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【长江策略 | 策略看行业】论券商的变与不变

长江证券友谊路财富管理中心2018-10-15 15:05:08



报告要点

变与不变——市场已变,行业在变,而预期未变

市场已变:一个“新结构市场”在制度背景、经济状态与政策环境的作用下已开始重塑。未来,低波动率的常态化、增量价值型资金的进场、资金的“马太效应”从实体演绎到金融市场将彻底改变市场结构。

行业在变:券商的业务结构在发生变化,经纪业务占比快速下行;自营业务从顺应市场到服务客户;资管业务正本清源,回归主动管理。行业在政策收紧中业务门槛逐步提高。

预期未变:市场对券商三个长期一致预期:(1)券商是市场的贝塔;(2)券商无论是业务或股价表现,同质性较强;(3)监管收紧下券商行业无投资价值。

自上而下去思考时,投资者往往希望能左侧找到行业机会,长江策略认为,左侧的“浪”可能源于“变与不变”的“微澜之间”。

策略视角横向比较券商与地产、银行的异同

站在2018年始,我们通过横向的行业比较来发现券商行业的价值与投资机会:

  1. 对比地产行业2017年表现,我们或许能看到,券商行业中优质公司在监管政策持续落地并给予时间缓释后,依靠较强的资本金优势,快速抢占新兴业态的集中度——第一层认知差即反应在业务结构中的集中度逻辑。

  2. 对比银行行业2017年表现,在政策与融资端的行业逻辑压制下,若能存在部分优质券商利润的增长修复,我们或将看到部分券商估值与业绩双轮驱动——第二层认知差即反应在部分公司正面因素赶超负面因素。

  3. “新结构市场”的变局下,低波动率或将形成常态。券商行业一方面存在贝塔属性的显著下行;另一方面,在低波动率环境下,券商依赖于成交量与市场波动的传统业务在占比中将逐渐式微,新兴业态得以被重视——第三层认知差即反映在行业属性的变迁及业态的稳步量变。

  4. 金融监管从中长期而言,有利于行业的健康发展,同时也有利于行业的长尾出清。从金融改革历史角度思考,我们认为改革政策往往是“关上一道门打开一扇窗”。我们不仅需要“正本清源”,也需要在“正本清源”后能够“开源引流”,这或许能成为在目前强监管预期下的第四层认知差。




风险提示:1.佣金率快速超预期下行;2.流动性超预期收紧。



正   文

一、变与不变


1.1

  市场已变:一个“新结构市场”的变局

在我们年度策略中提到,A股市场在发生过去2009年以来的又一次结构变局。体现在影响资本市场的核心变量:监管理念、价值判断与投资者结构均出现新的变局。资本市场变局的背后往往伴随着的是制度背景、经济状态与政策环境的变局:商事制度改革明确“审批”与“监管”的权重换位;互联互通政策引导“资本开放”与“比较优势”的全球定价;经济转型升级代表“总量充分”与“结构平衡”的时代过渡;国有股本划转或实现“一般法人”与“机构管理”的角色变迁。

另一方面,正如《策略如何思考行业第一篇》中写到的:我们身处一个总量供需均衡,但结构不平衡不充分的经济环境,我们在投资上,也必须摆脱过去的研究束缚——从“总量供需”切换至“结构分析”。当然,这也是在“新结构市场”下引申出的投资理念的变局。

1.2

  行业在变:正本清源

过去数年,券商自身的业务结构也发生了较大变化:(1)经纪业务的收入占比在持续下行,目前已降至28%(2017Q3数据);(2)自营业务占比小幅抬升,盈利模式从顺应市场到服务客户(可重点参考长江非银组年度策略《市场趋稳,经营求进》);(3)资管业务在经历率先监管后,逐步规范、正本清源。尤其在新会计准则逐步落地后,回归主动管理本质。

另一方面,券商在过去数年持续收紧的监管环境下,行业在潜移默化地出清长尾,其中体现较为明显的即是新评级规则下的分位变化。

综上,在行业业务结构变迁与监管提高业务门槛的背景下,我们将逐步发现券商业在“正本清源”的过程中,或将出现部分公司景气的环比修复。

1.3

  预期未变:论券商三个一致预期

在与投资者的交流过程中,我们总结出投资者对券商行业的三个一致预期:

(1)券商是A股的贝塔品种,市场整体成交量活跃以及存在牛市预期时,券商方能有机会。且券商行业是滞后于市场起势后存在机会。

(2)券商在上涨或下跌过程中,同质性较强,甚至小券商弹性可能较大;

