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经典回顾 量化私募产品第三季

华宝财富魔方2019-03-13 13:14:04

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▎分析师/奕丽萍


一、股票多空策略

1.概念


股票多空策略(Equity Long/Short)指以股票市场投资为主导、既包含做多又包含做空的策略;股票对冲经理通常有至少50%或全部的资金投资于股票,包括做多和做空。除了股票市场的做多和做空外,基金经理还可以使用期货和期权等工具进行对冲。股票多空策略包括对个股走势的判断及相应的操作,但更多的是对跨产业、地区和市场的判断、配对和对冲。


因此,股票多空策略中空头的作用主要有三个:一是部分对冲多头的系统性风险;二是看空标的证券,主动做空;三是出于统计套利、配对需求,沽空价格异常变动股票。


股票多空策略的历史已有60余年,堪称最古老的交易策略。1949年,对冲基金之父——Alfred Winslow Jones 设立了第一支对冲基金,首次将“卖空”应用到投资中。Jones凭借自己的选股能力,做多优良的股票,卖空业绩较差的股票,第一年收益便达到了17.3%


作为最古老的对冲基金策略,股票多空策略以股票市场投资为主导,且净头寸往往为多头,因此在业绩表现和资产规模上与股票的涨跌关系较大。2008年,次贷危机重创全球股市,拖累股票多空策略管理资产规模出现回调。2013年,股票多空策略管理资产规模1901.9亿美元,占对冲基金管理资产规模的9% 


股票多空策略、股票多头/空头策略、股票市场中性策略均主要涉及股票市场投资,在投资标的和操作方式上多有雷同,策略成功的核心也都是选股能力。因此,在广义上,股票多空策略可涵盖股票多头/空头策略、股票市场中性策略;但在狭义上,股票多空策略与其他两种策略存在细微差异:


1)与股票多头/空头策略不同的是,股票多空策略同时涉及股票的做多和做空。传统股票多头/空头的投资逻辑是买入低估值股票或卖出高估值股票获利,收益既包括股票的alpha收益,也包括市场波动收益。而股票多空策略由于涉及两个方向的投资,对冲了部分系统性风险,赚取的市场波动收益较少。此外,股票多空策略还涉及一个重要的投资逻辑:配对策略,即通过股票之间价差的异常波动赚钱收益,这是传统纯多头/纯空头策略无法实现的。


2)与股票市场中性策略不同的是,股票多空策略的目的不是做到市场中性。基金经理可进行灵活的资产配置切换,如从价值型股票转向成长型股票、从小盘股转向中等市值股票甚至大盘股、从净多头转向净空头等。如果说股票市场中性策略为了做到市场中性进行的是“被动的对冲”,那么股票多空策略实际上进行的是“主动的对冲”。


2.主要投资策略


HFR将权益对冲策略分为市场中性、基本面成长、基本面价值、多策略、定向定量、能源/原材料部门、科技/医保部门、侧重卖空等8个子策略,我们认为除市场中性子策略外的其余7个子策略均主要为股票多空策略。


基本面成长:运用的投资技巧在于分析上市公司的定价特点,投资于那些与整个市场相比有更好的盈利增长和股票增值前景的上市公司。投资理念在于公司财务报表中的绝对或者与同行业以及市场指标相对的优势。子策略使用投资流程来寻找出具有潜力的公司股票,这些公司正在,或者即将与基准相比在盈利,销售或者市场份额有猛烈增长。


基本面价值:投资过程是基金经理在价值层面寻找便宜或者相对于相关基准价值被低估的公司股票。投资理念在于专注分析公司财务报表中的绝对或者与比较同行或者市场指标相对的优势。同基本面成长子策略相比,基本面成长子策略着眼于市场份额扩张和收入增加带来的盈利增长和股票升值,基本面价值子策略着眼于正在产生大量现金流的公司,这些公司的股票的交易价值乘数因为增长空间有限,或者因为市场失宠而被低估。这些股票可能存在于特定行业或者是被特殊持有的股票。


