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长江非银 | 正有源头活水来 | 证券行业2017年度中期投资策略

长江非银2019-04-14 14:02:06


报告要点

上市公司扩容为资本市场引入活水

IPO增加上市公司数量,为资本市场储备活水,将推动券商业务内生增长。对比美国资本市场,提升直接融资占比提高证券化率意味着我国上市公司数量需要扩容,而资本市场扩容将为券商带来更多业务机会,一方面围绕上市公司投融资开展直投、IPO、发债、再融资、股票质押等业务将迎来自然扩容,另一方面上市公司扩容将为市场交易规模提升储备弹性。上一轮中小板和创业板扩容为券商投行、直投、股票质押、交易贡献了极大弹性;IPO提速背景下未来1-2年资本市场上市主体将扩容1/3,为资本市场引入活水,丰富券商盈利空间。


聚焦服务机构投融资需求,重视定价和销售能力

券商展业生态将从聚焦客户交易发展到聚焦机构投融资需求。全面布局机构客户投融资需求,券商大投行生态价值凸显,直投另类+投行+股票质押+资产管理等业务全面服务机构客户需求。目前来看,直投+另类净利润进入释放期,利润贡献占比5%-15%区间;投行业务中IPO持续扩容,定增和债券业务承压,项目储备竞争激烈;股票质押业务稳健发展注重风险。在IPO提速、再融资定价市场化背景下,机构客户投融资服务极大考验券商定价能力和销售能力,其中销售能力极大依赖于券商机构客户储备和机构客户服务能力。


客户交易深度协同资产管理业务,主动管理蓄势待发

券商发力主动管理,经纪业务财富管理生态建设将提速。券商经纪业务客户结构差异开始显现,佣金率变动幅度、市场份额以及保证金客户结构分化较为明显,但从经纪业务到资产管理方向基本上一致。在监管推动券商去通道回归主动管理过程之中,券商财富管理生态建设将提速,一方面考虑券商资管目前的投研能力、激励机制,券商主动管理能力具有一定优势;另一方面经纪业务转型将推动财富管理需求提升券商资管销售能力。


投资建议:

本市场最重要的活水,未来1-2年上市主体要扩容近1/3,站在扩容起点我们认为券商板块具有良好的配置价值。2017上半年监管和业绩预期压制券商板块上涨,从推进节奏来看监管注重平稳有序监管,低估值已经充分反映市场悲观预期。下半年,随着监管逐步落地、IPO加速、直投另类业绩释放以及回归主动管理,2017年券商业绩无需过度悲观。我们推荐投融资生态良好、机构客户储备和服务能力较好的中信证券、广发证券、国泰君安。




报告正文

2017年半年回顾

2017年上半年券商板块表现不尽如人意,券商指数下跌7.46%,跑输沪深300指数12.61个百分点。市场对于行业监管、交易活跃度的担忧持续发酵。


券商盈利分化

从券商盈利来看,券商盈利能力分化,截至4月底,上市券商累积实现净利润258亿元,同比下滑约3.1%,其中部分券商实现净利润同比正增长。


监管严肃市场准入,规范投资生态

2017年上半年,监管持续引导资本市场回归本源。资本市场的本质功能在于为实体经济融通资金;而资金融通的效率则通过金融市场投资来完成,有效的金融市场为资金创造流动性,保证资金融通的有效性。因此资本市场一方面需要完善IPO、再融资等制度和上市公司信息披露要求,保证融资功能的持续性、透明性、开放性和公平性;另一方面,也需要不断完善交易规则和投资者培育教育机制,保证市场资金流动的有效性和稳定性。


