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长江社服 | 再读龙头系列之首旅酒店(600258):巨擘起航

杠杠的文娱之旅2019-02-13 21:15:09


报告要点


  • 重组打造全新首旅如家

    首旅如家是在2016年由原首旅酒店和如家集团合并而成,经营范围主要为酒店和景区,以如家集团为收入及净利主导。从毛利率水平来看,整体一直处于上升阶段,酒店板块一方面得益于供需结构变化、行业整体RevPAR增长,另一方面得益于自身中高端结构占比提升带动的RevPAR上移;景区板块则得益于三亚市场整顿后的整体回暖、避霾需求增长接待客流有所增长。

  • 三大战略推动巨擘起航

    首旅如家重组后,制定了“存量、整合、创新”的三大战略并全力推进落实。存量战略包括内外两方面:内部是指对公司已有存量酒店进行改造升级提升盈利水平,外部则是指依托公司强大的品牌优势、吸纳单体及小型连锁酒店进行输出管理;整合即是完成对PMS系统、预定平台、酒店培训体系、会员管理系统及收益管理系统的融合;创新是指以旅游住宿为中心、实现业务创新,依托集团优势、打造“吃住行游购娱”顾客生态圈,实现多元化增长。

  • 市场疑虑全面分析消解

    市场上主要疑虑来自三点:(1)酒店复苏还能持续多久?通过分析美国酒店行业复苏周期,得出复苏-繁荣一般持续5-6年左右的结论,结合我国行业供需改善和三大酒店集团开关店计划,判断我国酒店有望进入3-5年上升周期。(2)酒店上涨空间还有多大?美国经验可知,提价一般滞后于入住率上升一年左右,即我国有望自18年进入提价通道。通过比较美国三轮周期酒店龙头价格提升区间以及中美消费品价差,我们判断酒店提价尚有30~50%空间。(3)首旅如家估值真的贵吗?一方面从EV/EBITDA角度,无论是对比国外酒店龙头还是对比华住酒店、锦江股份,首旅如家估值最低;另一方面从国外酒店龙头看,通常从复苏期开始估值提升、并在繁荣期中早期达到估值高点,相比之下,国内酒店集团除华住外,首旅如家和锦江股份受并购因素影响前期估值提升较快,而在本轮复苏上升周期中尚未享受估值溢价。

  • 盈利预测及投资建议

    看好公司在本轮国内酒店上升周期中,实现业绩与估值提升的戴维斯双击,维持“买入”评级。预计公司18-20年EPS分别为1.04、1.27和1.50元,对应当前股价PE分别为28.16、23.00和19.48倍,维持“买入”评级。



重组打造全新首旅如家


首旅如家是在2016年由原首旅酒店和如家集团合并而成,经营范围主要为酒店和景区,以如家集团为收入及净利主导:首旅酒店前身为首旅股份,成立于1999年,最初经营范围为饭店、旅行社(神舟国旅)和广告展览(北展分公司);经过近20年的不断资产置换、重组、并购和处置,现主要从事酒店经营(自有物业及直营)、酒店管理(首旅建国为主的输出管理)及景区业务(南山景区为主,参股宁夏沙坡头)。如家集团成立于2002年、于2006年在美国纳斯达克上市,以经营经济型酒店为主、规模位列我国经济型酒店第一;2015年实现私有化并从纳斯达克退市,2016年正式并入首旅酒店。


2017年业绩符合预期,酒店行业复苏显著

公司2017年实现营业收入84.17亿元,同比增长29.03%;实现归属于母公司净利润6.31亿元,同比增长199.09%;EPS为0.7734元。其中单四季度实现营收21.05亿元,同比增长4.25%;实现归属于母公司净利8047.37万元,同比增长48.83%。