定向定量:运用复杂的价格分析数理技巧来确定未来价格变动以及证券价格之间的关系来进行股票买卖决策。这些策略包括因素基准和统计套利/交易策略。因素基准的投资策略的投资理念是建立在系统地分析证券之间的相关性。统计套利/交易策略的投资理念是利用价格异常后会带来的股价回归规律,高频率交易技巧也被运用。交易策略还包括运用技术分析,或者基金经理投机地利用被认为未被完整或准确反映在证券当前价格的信息进行交易。定量定向子策略通常在各个市场周期阶段保持不同的净多方,或者净空方的风险敞口。


行业对冲:投资过程是寻找特定缝隙市场中的投资机会。基金经理在这些市场有着比一般投资者更专业的技能,投资的标的是从事行业相关生产、采购,对供需关系造成的价格移动趋势、对宏观经济趋势间接敏感的公司。


侧重卖空:运用的的投资理念是从公司股票的定价特点分析出发,寻找出价值高估的公司。运用这种子策略的基金在投资程度或者在市场周期不同阶段在投资程度和做空敞口上有一定的差别,但是最显著的特点是这些基金经理一直保持做空的敞口,希望在股市下跌的时候盈利超过传统股票经理。投资的分析可以是基本面分析或者数理定量分析。基金经理比市场的一般参与者更专注于找出价值高估的公司并在市场周期各个阶段都保持一个做空敞口。


多策略:指那些没有一个股票对冲子策略超过50%的股票对冲基金。


截至2014815日,各子策略表现如下: 



3.策略表现


策略优劣势分析


股票多空策略的优势主要有:

1)趋势市即可赚钱,突破牛市困境。只要净头寸方向正确,股票多空策略无论在牛市还是熊市中均有望盈利,较纯多头/纯空头策略盈利途径更广。


2)降低系统风险,有望获得双alpha收益。股票多空策略始终同时持有多头和空头头寸,净头寸暴露较纯多头/纯空头较少,有利降低系统性风险。同时,如果基金经理选股能力卓越,在正负头寸上的股票价格如预期波动的话,不仅降低了市场风险,还有望获得双alpha收益。


股票多空策略的劣势也是明显的,首先,股票多空策略持有的双向头寸在对冲掉部分市场风险的同时也失去了获得市场波动收益的机会,在趋势市中的表现或不如纯多头/纯空头。其次,由于涉及多空仓位,股票多空策略的交易佣金较高。


历史业绩特点


从业绩表现看,股票多空策略以股票市场投资为主导,业绩表现受市场波动影响较明显。2004年至今年的收益数据显示,股票多空策略收益与S&P 500涨跌幅走势保持了较高的一致性。但由于股票多空策略同时涉及多空仓位,股票多空策略收益的波动区间较S&P 500小:当S&P 500下跌时,股票多空策略跌幅较小;当S&P 500上涨时,股票多空策略的涨幅也较小。


19941月至今的统计数据显示,股票多空策略与标普500的相关性为0.67,与道琼斯世界指数的相关性为0.75。不完全相关的结果表明在市场下跌的行情中,股票多空策略仍有希望盈利。


hedge index统计显示,股票多空策略最佳月份收益好于标普500和道琼斯世界指数,最差月份收益也好于标普500和道琼斯世界指数,收益的年化标准差小于标普500和道琼斯世界指数。这同样是对股票多空策略收益波动较市场温和的一个佐证。即,由于股票多空策略加入了“对冲”因素,较纯多头和纯空头而言,风险有所减小。


近期业绩表现


Hedge index最新数据显示,股票多空策略近1个月收益率为-0.97%,近1年收益率为10.16%,过去3年平均每年收益6.31%,过去5年平均每年收益7.14%


四、国内产品现状

1.业绩表现


国内股票市场缺乏做空机制,因此在实践中,国内私募的多空策略主要有以下三种运作模式:


1)期货对冲:做多国内股票、做空股指期货(或融券卖出)。

2)跨市场股票多空:做多国内股票、做空国外(或香港)相关股票。

3)境外股票多空:做多和做空的对象均为境外股票/期货/期权。


在股票多空策略中,量化的因素主要体现在“量化选股”、“量化择时”两个层面上,其中量化择时既包括选股买入时机的选择,也包括对冲时机的选择。

华宝证券前期草根调研接触的私募,在外发产品中使用量化股票多空策略的较少,仅宝银创赢相关产品较多,因此,将量化和非量化的股票多空产品均列举如下(表5、表6),以进行分析比较。


