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​海通证券姜超:2016年或是中国房地产市场历史大顶

凤凰股票2018-10-10 13:44:31


文章来源:海通证券研报《从实物资产到金融资产——16年4季度经济和资本市场展望》作者:姜超、顾潇啸、于博


摘要:


股债不佳商品崛起。投资时钟理论:根据经济和物价的变化,可将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段,分别对应不同的资产选择。其中增长、通胀都是债市的敌人,而股市与增长为友、与通胀为敌。例如08年下半年中国经济通胀同步下行,步入衰退期,债市表现最好;09年上半年通胀下行但经济回升,步入复苏期,股市表现优异。但16年上半年为滞胀期:经济反弹乏力,物价明显回升。16年年初虽有天量信贷,但对经济的刺激效果不断减弱,上半年经济反弹仅一个月,而物价则明显回升,3月份我们提出“小心滞胀”。滞胀也成为今年上半年资产价格表现最佳写照:股债双杀,黄金、商品和房地产等实物资产领涨。


供给收缩通胀很短。涨价主因供给收缩。今年上半年各种价格涨声一片,从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。上半年食品饮料行业各产品产量增速涨少跌多,卷烟、啤酒甚至负增长,意味着涨价主因并非需求扩张,而是供给收缩。农产品领域,母猪和生猪存栏降至历史低位推动猪价上涨。工业品领域,钢铁社会库存降至历史低位叠加去产能预期,推动钢价上涨。但供给收缩带来的涨价存在瓶颈。供给收缩带来商品价格上涨,但一旦超过商品的成本线,过剩供给又会卷土重来。例如6月钢价出现暴涨,但随后7、8月粗钢产量增速转正,钢价再次暴跌。油价反弹也很难超过50美元,因为这是北美页岩油的成本线,超过以后石油供给会大幅增加。下半年的诸多商品价格反弹均未能超过前期高点,说明供给收缩推动的涨价难以持续。


需求回落通缩很长。欧元区经济趋降风险加大。英国脱欧意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险,2季度德、法、意经济均明显减速,尤其法国重现负增长。美股创新高,但经济并不佳。美股因宽松预期延长而创出新高,但分化明显,公司越大越涨、越小越跌,但大公司就业机会有限,而小公司的就业在持续萎缩,过去几年美国每创造1个就业机会的同时会消失两个就业机会,就业不佳则令居民收入增长低迷、消费能力受制。中国地产过热难以持续。16年中国经济保持平稳,火爆的房地产是重要贡献,但未来面临较大下行风险。中国年轻人口数量已经见顶,按照全球经验看意味着地产销量和新开工出现拐点,因而16年的地产销量激增与人口角度的需求无关,而是金融加杠杆下的投机现象16年居民拼命贷款买房,月均房贷接近5000亿,买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%,均接近或超过美国07年的历史峰值,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,16年或是中国地产市场的历史大顶。目前一线城市房价涨幅远超GDP增速、而与存款增速高度相关,但目前北上深的存款增速已基本归零,意味着流动性拐点或已出现。


从金融到实物资产。短期通胀配实物,长期通缩配金融。我们判断滞胀应是短期现象,通胀上行已处于中后期,17年通缩压力将重新显现,因而资产配置应由实物资产转向金融资产。利率下降债市向好。当前全球负利率国债蔓延,我们于14年提出零利率是长期趋势,理由在于地产周期结束后资产回报率将趋势性下降,预测明年10年国债利率有望降至2%左右。关注类债券高股息资产。随着利率的下降,类债券高股息资产价值也会显著提升,而由于流动性陷阱的出现,当前企业已经不愿投资而开始囤积现金,意味着未来分红率存在提高空间。关注服务和创新产业。如果经济重回通缩,意味着要从重资产转向轻资产,而服务业和创新产业以人力资本为主,又是转型的方向,或将酝酿着新的机会。

提防美国年底加息。假如12月美国超预期加息,将会给全球金融市场带来巨大冲击,因而年底仍要以防风险为主。


正文:


1.股债不佳商品崛起


1.1美林投资时钟:4叶电风扇、风水轮流转


对于研究宏观而言,一个重要的任务就是判断在什么环境下应该配置什么资产。在资产配置领域,最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。今年有一个比喻说的是美林牌电风扇,这个比喻非常形象,也就是美林时钟一共有四片叶子,主要是根据经济和物价这两个指标的变化来划分,其中经济分为好和坏,物价分为涨和跌,组合起来就是四种变化,分别是衰退、复苏、过热和滞胀。