强化准入监管,引导资金脱虚向实

强化资本市场准入监管,引导资金脱虚向实,明确资本市场服务实体经济的基本定位。针对2015年A股市场波动、一些不符合标准条件的公司试图规避重组上市认定标准、部分红筹企业谋求境外退市回归A股引发壳炒作升温的现象,2016年监管层修改《上市公司重大资产重组管理办法》,从完善重组上市认定标准、完善配套监管措施和强化上市公司和中介机构责任三个维度强化上市公司重大重组的监管,规范上市公司重组行为;进一步的,针对部分上市公司存在过度融资倾向、非公开发行定价机制选择存在较大套利空间以及再融资品种结构失衡下可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢的问题,监管层在坚持服务实体经济导向、坚持堵疏结合和稳中求进的原则,对于定向增发的规模、定价机制、时间间隔和募投资金的使用进行规范。强化上市公司准入监管,有利于规范上市公司行为准则,防止炒概念和套利性融资形成资产泡沫,引导资金脱虚向实,强化资本市场服务于实体经济的基本职能。



规范投资行为,回归主动管理本源

强化资产管理监管,加快资管去通道和降杠杆,引导资管机构回归主动管理本源。2016年监管层发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》和《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》,重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等问题的规范;2017年券商资管从政策落地进入全面落实阶段,监管层逐步开始监管大集合类资金池产品和通道类产品,2017年的监管动态更多是对于2016年监管的延续,并未有进一步的新增要求。

严监管步调市场预期较为充分,监管措施推动建立资本市场健康有序发展的长效机制得到认可。


估值安全边际高

从目前上市券商的估值水平来看,当前券商行业PE和PB水平分别为22.3和1.74倍,其中PB水平已经接近最近五年的历史底部,其中部分券商PB水平已经达到历史最低点,估值水平具备绝对的安全边际。


上市公司扩容为资本市场引入活水

站在当前时间点,我们认为对于券商的判断可以更加积极一些,核心在于我们认为上市公司是资本市场最核心的资源,一方面上市公司的投融资需求是券商盈利的重要来源,另一方面上市公司是形成交易的核心元素,而当前正处于上市公司主体扩容的阶段。从历史来看,每轮资本市场扩容叠加监管突破,都有助于券商拓展新业务机遇、形成新的利润增长点。本轮IPO提速在未来1-2年将推动上市公司主体扩容近1/3,上市公司投融资需求以及银行投资价值将为券商创造更多业务机遇。


资本市场需扩容

改革推动资本市场扩容

最近20年资本市场经历了3次扩容,上市公司数量增加极大提升资本市场容量。第一次是2004年推出中小板,第二次是2005-2007年为期3年的股权分置改革,第三次是2009年推出创业板;股权分置改革主要通过送股等方式解决同股不同权的问题,而中小板和创业板的推出带来了上市公司数量的极大丰富,从而实现了资本市场的大扩容,资本市场的主体规模和主体结构发生变化;截至2017年4月末,A股上市公司达到3205家,较2004年提升了136.88%,其中主板、中小板和创业板家数分别达到1698、840和631家,占比分别为53.6%、26.5%和19.9%。新上市公司成为资本市场发展的重要增量。



证券化率偏低亟待扩容

提升直接融资能力和提高资产证券化率依然需要通过增加上市公司数量来推动。对比美国和国内的资产证券化率来看,美国等成熟市场的证券化率保持在100%-140%,而国内同期的证券化率则仅为50%-70%。国内证券化率较低一方面系国内上市公司数量仍相对较少,2000-2014年期间美国纽交所和纳斯达克市场上市公司数量合计大约在5500-7000家之间,远远高于国内资本市场3000家左右;另一方面美国上市公司的单位市值整体呈现上升趋势,进一步导致国内证券化率低于美国证券化率水平。国内要提升直接融资能力,提高资产证券化率,推动资本市场扩容是大方向。


IPO加速市场扩容

新股发行节奏显著加快,资本市场迎扩容周期。2016下半年以来,新股批复节奏显著加快,2017年基本保持一周下发一批批文的速度,截至2017年5月末已经累计下发195家,预计融资规模999亿元,预计2017和2018年新增IPO家数均有望达到500家左右,预计2017和2018年融资规模将达到3000亿元,资本市场整体容量将扩容1/3左右。