(3)金融监管在收紧,券商行业没有机会。

在这三个一致预期之下,券商行业在机构投资者中配置比重持续下行。且伴随着监管收紧,部分上市券商存“违规或被处罚记录”,更是加剧了机构的低配度。

我们认为,目前投资者预期尚未发生变化,但上述三点(贝塔属性、涨跌同质性、监管致行业缺乏机会)均在发生结构变局。我们通过下文行业间的横向比较来阐述券商行业的结构性变局。

二、理念将变:横向比较大金融板块

2017年,整个大金融(地产+金融)板块均处于政策收紧环境下。而我们也清楚地看到不同细分行业的指数与结构表现差异较大:(1)银行虽然在金融去杠杆的环境下,但我们却反而看到一级行业中位数是所有申万28个行业中跌幅最少的;(2)地产在行业政策收紧下,龙头公司万科、保利同样收获50%以上的年度收益;(3)券商行业龙头公司股价相较于银行与地产表现弱势。

2.1

  2017年券商与地产、银行的冰与火

2017年银行、地产及券商同属于政策收紧的重要领域:银行、券商受金融去杠杆影响;地产受限购等政策打压。然而我们不论去评判中位数走势、指数走势甚至是龙头股走势,大金融三个子板块均存在较大差异。

我们认为主要原因是:

(1)在银行与地产、券商的比较重,我们发现,在2017年三者均有政策的负面逻辑,但银行却具备经济修复带来的预期利润增长,即行业存在正面与负面因素共存的逻辑。同时,国有行相较于大部分股份行表现更为优异取决于政策负面压制(同业、表外)相对较少。

(2)在地产与券商的比较中,我们发现,地产虽然受政策压力、负债压力且自带行业生命周期中长期下行的预期压力,但地产龙头集中度在行业负面逻辑下有显著提升,并依赖于优质的经营能力持续维持较高的ROE及利润增长。

(3)而券商行业,回顾2017年,监管收紧导致全局性行业利润挤压(龙头公司利润也并未幸免于监管中段);业务转型阵痛期,传统业务下行,创新业务占比低、支持力度小;龙头公司并未如地产行业一般,出现显著的龙头集中度提升。

2.2

  优质券商将逐步价值深化

2015年下半年市场回调之后,券商行业即进入了长达两年半的阵痛期。期间,各项监管政策持续落地,涉及券商多项业务纵深:资管、投行、自营,包括利息业务与风控。券商行业无论是业绩或估值,均没有出现较强的上升预期。叠加上文提及的投资者对券商行业的三个一致预期(贝塔属性、涨跌同质性、监管致行业缺乏机会),券商配置持续保持极低的状态。但我们认为,站在2018年,我们需要以行业比较的思路,关注券商行业的价值与投资机会:

  1. 券商行业经纪业务收入占比已低至30%以下,佣金率下行带来的负面压制已在经纪业务上缓释较多;自营业务更注重券商业务间的协同发展。这使得在2018年,券商贝塔属性的显著下降将被市场逐步认识到;

  2. 对比地产行业2017年表现,我们或许能看到,券商行业中优质公司在监管政策持续 落地并给予时间缓释后,业绩预期或有同比修复,并依靠较强的资本金优势,快速抢占新兴业态的集中度——第一层认知差即反应在业务结构中的集中度逻辑。

  3. 对比银行行业2017年表现,我们或许能展望,在政策与融资端的行业逻辑压制下,若能看到部分优质企业的利润增长修复,我们或可预期这类券商将能看到估值与业绩双轮驱动——第二层认知差即反应在部分公司正面因素赶超负面因素。

  4. “新结构市场”的变局下,低波动率或将形成常态(论证过程可参考年度策略报告《淡化风格,深化价值》)。券商行业一方面贝塔属性的显著下行;另一方面,在低波动率环境下,券商依赖于成交量与市场波动的传统业务在占比中将逐渐式微,新兴业态得以被重视——第三层认知差即反应在行业属性及业态的稳步迁移。

  5. 金融监管从中长期而言,有利于行业的健康发展,同时也有利于行业的长尾出清。从金融业改革历史角度思考,我们认为改革政策往往是“关上一道门打开一扇窗” (可参考长江策略报告《养精蓄锐》)。我们的金融业发展对比海外,属于刚刚起步,我们不仅需要“正本清源”,也需要在“正本清源”后能够“开源引流”,这或许能成为在目前强监管预期下的第四层认知差。


证券研究报告:浪成于微澜之间——论券商的变与不变

对外发布时间:2018年1月7日

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

张宇生   邮箱:zhangys4@cjsc.com.cn     

             SAC编号:S0490516070003

包承超   邮箱:baocc@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。

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