1.2中国经济周期划分与大类资产配置(08-11年)


而回顾中国经济的历史,我们曾经经历过美林时钟的完整周期。以08-11年的中国经济为例,其中08年下半年处于衰退期,经济通胀同时下行。09年上半年处于复苏期,经济回升,通胀下行。09年下半年-10年1季度处于过热期,经济通胀同时上行。10年2季度至11年2季度为滞胀期,经济下行通胀上行。


衰退期:债券为王(08年下半年).美林投资时钟认为,第一阶段是衰退期,最佳选择是债券,配置顺序是债券>现金>股票>商品。08年下半年经济通胀同步下行,步入衰退期,从各类资产价格表现来看,国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁,08年下半年跌幅均约35%;上证指数跌幅大约33%,10年期国债利率下行大约170bp,等同于上涨17%。也就是说,08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品,最好是买债券,可以拿现金,应该卖出股票和商品。


债市:增长、通胀均不利。由此可见,债市投资的最佳环境是既没增长、也没通胀,也就是衰退期,增长和通胀均对债市不利,都是债市投资的敌人。


复苏期:股票为王(09年上半年).第二阶段是复苏期,最佳选择是股票,配置顺序是股票>债券>现金>商品。09年上半年通胀下行但经济回升,步入复苏期。09年初股市只有1820点,到09年6月末上升到2960点,涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌,煤价跌了4%,钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌,但09年上半年债券市场出现大跌,10年期国债利率上行了50bp,等于跌了5%。09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券,最优选择是股票。


股市:与增长友、与通胀敌。对股市而言,最佳的投资环境是经济复苏期,也就是有增长,而且没有通胀。一方面有增长意味着企业盈利改善,没有通胀意味着央行可以宽松、估值也可以提升,也就是通常所说的戴维斯双击。

1.3 16年上半年:滞胀期


16年经济:反弹仅一个月。问题在于,16年上半年的经济环境是既没增长,还有通胀。从年初到现在,只有3月份经济出现了明显反弹,应该是有史以来最弱的一次。


虽有天量信贷,但增速迥异。16年1月的新增信贷超过2.5万亿,创下历史新高,甚至超过4万亿时期的09年。但是由于信贷总额的大幅上升,从08年的30万亿上升到目前的接近100万亿,本轮信贷增速几乎没有任何回升,和09年的增速超过30%不可同日而语。


货币效果递减,反弹难以持续。目前的经济反弹主要靠天量融资驱动,然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱。09年的天量信贷刺激下,经济增速的回升持续了1年,从09年2季度到10年1季度。我们认为本轮货币对经济的刺激效果会更短,甚至基本无效,预计3季度GDP增速回落至6.6%,4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物价明显回升。而和经济的继续疲弱相比,上半年物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄,CPI也连续5个月位于2%以上,6月份也仍有1.9%,其中食品价格明显上涨,而非食品价格中枢也在缓慢抬升。


16年上半年滞胀期:黄金商品领涨。我们在3月份写过一个报告,名字是《小心滞胀》,这应该是我们写过的大家最不喜欢的一篇报告,因为一听题目就不好听。顾名思义,滞是经济没增长,胀是通胀要起来,一听就是最差的组合。但问题是滞胀是今年以来资产价格表现的最佳写照,历史上只有在滞胀时期才会出现股债双杀,黄金和商品等实物资产领涨。


2.供给收缩通胀很短


2.1涨价主靠供给收缩


从宏观来看,今年上半年发生的最大变化是涨价,从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。但从理论角度来看,价格的上涨有两种原因,一种是需求扩张,另外一种是供给收缩。


国内消费下滑,主靠供给收缩。考察16年以来中国食品饮料行业各产品产量增速,除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸饮料等少数行业增速提升,包括卷烟、食用油、啤酒在内的9类商品均出现了产量的负增长。这意味着今年的涨价主因不是需求扩张,而在于供给收缩。


存栏下降,猪价上涨。今年猪价在上半年涨幅明显,主要原因在于经过了过去长达4年的猪价持续下跌之后,母猪和生猪存栏都已经降至了历史低位,供给的不足推动了猪价的上涨。


钢铁库存下降。本轮钢价上涨的主要逻辑也在于去产能,供给下降,一方面在经过过去多年的价格下跌之后,钢铁的社会库存处于历史低位。另一方面政府强行推动过剩行业去产能,也产生了供给进一步下降的预期,推动钢铁价格上涨。