市场扩容丰富券商业务

上市公司是资本市场的重要活水。上市公司作为资本市场的组成部分,券商业务的开展都以上市公司为基石:融资端,上市之前券商通过直投和另类投资参与资本投入,IPO辅导上市阶段券商通过投行通道将公司股权资产转化为股票资产,随后继续提供再融资、股票质押等融资业务;投资端,股票资产是交易和投资的基本对象,上市公司数量增加为交易储备最重要的弹性。


投行方面,资本市场扩容带来上市主体数量增加,新增企业的再融资、并购重组需求将构成投行业务内生增长的原动力。2016年证券业实现投行业务净收入684.15亿元,较2008年的95.77亿元增长614.37%;我们仍以中小板和创业板的公司来衡量新增上市公司对于投行业务的贡献:2010-2016年期间,资本市场完成2850次定向增发,规模4.95万亿元;其中创业板公司完成540次,占比18.9%,规模1.04万亿元,占比31.1%;中小板公司完成886次,占比31.1%,规模0.35万亿元,占比7.1%。进一步的,我们通过再融资家数/上市公司数量和再融资规模/上市公司数量来衡量上市公司扩容周期下,单位上市公司增加能够贡献的再融资业务规模体量,2006-2016年再融资家数/上市公司数量区间为6%-30%,2006-2016年再融资规模/上市公司数量区间为1-5亿。预计随着上市公司主体的扩容,将有效带动投行业务的稳步增长。


股票质押方面,上市公司数量的增加带来了可质押股份的快速增长,上市公司和重要股东的融资需求将促进股票质押业务的增长。2013-2016年期间,分别有909、1059、1395和1620家上市公司的股东参与股票质押业务交易,占上市公司家数的比重区间大约为36%-54%;总质押股数从999.93亿股增长到3240.82亿股,增幅达到224.11%,单位质押股数从1.1亿股增长到2.0亿股,增幅达到81.86%;平均每家公司质押的笔数分别为3、4、5和7笔,股票质押业务体现出良好的内生增长性;而随着上市公司数量的极大丰富,股票质押业务未来将具备更多可开发空间。


上市公司数量增加为交易储备最重要的弹性。股权分置改革后市场进入全流通时代,两市交易规模20万亿以上逐步常态化,远远高于股改之前3-6亿元的交易量,带来券商经纪收入的跨越增长;进一步的,随着上市公司数量增长两市交易规模的中枢也在快速抬升,2012年两市成交额31.24亿元虽然为最近5年的低点,但仍高于创业板推出之前的平均水平;进一步的,2010-2016年以来单位上市公司的年交易规模保持在150亿元以上,年换手率保持在150%以上,上市公司主体扩容将成为交易储备弹性。



本轮扩容更具有成长性

业务创新使得本轮市场扩容后券商业务更具可开发空间。区别于上一轮创业板开闸后的资本市场扩容,在2012年券商创新大会之后,以融资融券、股票质押、券商资管为代表的创新业务已经发展成熟,公司债、企业债发行主体扩容和条件放宽丰富券商投行业务内涵,行业发展从业务创新的初级阶段进入尾声,使得本轮市场扩容后券商业务具备更多可开发空间,构成了未来券商业绩增长的重要动力。



从服务客户交易到服务机构投融资

行业盈利从客户交易向机构客户投融资迁移。2016年证券业分别实现经纪、投行、资管、利息和自营收入1052.95、684.15、296.46、381.79、568.47和296.12亿元,分别同比变动-60.9%、+28.7%、+7.9%、-35.4%、-59.8%,以直投、投行和股票质押为代表的机构融资服务成为券商业务拓展的重点。当前市场环境下,指数震荡市场交易活跃度难以大规模提升;市场扩容趋势下,行业盈利将从客户交易向聚焦机构客户投融资服务迁移。


投融资服务生态:投行+直投另类+股票质押

投行:关注收入弹性贡献+项目储备情况

IPO规模大增,定增和债券承销收紧,投行收入有压力有空间。2017年一季度IPO、再融资、企业债和公司债发行规模分别为571、2977、2009和198亿元,分别同比增长387%、下滑21%、下滑76%和90%。IPO为投行最大亮点,新股批复提速下IPO规模同比实现爆发式增长;再融资受到监管的影响,规模有所下滑;债券承销一方面受制于利率中枢上行,发行利率抬升,同时监管层加大产能过剩行业和房地产企业债券融资监管力度,公司债和企业债发行规模大幅回落。再融资和债券承销规模下滑致使投行收入规模整体呈现下滑态势,收入贡献区间大约在10%-20%。


