上海证券公司联盟

城投生于1992,卒于2018

工程智库2018-08-08 13:23:15

来源:扫雷小组(ID:saoleixiaozu007)

作者:扫雷小组小组长

 

1月23日,鄂尔多斯市城市基础设施建设投资有限公司(下称鄂尔多斯城投)债券持有人召开会议,讨论10亿元鄂尔多斯城投债的提前兑付议案。如果三分之二以上的持有人同意,债券将提前兑付。


按照原约定,本次债券将于2018年4月14日到期。但是,由于置换债的大规模发行,地方城投在收到资金后,也开始对企业债进行置换。据中信证券固收团队统计,截至2017年末成功置换的城投债共有118只,总规模达1512亿。


过去三年,10万亿的地方债置换重塑了城投公司及地方政府的生态。对于城投公司而言,其一类债务将由地方政府承接,资产负债率大幅降低。对于政府部门而言,其债务“非标转标”,政府债务只以政府债券的形式存在,偿债压力集中于财政部门。


比如,鄂尔多斯2016年地方政府债务余额为1434.0亿,债务率高达250%。而且鄂尔多斯是仅有的几个债务余额超过限额的地市(其他几个分别是内蒙古巴彦淖尔、乌兰察布以及湖南益阳)。


与之形成对比的是,鄂尔多斯城投的负债率下降。置换后,鄂尔多斯城投2016年有息债务同比下降64%,资产负债率由2015年末的70%降至2016年的65%,一年间下降5个百分点。放眼全国来看,这一资产负债率并不算高。



这起源于2014年末财政部对地方债务进行清理甄别,最终将政府债务规模定格为15.4万亿。这意味着中央对此前融资平台举借的债务认账,也意味着未纳入的债务财政不再兜底。


彼时,政府债务90%是通过非政府债券方式举借。经过3年的置换后,非政府债券形式存量政府债余额为1.72万亿(2017年末数据),占比降至10%。剩余部分债务置换预计于2018年上半年完成。届时,城投的政府债务将转移至财政,财政与城投再无关系。


在过去的一年中,诸多城投公司称,因为置换后其承担的地方债务已纳入政府财政预算,将退出融资平台。随着置换的完成,这个名单还会有新成员。(一大波城投正宣布退出平台…


近期,监管部门多次重申,金融机构应将融资平台公司视同一般国企,根据项目情况而不是政府信用独立开展风险评估。2月初,发改委、财政部联合发文称,严禁党政机关公务人员未经批准在企业(城投)兼职(任职),信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作….


虽然上述操作并不容易,但是越来越多的信息、监管趋势显示,城投与政府信用的剥离并非空话。换句话说,如若城投违约,不论是在法律上,还是在形式上,金融机构完全追溯不到地方政府的偿债责任。


也是在2月初,湖南省下发文件称,将按照注销一批、整合一批、转型一批的方式清理整顿融资平台。因为有自身造血能力的平台并不多,诸多平台大抵逃不出被关闭的命运。而整合、转型之后与一般国企并无异处,1992年诞生的融资平台将于2018年走进历史。


此时,重温一下43号文对政府性债务管理的原则:


明确政府和企业的责任,政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还,切实做到谁借谁还、风险自担。


一、城投兴衰


1992年,时值邓公南巡以及中共十四大确立建立社会主义市场经济制度。黄浦江畔,中国第一个国家级新区设立。然而,如何解决城建资金严重短缺的矛盾,也困扰着浦东新区及上海市政府。


统计数据显示,1950年-1980年间上海投向市政、公用设施的建设资金仅为24.13亿元,为同期固定资产投资的6.5%。由政府直接进行投资的体制也面临财政资金压力:1992年上海财政收入仅为185.56亿元,当年财政已赤字6.88亿,投融资体制亟待变革。


是年7月,上海市城市建设投资开发总公司(下称上海开发)在浦东新区成立。该公司获得上海市政府的授权,主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作。彼时,公司甚至直言“要当好市政府城市建设的好‘账房’”。上海开发也被认为是第一家城投公司。

 

(上海开发早期组织结构,1993年)


上海开发注册资本(10.2亿)的来源结构也颇有意思:由各类集资款(4亿)、公路养路费(2亿)、城市建设基金会历年结余及利息收入(4.2亿)构成。这一注册资本已占到当年财政收入5.49%。