2.2供给收缩涨价有顶


钢铁去产能与涨价矛盾。一旦钢价大幅上涨,在高额利润的驱动下过剩产能又会卷土重来,今年7、8月的钢铁产量增速已经转正,随后伴随的是钢价的再次暴跌,这意味着在没有需求支撑的背景下,供给收缩导致的涨价是有瓶颈的,一旦大幅超过钢企的成本线,涨价就很难持续。


石油需求持续上升。石油消费和工业需求有着本质差异,随着工业化到尾声,美国70年代钢铁等工业品需求永久性见顶,但石油需求在持续上升,即便去年油价暴跌至30美元/桶以下,全球石油需求依然增加了日均100多万桶,这意味着油价暴涨暴跌与需求变化关系不大。


页岩油供给存在50美元的成本线。本轮油价主要由供给的变化所影响。美国页岩油供给的上升改变了石油的供给格局,大幅增加了石油供给,所以导致了油价的暴跌。但是在油价跌破30美元以后,美国页岩油供给大幅下降,推动了油价的反弹。但是一旦油价恢复到50美元的页岩油成本之上,美国页岩油供给就会增加,这也使得本轮油价反弹很难超过50美元。


我们注意到下半年以来主要的大宗商品价格反弹乏力。油价和玉米价格反弹未超过6月高点,而钢价和铜价的反弹均未超过前期4月份高点,说明商品价格的上涨已经出现明显的疲态。因此,本轮商品价格的反弹主要由宽松货币预期和供给下降所推动,但价格反弹乏力也说明了供给逻辑的自我矛盾,因为随着价格的上涨,主要商品的供给趋于上升,反过来又制约价格上涨。


3.需求回落通缩很长


3.1欧元区经济趋降,风险加大


欧元区经济趋降。从16年2季度的增速来看,德国、法国和意大利都出现明显减速,尤其法国重新出现负增长。


财政刺激受阻,汇率缺乏弹性。欧洲银行坏账率高企,而负利率和英国脱欧构成新的打击,今年年初以来,意大利银行股市值缩水了一半,但在欧盟现行法律下,意大利政府很难直接给银行注资。包括加码财政政策刺激经济也受到欧盟公约的制约,意大利财政赤字率自2010年以来稳步削减。而货币政策方面,意大利在90年代曾经通过里拉大幅贬值促进出口,但目前统一使用欧元令意大利难以通过本币贬值促进出口。


意大利:脱欧政党崛起。近期的意大利地方选举中,主张脱欧的五星运动党已经成为第二大反对党。五星运动党发展迅速,2013年首次参加全国大选就曾赢得25.5%的选票,在今年6月刚刚结束的地方选举中,五星运动党候选人相继在罗马、米兰、都灵等重要城市获胜。而今年10月意大利执政党将举办宪法改革公投,若公投失败,反对党或将全面崛起,也给市场带来巨大不确定性。这也意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险。


3.2美股创新高,经济并不佳


美股创新高,经济并不佳。再来看一下美国,由于宽松预期的延长,美股在近期创出新高。但与此同时美国近期经济不佳,我们观察到美国GDP增速在15年开始已经缓慢走弱,尤其在最近已经连续3个季度GDP环比年率仅在1%左右。

美股:大的越大、小的越小。大家印象中,美股一直位于历史高位,似乎意味着美国经济很强劲。然而如果大家细看一下美股的结构,可以发现越大越涨,越小越跌。我们统计了14年以来的标普500成分股,发现排名前十大的股票涨幅平均为40%,而最小的十个股票的平均跌幅是40%。这一现象的出现有两个重要原因,一是零利率时代,大企业可以通过发债融资,财务成本低,而小企业只能靠银行贷款,财务成本高。二是互联网时代的赢家通吃模式,大家社交只需要一个facebook,所以twitter和linkedin都萎缩了。


就业结构恶化,新增就业不佳。问题在于,大公司不太解决就业。美国80%的就业是由不到500人的中小公司解决,而超过500人的大公司就业占比只有20%左右。而小公司就业在持续萎缩,而大公司就业在增加,这其实意味着新增就业总量的下降。而网络经济和共享经济也意味着结构性失业的出现,比如亚马逊只用15万人就完成了沃尔玛200多万人做的事。而很多人找不到工作就退出了劳动力大军,美国09年以后大约新增了800万就业岗位,但退出劳动力的高达1500万人,这意味着目前美国每创造一个就业机会的同时,消失了两个就业机会。


