要的。


2014年我在德勤的时候帮助中粮集团做的一个中国当年最大的并购项目,中国去买Noble  Group,我们并购的时候把他们年报等材料拿过来,国外先进金融商品机构怎样控制风险?我们刚才讲的这些是不是真的有用?答案是是的,它的侧重点跟我刚才讲的一样,整体风险管理分为不同视角,对冲每个风险都有有效手段,Noble强调对于尾部风险的控制管理,应用的工具一个是压力测试,一个是资本。资产定价是进入黑洞的敲门砖,站在黑洞门口就要计算风险价值,所以不管整个黑洞有多么凶险,整个风险管理体系都能覆盖住它。


2016年我们做量化对冲交易,整个私募行业是赚钱还是赔钱的?大家看到私募排排网的数据就知道了,大部分的私募都没有抵挡住2016年的市场风险。做私募怎么做呢?买现货对冲期货,但是还丢钱,就是说风险没堵住。期货是线性的,是价格变化的一阶导数,线性的部分没有守住风险,那后边就要靠二级导数,二级导数在金融市场也就是期权。所有我们在大学学到的Taylor展开公式揭示了量化对冲,风险管理的真谛。真正把风险管理做到精细化,对管理的风险控制到极致,控制好的话,现货对冲期货后边再加上期权,余下的都是更高阶的风险。


对于人生也是,大家都想急功近利,走哪条路最短?直线最短,但这是大家一相情愿的,在现实中,你会被内部外部自身的原因驱使改变原来的方向,唯一能保证到达目标的就是知道自己的现在位置和目标,不断地因应外界的变化调整自己的位置, 这就是曲率,二阶导数,因此中国人常讲的“不忘初心、方得始终”就是关于期权和二阶导数。


风险管理的最高境界是Anti-Fragile(“反脆弱”),前面讲的是收益和风险的辩证关系,上面收益是线性,下面风险是抛物线一样非线性的,崩盘的速度是很快的。现在把这个事情反过来,赚钱要非线性,丢钱要线性,这个就是风险管理的最高境界。我们要想赚钱是非线性的,那么期货和现货这些都帮不了忙,惟一能帮助你实现目标的是期权交易,所以你要深入了解期权,正确地应用期权。


文章转载自智通财经APP


陆晨 博士
Dr. Chern Lu


香港大学SPACE中国商业学院客席副教授、上海交大高级金融学院(SAIF)EMBA特邀教授 、清华大学澳大利亚麦考利大学金融硕士客座教授、亚洲投资者学会风险管理中心执行董事


金融市场与投资组合管理

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