虽然占比不小,但是第二年的投融资就让上海市尝到甜头。1993年4月,上海开发发行了首支城投债,融资5亿元。加上城建收费、贷款、利用外资等方式,上海开发1993年筹资73.9亿,约占当年财政收入的三成,有效地缓解了建设资金压力。


差不多与此同时施行的《预算法》要求地方政府不列赤字,也就禁止了地方政府举债。于是乎各地纷纷效仿上海的做法,城投公司在全国各地陆续成立。


上海开发成立前后,日后外界熟知的黄奇帆正担任浦东新区管委会副主任。黄在谈到浦东各方面优势时首先指出的便是,以现代化城市为目标的十大基础设施全面铺开。其中,上海开发参与了苏州河环境综合整治工程等项目。

 

(2000年,选自黄《搞好金融是经济改革和发展的关键——对1991年春节小平同志浦东调研活动的一段回忆》一文,来源:《浦东开发》)

 

“这些项目的建成,将大大改变新区基础设施建设落后的状况,为新区的长远发展打下基础,也将增强新区开发建设的后颈。”黄奇帆写道。此后,浦东新区保持着较高的经济增速。坊间则简明扼要地总结为:“要致富,先修路。”


几年后,黄奇帆调任重庆市副市长,并将其在浦东的经验带到山城。与浦东不同的是,重庆基础设施更为落后、资金更为紧张。“十分缺钱。”黄奇帆日后回忆称,“2002年,重庆预算内财政收入157亿元,而当年政府财政负债余额450亿元。按照国际惯例,这是一个要破产的政府。”


摸清家底后,黄奇帆开启了对重庆投融资体制的改革。从2002年开始,重庆牵头整合各类分散的政府资源,在此基础上组建了重庆城投公司、高发公司、高投公司、地产集团、建投公司、开投公司、水务控股和水投公司,创造了赫赫有名的重庆“八大投”模式。


黄奇帆也坦承,“八大投”很重要的资金来源跟土地财政有关。“土地及其增值潜力,是地方政府和融资平台手中最重要的筹码。”


黄奇帆2001年到任重庆时,重庆市区人口仅300多万人,面积300多平方公里。但他坚定地认为,重庆将是一个1000平方公里、人口1000多万的大都市,由此需要储备数十万亩土地。


这一工作也是从2002年开始,十余年间储备了50万亩土地。这些土地储备一方面为重庆债务化解提供了利器,另一方面则稳定了地价、房价。


城投在全国全范围内的扩张则要追溯到2008年。为应对国际金融危机,中央政府在2009年推出四万亿刺激计划,同时实施积极的财政政策和宽松的货币政策。央行和银监会2009年3月下发的文件指出,支持有条件的地方政府组建投融资平台。


有了这一“尚方宝剑”后,地方投融资平台的数量激增。统计数据显示,2008年末全国融资平台数量只有3000多家,而2009年末增加至8000多家,一年间增加1.66倍。央行的调研报告显示,2010年末地方府融资平台进一步增加至1万余家。


融资平台贷款更是飞速扩张。2008年末融资平台贷款余额仅为1.7万亿,2009年末窜升至7.38万亿,到了2010年末则高达9.09万亿。此时,对融资平台违约的担心与日俱增。2012年5月,路透社一则关于《重庆模式留下巨额债务,国开行以近千亿贷款涉入其中》的报道再次聚焦于山城。


审计数据显示,2012年末重庆债务率为92.75%,已接近100%的警戒线。在全国31个省份中,其债务率仅次于北京,居全国第二位。


不过一年后,重庆政府性债务余额由2013年6月末的7360亿减少到2014年末的5914亿,共计减少1446亿;债务率则由2012年年末的92.75%下降至2014年年末的77%,降低近16个百分点。大手笔化解债务风险的奥秘在于通过土地储备稀释地方债。


备注:政府性债务为政府债务与政府或有债务之和


黄奇帆深谙土地化债之道。他2017年在一次演讲中介绍,我们(重庆)各种投资公司、基础设施(建设)花掉1万多亿,但现在财政部和省级记账的政府债务余额重庆是3000亿,那就差不多有1万亿平衡掉了。


“1万亿平衡掉,就是我们那近30万亩的地。有十几万亩是基础设施、公共设施划拨用掉的;真正市场化的商品房就是15万亩,一亩地总有六七百万的基本利润——那十几万亩,差不多就是九千亿、一万亿平衡掉。”黄奇帆说,“这就是一个平衡,否则的话就是高额负债。”