存量项目储备是定价和销售的基本保障,IPO、再融资、并购、债券项目数量仍然是比拼的焦点,传统大型券商在IPO、再融资和并购等投行业务方面领先优势相对明显,中信证券、海通证券、广发证券等大型券商在IPO、再融资、并购项目数量储备方面均名列前茅。



直投另类:利润释放期和加大投入期

客户资产获取前移,加码直投和另类投入。传统围绕企业客户竞争集中于IPO业务链,IPO承担券商获取企业客户的入口;随着围绕企业客户竞争日趋激烈,通过直投和另类参与资本投资,实现客户获取前移成为券商获客的重要趋势,直投和另类业务的重要性日渐提升;2015-2016年私募和另类子公司迎来增资浪潮,华泰证券、海通证券等大型券商纷纷增资加大业务规模,中小券商同样开始新设私募和另类子公司补充业务短板。

监管规范直投另类有序经营,直投另类迈入快速发展阶段。2016年12月证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》,对券商直投和另类子公司业务进行规范,明确未来募集资金投资以私募子公司运营,自有资金投资以另类子公司运营;目前经过整改,证券业协会已经下发了3批券商直投和另类子公司名单,大多数上市券商的直投和另类子公司已经经营规范化;随着2015-2016年券商增资直投和另类子公司金额的陆续到位,未来业绩有望逐步释放。


项目储备丰富,奠定未来业绩。自有资金投资方面,2015年行业直接投资项目382个,同比增长128.74%,直接投资金额149.49亿元,同比增长107.19%;在基金投资方面,行业共设立178只直投基金,存续175只,计划募集资金总额1491.45亿元,已募集资金总额1193.23亿元,募足率80%,其中股权投资基金、并购基金、Reits规模最大,分别为706.98、228.29和127.93亿元;直投基金投资项目共243个,投资金额170.63亿元,同比增长23.2%。丰厚的项目储备为未来券商项目退出奠定了基础。


退出节奏加快,业绩释放在即。随着IPO提速,券商将引领新一轮一级市场和一级半市场投资,打造直投为有效利润贡献点。2015年券商直投项目共有 73 笔实现退出,退出项目平均收益率116.49%,其中IPO退出7个,退出收益率868%;直投基金有26个项目实现退出,项目退出平均收益率为148.19%,其中IPO退出3个,退出收益率577%。借鉴成熟创投企业的ROE水平,目前普遍在10%-15%,当前券商直投的ROE大多低于10%,未来仍具备提升空间。券商直投净利润贡献达到2%-10%,随着新股发行提速,券商直投业绩兑现速度有望加快,成为重要利润增长点。


除直投业务之外,券商积极拓展另类投资业务领域。另类投资主要包括《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品等投资业务,目前涵盖衍生金融资产品、量化投资产品、提供股权质押融资、过桥贷款、房地产融资、艺术品等形式,投资范围更为广泛,成为券商直投业务的重要补充。证券公司设立另类投资公司以子公司形式开展另类金融产品等投资业务,既可以与母公司进行风险隔离,又可以通过灵活机制进行专业化管理,有利于公司形成多品种、多策略、跨市场的买方业务模式。截至2016年末上市券商另类投资业务净利润贡献区间达到2%-8%。



股票质押:服务上市公司股东

股票质押大扩容成为资本中介重要补充。截至2017年5月末行业待解压市值增长至2.96万亿元,占总市值比重约5.1%,相较于银行、信托等机构,券商在股票质押业务具备快速放款、质押率灵活等优势,随着上市公司数量的增长和融资需求的日趋旺盛,预计未来股票质押业务仍具备持续扩容的空间。