酒店业务企稳回升,景区业绩表现亮眼

营业收入分业务看,公司酒店业务营收占比提高,景区表现亮眼。2017年酒店业务实现营业收入797,274万元(+29.6%),占比94.7%,比去年同期微增0.42个pct;其中酒店管理业务占比提升了0.70个pct到15.4%。如家酒店集团2017年实现营业收入705,159万元,占比83.8%;贡献归母净利5.15亿元,占比81.6%。

并表如家股权比例及时间扩大以及酒店行业景气上升带动净利大幅增长。(1)行业供需结构改善带动如家和原首旅整体RevPAR分别提升6.9%和6.7%,如家2017年4-12月经营报表增加公司净利23,708万元;(2)如家并表新增2017年1-3月增加3,978万元;(3)如家2016年10月14日前并表比例为66.14%、此后为100%,股权比例增加带动净利增长11,316万元;(4)南山景区增加归母净利2,735万元。四因素共同促进公司净利大幅增长。

南山景区受益三亚旅游市场整体回暖,表现突出。景区运营业务方面,南山公司2017年接待入园人数489.46万人次(+30.8%),较上年增加115.14万人次,主要是受到三亚市场整体回暖所致;实现营业收入44,391万元(+19.4%),其中门票收入23,178万元(+30.8%);实现净利润10,911万元(+50.4%)。

其他存量业务表现平稳。首旅存量业务方面,京伦饭店、首旅建国及雅克怡家实现了收入和利润总额的双重增长;而首旅京伦营收略增、利润略降,欣燕都收入略降,利润增速亮眼,南苑股份则收入及净利均有所下滑。整体来看存量业务体量较小,表现相对平稳。

酒店管理和景区运营业务毛利率有所提高带动整体毛利率攀升;期间费用率改善明显。2017年酒店管理和景区运营的毛利率分别为99.99%和89.13%,相对去年同期分别提高0.22和0.95个百分点,带动整体毛利率提升0.15个百分点到94.64%;而酒店运营业务毛利率维持在93.97%高位不变。期间费用率方面,三费费率均有所下降。受并表如家影响,销售费用和管理费用分别增长27.90%和15.75%,但因营业收入增长较快导致销售费用率和管理费用率反而分别下降0.60pct和1.29pct。财务费用同比下降45.05%,财务费用率降低3.56个pct,一方面由于偿还贷款导致利息节约7,123万元,另一方面源自去年同期因重大资产重组产生汇兑损失7,780万元、银行承诺函费用1,115万元。



三大战略推动巨擘起航


首旅如家重组后,制定了“存量、整合、创新”的三大战略并全力积极地推进战略落实。存量战略包括内外两方面:内部是指对公司已有存量酒店进行改造升级提升盈利水平,外部则是指依托首旅如家强大的品牌优势、吸纳行业单体酒店及小型连锁酒店进行输出管理;整合即是完成对PMS系统、预定平台、酒店培训体系、会员管理系统及收益管理系统的整合;创新是指以旅游住宿为中心、实现业务创新,依托集团优势、打造“吃住行游购娱”顾客生态圈,实现多元化增长。


存量战略:内部改造叠加外部整合提高运营效率

存量战略包括内外两方面:内部对公司已有存量酒店进行改造升级,外部吸纳行业单体酒店及小型连锁酒店进行输出管理;把握大力发展中端酒店整体方向,提升公司整体利润水平。


  • 内部直营店升级改造焕发活力

内部升级改造主要针对直营店:(1)对如家经济型酒店进行3.0版本升级;(2)对首旅酒店原有的欣燕都进行升级改造,充分释放其在北京众多热门位置酒店的收益潜力;(3)对首旅旗下的中高端酒店京伦、民族和前门酒店等进行更新改造。基于新的消费升级模式,公司计划从2017年中期起、在未来18-24个月对30%—40%的直营门店进行不同级别的升级改造,每年合计约200家店。