得益于前期基建投资的大手笔运作,近年来重庆经济增速保持在全国前列。另外一个经济增速前列的省份是贵州,其近年来的投融资运作亦堪称大手笔。(贵州投融资运作及债务风险分析已发小密圈,欢迎付费入圈查看)

 

二、“超级银行”


在上述路透的报道刊发6天后,时年67岁的国家开发银行(下称“国开行”)董事长陈yuan赶赴重庆,彼时新上任的副行长袁力与他随行。俩人远道而来,给60岁的重庆市市长黄奇帆带来了一份厚礼——国开行与重庆市政府签订《继续推进重庆市深化改革开放合作备忘录》。对政府投融资走势有深刻影响的两人相会。


(陈yuan和黄奇帆,重庆,2012年5月)


陈说,此次国开行与重庆市政府签订合作备忘录,是基于对中央西部大开发政策的信心,是基于对重庆市委、市政府的高度信任,也是基于双方长期形成的良好合作基础。


此言非虚。国家开发银行重庆分行于1999年挂牌,成立以后的十余年里累计向重庆市交通建设领域发放表内外贷款1499亿元。截至2012年3月末,开行重庆分行平台贷款余额占到该分行全部贷款余额的86%,占全市融资平台贷款余额的23%。


不止是重庆,国开行在全国各省市的基建领域均有所涉及。这需要追溯到1998年的亚洲金融危机。彼时,国内经济面临内需不足、外需下滑的“内忧外患”,中央政府大量增加基建项目。但资金甚至项目资本金不足仍是地方政府投融资瓶颈。


差不多同时,陈从央行副行长任上调任国开行行长。在陈看来,城镇化是中国未来半个世纪的发展重心。相较于私营领域,政府的优势是拥有全部的土地。


“我们的中央政府有很高的信用,而进行城镇化建设的地方政府的信用却有限。公众对以政府为主导的城镇化带来的经济效益的信心还不足,现阶段,在建和已建成的项目还无法通过发行债券的方式在资本市场融资。”《中国的超级银行》一书如是引用陈的观点。


东南亚金融危机期间,国开行力推通过以提供‘软贷款’为核心、以地方财政为还款保证、以“打捆贷款”为特征的投融资模式,极大地发展了自身业务。在资金端,国开行也通过债券筹资,再发放贷款。


其中,“打捆贷款”,是指在银政合作框架下,地方政府将肥瘦不一的基建项目打包成一个整体项目,再向银行贷款。上级平台将部分资金转贷下级平台,由此也催生了一些市县级融资平台。这则是政府投融资的另一种模式:芜湖模式。


据统计,从1998年到2008年,国开行对政府融资平台大约累计发放贷款1.4万亿。而在10年的时间里,国开行的坏账率由高于40%降至不足1%。这一不良率在中国主要银行中是最低的。最新的数据显示,截至2017年末,国开行不良率已连续51个季度控制在1%以下。


上述机制自1998年在安徽芜湖建立以来,在2008年再次帮助中国平稳度过了金融危机。2014年末,国开行资产首度超过10万亿,资产规模直逼四大行。国开行因此也被一些研究者称为中国的“超级银行”,亦有研究者称其为“财政二部”。


在四万亿刺激方案之后,商业银行纷纷进入国开行主导的政府投资领域,国开行的市场份额减小。国开行年报显示,国开行公共基础设施贷款占比由2009年的30%下降至2016年的11%,同期广义基建(包含公共基础设施、铁路、公路、电力四类)贷款占比由65.5%降至43.5%。

 


(备注:广义基建贷款主要根据公共基础设施、铁路、公路、电力四类贷款余额加总)

 

2015年进入“后43号文时代”后,国家开发银行支持基建的新方式主要有二类:


一是新增专项建设基金。在专项建设基金投放过程中,国开行要求当地融资平台按约定回购股权,但这涉及到可能增加政府性债务。


二是继续通过打捆贷款的方式向地方投放棚改、扶贫等政策贷款,这类贷款为政策所鼓励。


国开行年报显示,2015年末,国开行棚户区改造贷款余额为1.35万亿,占比为14.68%;2016年二者分别上升至2.25万亿、21.87%,成为国开行贷款余额占比最大的一类。