2016年在资金溢余的状态下,上市券商加大表内股票质押业务的发展力度,除了太平洋和山西证券以外,上市券商表内股票质押规模均有明显的增长;分券商看,国泰君安、海通证券、中信证券等传统大型券商依托资本金优势,在股票质押领域具备明显优势,以国泰君安为例,2016年表内股票质押规模同比增长143%至534亿元,较2015年增加接近300亿元,以6.5%利息率融出大约能够带来20亿元的利息收入。


股票质押扩容丰富券商利息收入构成。从收入结构来看,券商的利息收入主要由三部分构成:第一是存放金融同业利息收入,即保证金息差收入,第二是融资融券利息收入,第三是买入返售金融资产利息收入,其中股票质押利息收入是主要构成;截至2016年末,上市券商三类利息收入基本形成了三足鼎立的格局,股票质押规模的快速扩容带来了相应的息差收入的增长,占比区间达到10%-40%;以太平洋、第一创业、东吴证券为代表的中型券商,买入返售利息收入已经超过融资融券利息收入,占比达到40%左右,成为信用业务的主要收入来源。股票质押的持续扩容将增厚券商利息收入的规模。



新生态市场集中度或提升,凸显定价和销售能力

不同于交易业务同质化较强,市场集中度较低;机构客户投融资服务市场集中度或逐步提升,这一生态核心会考验券商的定价能力和销售能力。

市场化趋势下资产定价能力凸显

股票发行定价市场化是趋势。2009年以来,新股发行制度一共进行五轮改革,其中2013年新股发行引入自主配售,允许主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择认购方,2016年小盘股直接定价发行,不再进行询价;主承销商自主配售机制的引入,促使投行竞争格局不断改变,券商将逐渐从过去的重项目承揽承做转向加强销售力量,从以项目为中心转向以客户为中心,未来更加市场化。再融资方面,公开增发、可转债和配股融资定价制度市场化程度较高;2017年2月证监会发布定向增发新规,对定向增发规模、周期和定价机制均予以限制,明确将定价基准日由董事会决议公告日调整为发行期首日,定向增发定价发行更加市场化,同时也对投行的销售能力提出了更高的要求,未来发行价格市场化将成重要改革方向。


减持规定新鲜出台,资产定价地位进一步提升。针对上市公司股东无序减持、违规减持的问题,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,重点对于大宗交易减持、非公开发行股份解禁减持等进行规范,完善了规定适用范围和信息披露要求等;减持新规的推出将极大限制各类股东减持节奏,倒逼股权投资久期被动拉长,资本对于资产的盈利性和成长性提出更高要求,未来对于成长良好的优质资产估值中枢将有所提振,而资质普通的资产受制于成长性较低或盈利能力不足估值中枢或将下行,对于中介机构定价能力提出更高要求,未来对于资产研究和定价能力将扮演越来越重要的角色。


销售能力核心在于客户储备

券商定价和销售能力的提升,取决于两个重要前提,第一是有足够的优质资产,第二是有足够的客户资源。

经纪业务机构客户分化

项目储备能否顺利销售需要依赖于优质的机构客户网络。销售能力背后依托的公司具备的机构客户资源,机构客户资源越多,能够承载和消化的销售资产规模越大;目前来看,上市公司之间的客户结构分化已经逐步形成,其中中信证券机构客户保证金已经超过50%,兴业证券亦超过40%,其余大型券商机构客户占比大多保持在25%以上。在机构客户服务方面,关注券商大力发展的FICC业务。


产业资本扩容,可挖掘空间增加

资本市场扩容加速产业资本崛起。2006-2009年期间,随着股权分置改革后法人股的陆续解禁,以产业资本为代表的一般法人持股市值和占比均呈现上升态势,产业资本开始成为资本市场的重要组成部分,2009年创业板的推出进一步提升产业资本在资本市场的话语权;截至2016年,产业资本持股市值已经达到19.8万亿元,占流通总市值比重达到51%。随着2016-2017年新股发行节奏的持续加快,未来产业资本的持股市值和占比均有望进一步提升。