RevPAR增长带来的直营店业绩弹性较高。从酒店经营模式拆分可知,直营模式下运营酒店收入及利润全部纳入品牌商酒店体系内,而加盟模式下收入仅部分(即酒店收入X加盟费率)纳入品牌商酒店体系内。故在成本相对保持稳定情况下,提升RevPAR水平直营店的改善弹性更大。经我们测算,收入水平上1%的RevPAR提升可对应直营店收入的1%增长、加盟店则在0.5~0.9%之间;利润水平上1%的RevPAR增长可带动直营店利润增长10~40%、加盟店仅提升0.7~1.8%。

看好首旅如家内部改造释放业绩弹性。(1)三大酒店集团中,首旅如家直营比例最高。根据前面测算,行业复苏背景下、RevPAR提升对直营店的利润弹性更大,即首旅如家具有更大的改善空间;(2)经济型酒店如家市占率第一、而经济型受益于行业供需结构持续改善以及公司内部提质改造,四个季度RevPAR增速分别达到2.2%/4.2%/6.1%/5.3%,持续超预期,因此主要针对经济型酒店进行的升级改造能给首旅如家带来更大的业绩提振。


  • 外部吸引加盟商重塑行业格局

对连锁酒店企业来说,加盟模式优点在于:资本依存度低、投资收益率高、扩张速度快、现金流稳定,因此是各大酒店巨头主要的经营模式。从投资产出比分析,对于酒店集团来说,尽管加盟收入仅为提取加盟商收入的10%左右 ,但对应的、承担的成本也仅为特许加盟店的员工成本,相较直营店的成本而言比例较低。即是加盟店的利润率水平要显著高于直营店。根据美股披露口径,2016年如家特许店酒店利润率在75%左右,直营店低于10%。 

我国酒店行业及酒店集团加盟比例与美国均存在显著差距。美国酒店行业加盟化率从1990年46.0%左右提升至1997年69.4%,此后稳定在70%左右高位;几大酒店巨头如凯悦、希尔顿加盟酒店占比目前都在90%以上,其中温德姆和洲际更是高达99%以上。而我国三大酒店集团截至2017年底加盟化率在70~85%不等,首旅如家最低仅为74.1%,距离90%以上仍有较大提升空间。

公司2017年下半年开业速度明显加快,加盟占比持续提升。2017公司新开店数量为512家,超出公司年初制定400-450新开店计划;其中直营店40家,特许加盟店472家、占比92.2%;分季度来看四个季度特许加盟店开店数量分别为33/113/114/212家,下半年开店速度明显加快。截至2017年底公司加盟占比为74.1%,较前三季度提升1.44pct。

品牌效应+持续加盟费率低,导致投资回报期短,这样的加盟方案可有效吸引单体酒店改建加盟。相对直营扩张方式,加盟属于轻资产扩张,对品牌方来说投入少、风险低、扩张速度快,因而受到各大酒店集团的青睐。而对于加盟方来说,持续加盟费率低,投资回报期短亦具吸引力。

如家凭借较高的RevPAR及较低的持续加盟费能够较快回本,有望吸引单体酒店加盟。我们在假定其他条件一样的情形下,仅根据单房价格、入住率、初次加盟费及持续加盟费对单体酒店加盟三大连锁酒店集团下不同中端品牌的投资回报期进行测算,得出如家精选及和颐投资回收期较短,即单体酒店加盟如家中端品牌能较快回本的结论。

此外,公司于2016年推出云系列非标准酒店模式(素柏云,睿柏云和派柏云),以更轻的模式吸引外部单体酒店和小规模连锁酒店加盟,并为其提供会员流量和系统管理。截至2017中期云品牌已开业酒店134家,已签约酒店120家,品牌至今覆盖23省,121个城市,发展非常迅猛。


整合战略:全面梳理品牌及会员体系创造协同价值

公司在法人治理结构、酒店品牌全系列、信息系统全覆盖、会员系统全流通、人才培训一体化上全面实现合并后的协同效应,预订平台、酒店培训体系、会员管理系统、收益管理系统、PMS系统等完成初步整合。


