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海通早班车——【宏观】去杠杆由虚入实,经济何去何从?

海通证券上海分公司2018-11-08 14:38:18

【海通宏观】去杠杆由虚入实,经济何去何从?——理顺社融、经济与盈利(姜超、于博、梁中华)

从当前时点看,未来降低债务的两大方向,一是去杠杆,二是补短板。实体去杠杆引发社融增速下滑,这将如何影响经济?本篇报告中,我们将作详细分析。

从金融去杠杆到实体去杠杆。同样是去杠杆,为什么17年经济小幅反弹,但18年却面临下行压力?核心原因在于去杠杆的落脚点不同。17年金融去杠杆,货币增速下滑,对经济影响有限。为防范化解系统性金融风险,政府在164季度收紧调控政策,不仅货币政策维持紧平衡,金融监管政策也频繁出台。这使得17年银行业加杠杆、委外等行为受到明显压制,理财规模几乎零增长。但17年主要是金融同业去杠杆,体现为广义货币M2增速明显下滑,但货币代表的是各种存款,存款并不直接影响经济,而影响经济的社会融资增速17年基本保持稳定。18年实体去杠杆,社融增速下滑,将对经济产生实质影响。一方面,金融市场利率走高推动实体融资成本上升,将导致融资需求回落。另一方面,18年要打赢三大攻坚战,推动结构性去杠杆,居民企业和政府的举债行为都受到抑制,而经济各主体举债加总就是社会融资总量,这意味着融资增速将趋于下滑,而社融总量同比增速在五个月时间内就从13%降到了11.2%,这是18年经济面临的最大挑战。

从社融回落到名义GDP下行。社融增速下滑将如何影响经济?社会融资增速的下行或导致GDP名义增速同等幅度的下行。17年社融增速接近13%,创造了11.2%GDP名义增速,社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。实体去杠杆背景下,18年社融增速或降至10%以下,意味着GDP名义增速或降至8%左右,经济也将从17年的量价齐升转为18年的量价齐跌。具体而言:需求见顶回落预示GDP增速或将持续下滑。17年需求端的改善缘于居民大幅加杠杆带来的房地产市场繁荣。但17年末居民举债出现回落迹象,意味由居民加杠杆驱动的本轮经济回升已进入尾声。而前两个月企业总贷款增速回落,意味着依靠银行融资的工业经济也将大概率下滑。而供给收缩力度减弱预示价格涨幅将趋势性下行。过去两年PPI回升主要缘于需求端相对平稳、供给端大幅收缩,但随着去产能步入中后期,供给收缩力度将明显减弱,PPI同比将趋于回落。而在货币、融资低增的背景下,18年通胀将无太大压力。

从名义GDP下行到利润承压。GDP名义增速下行意味着什么?实体经济的增长是资产回报的基础,从长期看,中、美、日股市回报率都和GDP名义增速相匹配,因而GDP名义增速下行将导致投资回报率的下行。而从短期看,GDP名义增速与工业企业利润增速走势一致,如果18GDP名义增速回落至8%左右,对应工业企业利润将重回零增长。从微观层面看,17年工业利润增速回升,主要归功于价格上涨,这使得中上游行业ROE明显改善,但下游行业却有所恶化。杜邦分解同样表明,ROE的回升主要缘于工业供需格局改善带来的销售利润率提升。18年需求回落将重回主导,令工业利润承压。历史数据表明,工业品价格对工业利润影响有限,购进价格会同步于甚至超过出厂价格的涨幅,这使得利润率难以维持高位,而真正主导工业企业收入和利润增长的是代表需求的地产投资。如果18年地产销售和投资大幅下滑,PPI涨幅也明显回落,那么工业企业利润增长也将再度承压。从短期来看,17年工业企业利润增速的改善会带来18年制造业投资的触底反弹,但随着工业企业利润增长再度承压、融资需求持续放缓,制造业投资的回升恐怕难以持续。通过发展新兴制造、培育经济新动能或是唯一出路。

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