围绕客户资产获取,券商之间竞争日趋激烈。不难发现,2015年牛市以后围绕客户资源的竞争日趋激烈,经纪业务股基成交额的集中度呈现下滑态势;我们通过托管市值的维度来衡量上市券商的客户资源,托管市值一定程度上代表了券商可开发的客户资产;从托管市值的绝对数来衡量客户资产储备,截至2016年6月,中信证券、中国银河和申万宏源分别以3.32、2.57、2.49万亿元位居上市券商前三位,以托管市值/净资产来衡量单位净资产蕴含的客户资产,申万宏源、中国银河和招商证券分别以49.3、46.7、37.3倍位居上市券商前三。



客户交易:深度协同资管

经纪业务:分化开始形成

两市交投低迷,佣金下滑放缓。2016年市场震荡下跌格局下,两市交易冷清,全年单边成交金额138.5万亿元,同比下滑49%;增量资金进场有限背景下,券商通过降佣获客动力不足,行业净佣金率虽然仍处于下滑态势,但降幅已经显著收窄,2016年全年佣金率大约为万分之3.8,同比下滑24%,其中第四季度单季度净佣金率万分之3.5,基本和第三季度持平,预计2017年佣金率将处于底部徘徊状态,下行空间相对较小。


分化一:部分券商佣金率正增长

虽然2016年行业佣金率仍有下滑,但是部分券商佣金率逆势实现正增长。中信证券2016年佣金率同比提升13.3%至万分之5.5;国泰君安、第一创业2016下半年佣金率实现止跌回升,全年佣金率分别为万分之4.5和万分之4.0,分别相较2016上半年提升0.2和0.4个BP;我们预计佣金率分化正逐步形成,部分券商佣金率将率先触底回升。


分化二:经纪获客路径选择不同

后互联网金融时代,前期互联网渠道建设的成果仍在不断发酵。2016年以华泰证券、国金证券、东吴证券为代表的互联网券商受益于先发制人的网络渠道建设,经纪业务份额仍然处于上升通道,市占率分别同比提升6.35pct、14.67pct和11.65pct;华泰证券以8.87%市占率稳居上市券商首位,国金证券和东吴证券分别位居行业第18和第22名,均较上年提升1名,市占率分别为1.46%和1.17%。

线下分支机构成为券商重要获客途径。不同券商在线下分支机构布局方面差异逐步形成,以华泰证券、国金证券为代表的互联网券商逐步优化调整线下分支机构布局,营业部数量分别减少了3家和1家,对于新增营业网点相对谨慎;但大多数券商仍然加大线下营业网点的拓展力度,相较于互联网,营业网点不仅能够提供更加多元化的服务,同时更加能够成为券商对接客户的窗口,兴业证券2016年营业部家数达到137家,同比大增110.8%,国泰君安、中信证券等营业部数量较多的大型券商亦加快分支机构新设步伐,年内分别新增69和25家营业部。经纪业务获客模式分化,分支机构仍是优选。


分化三:经纪客户结构差异形成

机构客户培育加剧券商客户结构差异。佣金率的变化和公司客户结构的调整密不可分,更高的机构客户占比意味着更高和更具备刚性的佣金率水平;中信证券机构客户保证金规模已经同比增长34.1%至716.42亿元,剔除海外业务保证金后机构客户保证金占比达到60.14%,远远超过个人保证金占比;除此之外,东吴证券、兴业证券、国海证券均实现机构客户保证金规模的同比提升;整体来看,大型券商的机构保证金占比大约20%-30%,中信证券占比较高,中小券商机构保证金占比大约10%-20%,兴业证券占比较高,为40.91%。经纪业务客户结构分化正在逐步形成,机构客户将成为竞争重点。


资管业务:走向主动管理

资管进入去通道和降杠杆周期,未来将加速回归主动管理。2016年监管层颁布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等相关规定,新规从降低杠杆率、禁止资金池、预期收益率、规范投顾等多个层面对券商资产管理业务进行了新的统一约束,《证券公司风险控制指标管理办法》正式落地,新规大幅提高资管定向通道业务所需计提的风险资本准备,预计未来券商资管将加快主动管理转型,逐步压缩通道业务占比。2016年集合、定向和专项产品规模分别为2.2万亿、14.7万亿和4315亿元,实现收入分别88.43、117.71和6.46亿元。