  • 三大事业部制品牌重新梳理

首旅“中高端”+如家“经济型”,完善品牌体系。整合前首旅酒店以中高端为主,旗下有高端品牌首旅建国,中高端品牌南苑股份、首旅寒舍,中端品牌首旅京伦,经济型品牌欣燕都、雅克怡家;如家以经济型为主,下设经济型品牌三个:如家酒店、莫泰酒店、云上四季及中端品牌两个,分别是如家酒店精选及和颐酒店。整合后首旅如家形成高端、中端及经济型三大事业部,并囊括了高端、中高端、商旅型、休闲度假、长租公寓及联盟酒店全系列,对所有品牌进行了重新梳理和定位。


  • 融合会员体系提升直销占比

在市场竞争激烈、用户开发成本增大的背景下,会员体系的作用凸显。建立会员体系除了可以树立品牌、吸引新用户,强化信任、提升复住率,改进服务能力外,最重要的是可以避开OTA竞争。OTA凭借其庞大的流量基础对酒店进行导流、同时抽取10~15%不等的佣金,即通过OTA预定的酒店收入须扣取10%~15%后方为酒店集团所得。而建立会员体系则可以引导客户直接通过官网/APP/微信等公司自有渠道完成预定,因此会员体系是酒店集团摆脱第三方对客源控制的重要手段。

首旅如家会员快速发展、规模近亿。首旅如家近几年会员得以迅速发展,截至2017年底,公司会员已达到9953万人、APP总用户达2261万人、微信端用户782万人。首旅如家会员共分为E会员、银会员、金会员、白金会员及钻石会员五个等级,旗下30个品牌共用一套会员体系,除对应预订折扣权益相同外,对于每个品牌同等级会员所享有的权益均有所区别。

首旅如家会员预定量逐渐提升,自有渠道占比80%。随着公司完善会员体系、提高会员数量,公司通过会员预订比例也在逐渐提升。根据首旅酒店收购如家集团交易报告书,可以看出会员预订比重(会员直接上门入住加上会员通过CRS系统预订)由2013年的55.6%提升至2015年前三季度的63.20%、截至2017年中期该比例已近三分之二, 自有渠道比重也达到80%。


  • 重构培训系统促进人才流通

首旅酒店中高端培训体系、深厚国资背景与如家营销经验、市场化优势相结合,逐步实现人才融合再生的新碰撞。首旅酒店集团一直主营首旅建国、首旅京伦等偏高端品牌,拥有丰富的高端管理人才培训经验,而如家在管理流程、营销经验、系统研发等方面具有明显的市场化优势,两者融合搭建交流分享、管理创新、文化传承的平台,创建有活力和竞争力的学习型企业,将为未来大力发展中高端酒店市场输送更多行业人才。


创新战略:业务创新及生态圈构建实现多元增长

公司在产品创新上建立“顾客价值生态圈”,围绕 “吃住行、游购娱”要素,延伸对空间的利用、对顾客延伸价值的挖掘。首旅如家优选平台推进开发酒店客房与零售界的跨界合作,进行主题形式、跨界形式、全域形式的销售,与全聚德、东来顺、首汽租车(约车)等社会各界深度合作,进一步实现 “乐游天下,如旅随行”。同时新产品频频亮相,上海漕宝路的和颐至尊旗舰店5月亮相;漫趣乐园主题酒店6月开幕;迷你综合体太湖如家小镇已经开工。



2018年扩张步伐加速,全面提升RevPAR


内部改造叠加加大中高端占比有望提高公司盈利水平。展望18年,公司主要经营战略有三:(1)计划新开不少于450家店,其中中高端酒店占新开店比重为50%以上;(2)加大现有产品升级改造力度,完成至少100家如家、莫泰经济型酒店的升级改造;(3)全力加快中高端酒店在一二线城市开业与布局。目前公司在上海、北京、山东、江浙等一二线城市酒店数量占比约占一半左右,未来有望进一步提升。在三重策略扶持下,公司中高端比例有望进一步提升,盈利能力有望进一步改善。




市场疑虑全面分析消解


酒店复苏还能持续多久?