第二种方式实际上还是早期“芜湖模式”的延续。芜湖模式以及重庆“八大投”模式的本质是相同的,即创造出一套利用未来的土地价值撬动当前银行贷款的机制。地方政府向银行借款用于基础设施建设,基础设施的建设会带来地价和房价的上涨,涨价以后的土地出让收入用于偿还银行贷款。


过去20年间,这一模式可以概括为地产信仰以及城投信仰。其中前者来自房价上涨,后者则来自政府兜底。两个部门也成为理财等资管产品的主要投向,一定程度上成就了刚性兑付。


2018年1月25日,即将分管经济金融事务的鹤在达沃斯演讲时说,“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在改变,这对我们防控金融风险创造了重要的心理条件。


改变的不止是指资管产品的刚兑预期,实质上要破除那些许久未变的信仰。在此背景下,开行的基建贷款模式将面临重大挑战:未来如何符合地方债监管,以及如何选择平台客户。当然,商业银行也是。

 

三、是非功过


国开行成立于1994年,差不多与城投公司同一时间诞生。在其后的十余年里,二者紧密合作,打造出中国特色的基建模式。2009年后,商业银行甚至信托、券商资管、融资租赁也在抢食“基建”项目,基建投资成为固定资产投资乃至中国经济的重要支撑点。一些经济学家也将此称为“投资驱动”。


国家统计局的数据显示,基建投资规模由2003年的1.36万亿增长至2017年的17.3万亿,同期其占固定资产的比重一直在30%左右。


更重要的是,基建投资成为政府逆周期调节的重要工具。大凡遇到经济危机以及突发事件,政府总是祭出基建投资稳增长,地方政府融资平台和国开行则担当“急先锋”。


比如08年金融危机之后,中央政府推出四万亿刺激政策,基建投资大幅增长。经济增速由2009年一季度的6.4%回升至三季度的10.6%。在亚洲金融危机之后(98年)、SARS之后(04年),基建投资增速都有跃升。



毫无疑问,融资平台有其历史功绩。8年前印发的国发19号文虽然意在加强融资平台管理,但也指出融资平台的的两大积极作用:


为地方经济和社会发展筹集资金;

在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用;


一些研究者则指出以下四个方面的积极作用:


应对外生性冲击,力保国民经济平稳发展;

加快基建供给,均衡成本在代际间分布;

创新投融资体制,推进公共服务均等化;

推进城镇化建设,优化投资环境。


(中国城镇化率在2011年首度超过50%。巧合的是,城镇化率也是从1994年开始快速上升。)


但是在飞速扩张后,对融资平台及地方政府债务风险的担忧与日俱增,地方债成为重要的“灰犀牛”之一。财政部官员甚至直言,担心地方债问题被过度放大,成为做空中国经济的一项工具。综合来看,对融资平台的指责只要有:


1.债务风险。全国人大的调研数据显示,截至2014年末地方债余额为15.4万亿,其中融资平台举借6万亿,占比达39%。如果计入未纳入政府债务的部分,融资平台举债规模将倍增,但自身造血能力较弱。


2.推高企业部门杠杆。地方政府通过各种融资平台借款,形成了较多的债务,这在统计上体现为企业部门债务,导致企业部门债务高估。


3.扰乱金融市场。融资平台对利率不敏感,20%甚至30%利率也敢借入资金,对民营部门形成挤出,由此也衍生出货币政策传导不畅等指责。


4.政企不分。部分融资平台负责人由政府官员兼任,先天性的政企不分导致融资平台公司治理薄弱,腐败时有发生。当然,以上问题并非相互独立,而可能是相伴而生的。


是非功过的背后,也有融资平台的心酸、无奈。中央宏观调控时有变化,而融资平台被迫调适。


比如,四万亿投资时,某县跟进中央政策,上马了大量的项目。不料,2010年货币政策逐渐收紧,银监会也三令五申严控对融资平台贷款,地方政府融资渠道越来越窄。该县不得不转而通过其他渠道获取资金,信托等资管产品成了选择。


“信托融资,我们也是不得已而为之。”该县融资平台负责人如是道出无奈。


回头来看,2009年地方融资平台贷款余额大幅扩张。2010年监管层控制平台贷款后,以信托为代表的影子银行向融资平台“输血”。2015年后,地方政府融资转向政府购买服务和PPP。