分券商看,大型券商凭借客户资源丰富和产品架构完善的优势,在资管业务具备领先优势。中信证券、华泰证券和国泰君安资产管理总规模排名靠前,分别为1.81、0.89和0.87万亿元,其中定向资管产品为主要构成;广发证券、中信证券和华泰证券集合资管规模较高,分别为0.37、0.17和0.14万亿元;专项资管业务方面,东吴证券在中型券商中一枝独秀,管理规模达到501.50亿元。


集合资管目前仍是券商资管的主要收入构成。目前集合资管的收入占比大约在50%-70%,定向资管的收入占比大约在30%-50%,除东吴证券之外,其余券商专项资管收入贡献均不足6%。以主动管理为核心的集合资管是券商资管业务的主要利润来源。分券商看,广发证券、光大证券和兴业证券集合资管收入占比较高,分别为87.47%、83.40%和83.20%。


回归主动管理是趋势。集合资管方面,招商证券、兴业证券和申万宏源管理费率较高,分别为1.64%、1.59%和1.49%,体现了公司较好的主动管理能力;定向资管方面,管理费率大多不足千分之一,系该类业务大多为银证通道业务。相较于主动管理类资管产品,通道类产品有量无价,利润率较低,未来提升主动管理能力是券商资管的发展重点,监管之下,通道类业务规模或将逐步收缩。

考虑券商目前激励机制、投研服务能力和营业网点销售能力,我们认为券商主动管理能力具有一定优势,主动管理业务规模或迎来较好增长。



投资建议和个股推荐

盈利预测

在2017年日均成交额4500亿元,佣金费率万分之3.9,IPO和再融资规模分别为3000亿元和12000亿元,日均两融余额9000亿元的核心假设下,预计2017年证券业实现营业收入和净利润分别为3,351和1,290亿元,分别同比增长2.2%和4.5%,加权平均净资产收益率7.5%。

投资建议

2017上半年压制券商板块上涨的核心因素在于行业监管的不确定性和对于2017年业绩的悲观预期;但我们认为,监管政策进入全面落实阶段,政策均延续此前的监管基调,注重平稳有序监管,市场影响在逐步消化;另一方面,在IPO持续加速、直投另类业绩释放、股票质押规模扩容下,2017年券商业绩无需过度悲观;再考虑到在未来1-2年内上市公司主体要扩容近1/3,定位于投资二级市场的主动管理是资产管理业务发展的主基调,我们认为当前阶段券商具有良好的配置价值,我们推荐配置投融资生态良好、具有优秀客户储备以及机构客户服务能力的中信证券、广发证券、国泰君安。


个股推荐

中信证券

1、国际化战略领先,通过并购里昂证券和昆仑国际金融壮大公司的海外服务能力,业务平台整合完成后综合实力再上新台阶,海外综合业务排名在亚太地区保持领先地位。

2、大投行产业链布局完善,投行IPO、再融资和并购项目储备分别42、21和4个,位居行业第一梯队,直投子公司金石投资进入业绩释放期,2016年实现净利润16.72亿元,净利润占比大约为16.1%,目前在管规模539亿元,未来增长有保障。

3、客户结构质地优异,机构客户保证金规模达716.42亿元,占比超过60%,远超零售客户保证金占比,机构客户丰富为公司投行、资管等业务发展提供良好协同空间。


广发证券

1、公司作为民营背景券商,三大股东吉林敖东、辽宁成大和中山公用持股分别16.4%、16.4%和9.0%,灵活和市场化的体制机制为公司储备优秀的人才队伍,通过信托建立了长效的股权激励机制。

2、大投行产业链布局完善,IPO、再融资和并购项目储备分别为32、16和5个,项目储备位居行业前列,IPO加速下投行业绩将加速释放,直投和另类项目储备充足,直投累计完成170个股权投资项目,旗下管理13支私募股权基金和4支夹层基金,管理规模69.05亿元。