  • 美国酒店业上升至繁荣期持续6年左右

宏观层面,从美国住宿业总产出/增加值增速来看,酒店业一个周期大概持续8-10年左右。其中萧条期1年左右,复苏期持续3年左右,繁荣期持续3年左右,继而进入1年左右的衰退期。以2001-2007年为例,2001是酒店行业的萧条期,表现为住宿行业增加值及总规模同比减少;2002年至2004年是复苏期,表现为出租率回升带动住宿业规模增速逐渐由负转正并持续提升;2005-2006年为繁荣期,表现为出租率增速放缓、主要由客房价格上涨带动住宿业规模稳健增长;2007年为衰退期,表现为出租率下滑继而客房价格下降导致住宿业规模增速显著下滑。

微观层面,从酒店RevPAR同比增速来看,1990年开始至今,美国酒店业经历了三轮周期:分别是1991至2000年、2001至2007年,以及2008年至今。

从美国经验来看,出租率提升带动RevPAR增长的周期大约在1-2年左右,而房价提升带动RevPAR增长的周期大约在4-7年左右。从美国酒店业数据来看,供过于求的现状导致出租率维持在64-75%左右水平,因此出租率变化的绝对值较为平稳、大部分位于0-5%之间,房价变动与RevPAR变动拟合更为显著,即房价变动是驱动单房平均收益变动的更主要原因。从1991-2015年美国酒店业经历的三轮周期来看,酒店提价周期一般持续5-9年左右,而降价仅持续1-3年;房价提升略滞后于出租率提升1年左右。


  • 我国酒店行业2017年进入上升阶段

酒店行业可分为复苏期、繁荣期、衰退期和萧条期。参照美国酒店周期情况,出租率同比增速由负转正为酒店行业进入复苏-上升周期通道的重要指标。

星级酒店数据显示行业处于繁荣期初期

以国内星级饭店行业为例,其目前正处于繁荣期初期。根据国家旅游局公布的星级酒店收入及客房数据,中国星级饭店行业从2012年初开始出租率同比降低,进入衰退阶段;2012年底进入出租率和平均房价增速下滑甚至为负的萧条期,并一直持续到2014年底;2015年初,行业开始回升进入复苏期;2017年中至今,房价提升速度开始快于出租率的提升,星级酒店行业进入繁荣期。


品牌连锁数据显示行业已经步入复苏期

根据我国三大酒店集团数据,我们认为2017年初行业正式进入新一轮周期的起点。华住酒店各项指标领先,经济型和中高端酒店出租率增速率先于2016Q3转负为正;而首旅如家及锦江股份的经济型和中高端酒店出租率同比增速全部由负转正大致发生在2017年初。结合三大酒店数据及美国经验,我们判断我国酒店行业从2016年底开始进入上升周期,有望持续3-5年。

从供需来看,宏观层面,虽然总体上我国酒店行业仍处于供过于求阶段,但供需结构比自2010年底至今一直持续改善,需求/供给的比值从2010年12月的57.59%提升至2017年11月72.09%。

从微观角度而言,2016年至今华住、锦江以及首旅如家均通过关店(经济型改造成中端或者关停经营不善酒店)调整供给侧。考虑到华住、锦江及首旅如家在经济型酒店和连锁中端酒店的集中度约50%,三大酒店龙头的关店政策也可以代表行业趋势。


酒店上涨空间还有多大?