收入、消费增速趋降。今年以来美国的月度新增就业只有19万,低于过去两年的新增23万。而就业不佳意味着收入增长低迷,消费能力受制,15年以来美国的个人实际收入和消费增速都出现了高位下降的势头。


3.3中国地产过热难以持续


地产销售或接近顶部。再来看中国,16年的经济增速保持平稳,其中火爆的房地产是重要贡献,前8个月地产销售面积同比增长近30%,也带动地产投资增速由负转正。但在我们看来,今年的地产销售或已接近历史的顶部,未来面临极大的下行风险。


中国青年人口拐点已现。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看,老龄化趋势十分明显。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群,该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人,之后将长期下行。


日韩地产开工与人口结构变化息息相关。按照国际发展经验,年轻人口总量见顶之后,住房和汽的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示,随着25 - 45岁年龄人口的增加,千人新开工住房套数不断攀升,但在25 - 45岁年龄人口见顶之前,千人住房新开工套数就开始回落。


中国新开工13年见顶,销量16年或见顶。从98年房改之后开始,中国新开工住宅套数快速增长,从98年的不到200万套跃升至13年的1400万套左右。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数,中国在13年已接近18.5,超过美国,接近日、韩的历史最高水平,说明以现有的城市常住人口来看,中国住宅新开工套数已经接近天花板,而13年也确实是中国住宅新开工的顶部。从人口角度看,16年中国的住宅销量将超过1400万套,大概率也是历史顶部。


居民拼命贷款买房。因此,16年火爆的房地产销售已与人口结构无关,而是源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿,去年是2500亿,今年我们的月均房贷接近5000亿,我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看,13年的贷款占比仅为1/3,而16年的贷款占比已经超过50%,意味着首付比例不到一半,已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。


房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看,中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本即使在房产泡沫最严重的89年,居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%,而中国去年已经达到5.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落,而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%,不仅较去年暴涨,也与美国历史高点相当接近,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,16年或是中国地产市场的历史大顶。


流动性拐点已现。本轮房价上涨始于15年,以北上深一线及周边城市领涨,其实是彻头彻尾的金融现象,因为房价涨幅与GDP增速无关,而与存款增速高度相关。而在15年,由于政府放松了对金融机构同业存款的监管,允许同业存款在当地发放贷款,导致作为区域金融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长,深圳当年的存款增速高达70%,北京上海也接近50%,但目前北上深的存款增速已经基本归零,意味着流动性拐点已经出现。


4.从金融到实物资产


4.1物价走势决定配置


短期通胀,长期通缩。我们认为当前的滞胀是短期现象,判断通胀上行已经处于中后期,随着价格的上涨,商品类资产的配置价值在逐渐下降,而在4季度左右通胀会见顶,17年以后通缩压力会重新显现。


通胀配实物,通缩配金融。而随着物价从通胀向通缩的转化,资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品,因为处于涨价的环境,实物资产最为受益。但如果未来回到通缩,那么实物类资产就失去了配置价值,因为不涨价实物资产就没有回报,而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票,前者有票息,后者有股息,都要好于实物类资产。


4.2利率下降债市向好,关注高股息轻资产


17年债市依然向好。首先,我们对17年的债市坚定看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”,指出随着人口老龄化的到来,地产周期见顶,资产回报率趋势性下降,最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑,我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。


负利率国债蔓延。从全球来看,目前零利率的国债已经数十个,负利率的国债仍在蔓延,美国的10年期国债利率也只有1.5%左右,相比之下中国2.7%的国债利率仍有下行空间。


类债券高股息受宠。而随着利率的下降,类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛,一个重要的原因是估值便宜,股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产,美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言,由于流动性陷阱的出现,企业已经不愿意投资而开始囤积现金,意味着未来分红率存在极大的提升空间。


关注轻资产:服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩,那么跟地产相关的重资产行业将注定受损,而应该关注与地产无关的轻资产的行业,反过来就是重视人力资本的行业,尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看,显示的是以前大家买房买车,万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥,形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵,地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交,而腾讯和阿里等负责把钱花出去,中国经济正在形成新的循环,也酝酿着新的机会。


4.3年底提防美国加息


提防美国12月加息。我们认为美国经济也不佳,长期存在通缩风险,因而本轮加息能力有限。但毕竟美联储已经喊了一年加息,如果16年1次都不加信用将大幅受损。假如12月美国超预期加息,将会给全球金融市场带来巨大冲击,因而年底要以防风险为主。


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