3、财富管理体系建设完善,通过客户分层将零售分为客户大众客户(50万资产以下)、富裕客户(50-500万资产)和私人银行客户(500万以上资产)三类,根据其财富管理需求,分别提供差异化服务,资管与经纪深度融合,优化公司财富管理平台建设。


国泰君安

1、完成港股IPO融资172.5亿港元,资本实力再上新台阶,为后期各项业务的开展打下坚固的基础,后续将继续发行可转债融资70亿元,进一步提升公司综合实力。

2、财富管理平台建设完善,线下通过302家营业网点实现全国布局,线上完成君弘金融商城、手机客户端应用集群、微信公众账号服务平台三大新型互联网金融平台的建设,实现客户资源极大丰富,有效带动资管业务的快速发展。

3、FICC业务处于行业领先地位,公司是唯一一家获得外汇结售汇业务经营资格的券商, 目前公司FICC业务主要投资固定收益产品,不断发展大宗商品、外汇等,同时积极发展非方向性FICC业务,培育涵盖全球主要金融资产的交易能力,确保行业领先地位。


风险提示:1、IPO发行节奏放缓;2、交易佣金费率下滑

证券研究报告:《证券业2017中期策略:正有源头活水来》

对外发布时间:2017年06月04日

研究报告评级:维持“看好”

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息

周晶晶  SAC:S0490514070005  邮箱:zhoujj1@cjsc.com.cn

蒲东君  SAC:S0490511090002  邮箱:pudj@cjsc.com.cn

孙   寅  邮箱:sunyin@cjsc.com.cn

徐一洲  邮箱:xuyz1@cjsc.com.cn

吴一凡  邮箱:wuyf4@cjsc.com.cn

近期重点研究报告链接

保险行业基本面梳理系列

保险基本面梳理五十七: 聚焦承保端,保费集中度回升

保险基本面梳理五十六:保险消费,量价齐升

保险基本面梳理五十五:看好保险股的逻辑之一,利率上行利大于弊

保险基本面梳理五十四:万能规模大幅下滑,定存配置稳健回升

保险基本面梳理五十三:强化保险公司治理监管,流动性风险总体可控

保险基本面梳理五十二(深度): 流动性视角下的保险资金配置策略

保险基本面梳理五十一:股票投资分层监管,稳健投资稳定预期

证券业跟踪系列 

证券业行业跟踪系列九:新三板转板,春华待秋实

证券业行业跟踪系列八:从公募佣金分仓到券商机构客户竞争

证券行行业跟踪系列七:有些数据正在发生变化

证券业行业跟踪系列六:市场企稳回暖,券商最先受益

证券业行业跟踪系列五:调整定增标准,对券商影响可控

证券业行业跟踪系列四:调整股指期货监管,非银板块春季躁动再添热度

证券业行业跟踪系列三:券商主动优化自营策略,债市调整影响可控

证券业行业跟踪系列二:IPO持续提速,加大券商配置

证券业行业跟踪系列一:股权融资提速,规范私募另类投资子公司管理

非银定期策略 

保险行业2016年年报综述:转型已来

证券行业2016年年报综述:盈利结构优化,业务节奏分化

保险行业2017年年度策略:利率新常态,承保新生态

证券行业2017年年度策略:构筑投融生态圈,各自精彩深度协同

保险行业月度跟踪 

保险行业4月报:价值驱动市值模式开启,低估值积极参与

保险行业3月报:保费加速结构转型,板块迎接配置窗口

保险行业2月报:估值修复是中期逻辑,寻找最优配置窗口

保险行业1月报:承保转型加速,低估值优势明显

证券行业月度跟踪 

证券行业4月报:经营数据和政策热度都在向好

证券行业3月报:业绩环比改善明显,聚焦创业板市场

证券行业2月报:迎接券商板块春季躁动

证券行业1月报:债市调整影响可控,建议加大券商配置

非银个股策略 

国金证券深度报告:不止于零售经纪商,再造投行小龙头

厦门国贸深度报告:深耕大宗供应链,孕育产融新生态

评级说明及声明

评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。

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