  • 美国酒店行业经验:提价滞后于出租率提升一年左右

从美国酒店周期来看,提价一般滞后于出租率提升一年左右时间,提价周期在5-9年不等;三家酒店集团出租率提升从16Q3~17Q2开始,结合目前我国三大酒店集团经济型和中高端出租率较高、出租率提升有限以及租金上涨带来成本端压力,我们认为我国酒店行业18年有望进入价格提升通道。

如家近10年未涨价,而从17Q1至今数据可看出,房价及入住率均维持上涨态势,即是上涨的房价也能被旺盛的需求所消化,从这点看出公司具备房价上涨的契机。


  • 空间巨大,横向对比提价尚有50%空间

对比美国,国内酒店房价提升空间仍然巨大:(1)从美国酒店复苏周期看,三轮房价提升在20~55%不等。美国从1990年到目前经历的三轮周期看,酒店平均房价分别提升55%、19%(受金融危机影响提价周期较短)和30%(周期未完,仅为2010Q1至2017Q3);而我国房价提升才刚刚起步。(2)横向对比国内外消费品价差,酒店行业差距最大。在国外与我国消费品价差比当中,酒店行业表现得尤为突出,国外与国内比值达2.4,高于一般消费品的1-1.6倍。故随着中产阶级消费能力的逐渐释放,我国酒店价格仍有抬升空间。即使按照最低达到国内:国外=1:1.6水平来看,酒店行业尚有49%涨价空间。


首旅如家估值真的贵吗?

  • EV/EBITDA法下首旅估值最低

EV/EBITDA估值方法兼顾公司经营杠杆和周期性,成为酒店估值优选方法。酒店行业由于资产构成复杂,包括自营、加盟、特许经营等多种业务模式,且行业具有周期属性,PE估值法非最佳匹配的估值方法。而EV/EBITDA从全体投资人(包括股权和债权)角度出发看企业估值,EBITDA实际上作为一个现金流指标,可以真正反映公司当期盈利能力,因此成为国际酒店行业估值通用方法。

从EV/EBITDA估值水平看,全球主流酒店集团今年估值水平均有所提升,且中国酒店企业估值相对较低。纵向看全球主流酒店集团当前EV/EBITDA估值水平相对2016年同期均有提升;横向比较来看,无论是相对国际大型酒店集团100-500亿美元市值、还是估值水平,国内酒店集团未来仍有提高空间,尤其是首旅酒店。


  • 复苏周期首旅尚未享受估值溢价

从精选国际、万豪国际历史估值看,通常从复苏期开始估值提升,并在繁荣期中早期达到估值高点。第二轮周期内精选国际和万豪国际的PE提升幅度均超过100%,EV/EBITDA分别提升117%和233%。

相比之下,国内酒店集团除华住率先享受估值溢价外,首旅如家和锦江股份受并购因素影响前期估值提升较快,而在本轮复苏上升周期中尚未享受估值溢价。在本轮国内酒店上升周期中,有望实现业绩与估值提升的戴维斯双击。



盈利预测及投资建议


看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩,维持“买入”评级。根据梳理美国酒店三轮周期,我们判断我国酒店行业自17年已进入有望持续3-5年的复苏-上升周期且18年开始有望进入提价通道;通过比较美国三轮周期酒店龙头价格提升区间以及中美消费品价差,我们判断酒店提价尚有30~50%空间。看好公司在本轮国内酒店上升周期中,实现业绩与估值提升的戴维斯双击。预计公司18-20年EPS分别为1.04、1.27和1.50元,对应当前股价PE分别为28.16、23.00和19.48倍,维持“买入”评级。

券研究报告:再读龙头系列之首旅酒店(600258):巨擘起航

对外发布时间:2018年4月11日

研究报告评级:维持“买入”评级

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

赵    刚  SAC编号:S0490517020001 邮箱:zhaogang@cjsc.com.cn

高    超  SAC编号:S0490516080001 邮箱:gaochao2@cjsc.com.cn

范晨昊  邮箱:fanchenhao@cjsc.com.cn

杨会强  邮箱:yanghq@cjsc.com.cn


 评级说明及声明

评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。


公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。


重要声明

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