7年间,虽然监管层对融资平台的监管日趋严格,但地方政府融资仍经过三轮不同形式的扩张,并且方式更加隐蔽。这也显示出地方政府债务问题处理的复杂及艰巨。

 


四、转型难题



不论是是非功过,还是心酸无奈,融资平台已经进入后43号文时代。其基本标志是,新《预算法》和43号文构建了新时期地方政府举债融资的框架。一方面允许地方政府发债融资及引入PPP,另一方面剥离融资平台的融资功能。


从2015年开始,虽然融资平台融资松紧程度时有波动,但整体沿着这两个方向进行。监管层还在2017年首开违规举债处罚的先河,地方债监管空前严厉。


从深层次的原因看,中国经济发展进入新时代。基本特征就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。这也意味着经济增长方式要从投资驱动向消费驱动转变,基建投资的功能已经弱化。


中财办副主任杨伟民2017年末解读说,实现(2020年)GDP翻一番的目标,只要今后三年增长6.3%即可实现。从现在经济运行情况看,应该不会有太大的问题。


换言之,因为实现翻番的目标问题不大,所以逆周期调节经济增长的最重要工具——基建投资就显得不是那么重要。这是中央不会放松地方债监管的原因所在。也是因为实现翻番问题不大,因此要坚决推进防控重大风险攻坚战,首当其冲的便是地方债问题。


梳理来看,去年以来的监管路线沿着剥离融资平台政府信用的方向延展,融资平台定位为一般国有企业。



按照规划,非政府债券形式存量政府债务1.72万亿将于今年上半年置换完毕。届时,融资平台和政府将实现账目分离。按照发改办财金〔2018〕194号的规定【严禁党政机关公务人员未经批准在企业(城投)兼职(任职)】,人事分离也将实现。融资平台政府信用渐行渐远,转型则迫在眉睫。


转型虽然提了很多年,但是步履蹒跚。2017年6月,创造“八大投”的重庆印发文件称,要清理并加快推进融资平台公司转型。越来越多的省份正在加入其中。湖南省在2018年2月印发文件称,将按照注销一批、整合一批、转型一批的方式清理整顿融资平台。全国层面的融资平台方案也已在起草并征求意见。


从地方样本来看,对只承担公益性项目融资任务,且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司,将被撤销。


深谙政府投融资的黄奇帆说,(融资平台)一般一个直辖市搞一到三个就够了,副省级的省会城市或者单列市,搞一两个就够了。到了地级市,一般只要搞一个。到了区县一级也许也需要,但一个地方就搞一个。


如果按此计算,全国所需要的融资平台数量大约3000余个。1.17万个(2017年末银监会数据)融资平台至少将被清理关闭6000余个。


行文至此,不禁想起财科所的一位财税专家曾玩笑似地说,43号文(《关于加强地方政府性债务管理的意见》)是一份规范政府性债务的文件,但此后再无政府性债务,只有政府债务。


规范融资平台的文件也是类似,将来印发后再无融资平台,只有国企。颇具戏谑!


谈到转型,又不得不回到上海开发。该公司已在2014年更名为上海城投(集团)有限公司,目前注册资本达到500亿。财务报表显示,2016年末资产规模逾5000亿,营业收入达239亿。


分拆收入来看,2016年上海城投水务、环境、置业(保障房)、路桥四个板块收入占比分别为39.50%、22.04%、29.93%、8.53%。剔除对政府较为依赖的置业板块,其他三大板块收入占比也达到七成,自身造血能力不错。


上海城投总经理孔庆伟谈到转型时说,首当其冲的是“分”:分业经营,强调专业化;分类指导,强调公司化。“政府项目、公用事业和经营性产业混在一起,是搞不好的。”这或许可以为融资平台转型提供借鉴。


而现在的转型时机有利有弊。A面是,PPP、专项债将压缩融资平台经营性项目的空间。B面是,经过置换,融资平台6万亿债务已经转移至财政,资产负债表重整,债务负担减轻。


换句话说,你愿意相信一个债务率250%的政府,还是资产负债率64%的融资平台?再换个场景,如果政府债务率是60%,而城投资产负债率是80%呢?


当然因时因地而异,两个核心指标会形成上万种组合。而这将是金融机构乃至社会资本在未来几年必须面对的抉择。

 


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