从近一个月收益率看,量化产品中,由于品正量化对冲、创赢6号、创赢7号、创赢9号公布的最新净值为7月份数据,因此暂不纳入比较。其余数据中,宝银创赢有6个产品最新净值日为86日,近一个月收益均值为7.814%;有2个产品最新净值日为822日,近一个月收益率均值为4.116%。非量化产品中,国泰君安君享重阳、尚雅5期的近一个月收益率分别为8.340%3.584%。重阳A股阿尔法尚在封闭期,暂无净值数据。


如前所述,hedge index 统计范围内的股票多空策略对冲基金近一个月平均收益率为-0.97%,草根调研的国内产品表现好于世界平均水平。


从今年以来收益率看,量化产品中,品正量化对冲收益率为4.84%,宝银创赢系列产品收益率均值为6.771%。非量化产品中尚雅5期今年以来累计收益率达19.975%,该产品自今年3月开始加入股指期货对冲,因此当前属于股票多空策略。而国泰君安君享重阳今年以来累计收益率1.154%


从近一年回撤表现看,量化产品中,品正量化对冲近一年最大回撤为-7.501%,而宝银创赢系列产品为-6.46%。非量化产品中,国泰君安君享重阳、尚雅5期的近一年最大回撤分别为-10.382%-7.193%


从今年以来最大回撤看,量化产品中,品正量化对冲成立于2013年底,因此今年以来最大回撤与近一年最大回撤保持一致,为-7.501%,宝银创赢系列产品为-3.111%


综合而言,草根调研的量化股票多空产品和非量化股票多空产品在收益和回撤表现上并未表现出明显的区别,这或许是由于量化产品样本较少,以宝银创赢为主,而宝银创赢产品在股票多头端仍为传统选股,在对冲端部分选择了择时对冲模型,实际介于量化多空和非量化多空之间。


2.稳定性、相关性与选股能力


如前所述,由于股票多空策略大多为股票净多头,业绩表现与股市相关性较大,我们对调研产品业绩的稳定性以及与股市的相关性做一统计。


统计结果显示,国际上股票多空策略与市场的相关度通常界于06~0.7之间,而草根调研的多空策略产品中,宝银创赢系列产品与市场的相关性普遍在0.8以上,较符合国际规律,但品正资产、尚雅投资、重阳投资的产品与市场相关性的表现各异,造成这一现象的原因可能是多方面的:


一是统计数据量偏少,且私募产品公布净值的时间与市场月度收益统计时间区间不完全一致;

二是产品或具有一定行业风格和侧重,典型的如尚雅5期与中小板、创业板的相关性高于与沪深300相关性;

三是产品仓位情况不得而知,非满仓运行也会影响相关度的测算;

四是在空头头寸主要用于配对交易和沽空高估股票的时候,股票多空策略的业绩表现与市场走势相关性不大。

在业绩稳定性方面,品正量化对冲和尚雅5期的业绩波动性略高,年化波动率分别为0.210.25,宝银创赢系列产品的均值为0.14,国泰君安君享重阳年化波动率也为0.14

此外,股票多空策略比较考验基金经理的选股能力,我们对调研产品体现出的选股能力做一估算。


结果显示,草根调研中的股票多空产品选股能力差异较大,即使同一基金经理,其选股能力也因产品运作周期的长短而变,相对而言,重阳投资的选股能力较卓越,分数为2.91


当然,该选股能力的估算结果较笼统,实际上既包含了选股能力,也包含了选择行业配置、仓位配置等因素的能力。

五、后记


股票多空策略适宜的市场环境因“做空理由”而异:如果做空是为了部分对冲多头的系统性风险,则在上升市中表现虽不如纯多头,但在下跌市中也可有效锁定部分风险;如果做空是因为看空标的证券、主动做空,则策略表现与市场走势相关性较小,业绩表现主要取决于对标的证券的判断准确度;如果做空是出于配对交易需求,则策略表现与市场走势相关性也较小,业绩表现主要取决于“历史是否会重演”。


对于第一类股票多空策略而言,最大的风险来自对市场趋势的判断;而对于第二、三类股票多空策略而言,最大的风险来自基金经理研判的准确性。


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