上海证券公司联盟

为什么坚定看好索菲亚?|拨云见日,王者征途

长江轻工研究2018-12-05 14:25:56

报告要点

公司概况:轻工白马龙头,家居行业典范

索菲亚作为定制家居行业龙头,上市7年间实现了高速成长,收入/净利的CAGR分别为35.18%/37.58%。其高成长的背后是公司信息化优势与规模效应共振所带来的成本领先,向渠道环节让利,最终形成经销商的高盈利优势。

行业分析:家居景气无忧,定制强者恒强

家具内销市场凭借新一轮人口红利推动的“量增”与消费升级下的“价增”,能够穿越地产周期。针对索菲亚而言,地产对于估值和业绩的影响已有所体现,明年随着一二线地产边际改善,对估值端的压制有望缓解。具体到定制,预计未来整体成长性仍为家居业中最优,定制企业的集体上市带来竞争升温,以套餐形式掀起的价格竞争或将加速企业分化,索菲亚等品牌龙头凭借规模效应、不断下降的成本以及经销商盈利优势,或引领强者恒强的格局。

公司看点:客流客单有望提速,持股落定蓄势待发

面对行业竞争升温以及自身客流增速放缓的局面,公司多项举措并行有望带来三大变化:1、客流量迎来拐点。公司加大高性价比套餐(“19800”全屋定制、“9999”定制橱柜等)的推广力度,充分发挥其成本优势,抢占市场份额。与此同时,通过“双经销商”制度来加大对落后经销商的淘汰力度,狼性回归;2、客单价具备较大提升空间。近年客单价CAGR维持在15%以上,明年随着高附加价值康纯板和烤漆板全面推广,客单增长或将提速;3、橱柜和木门或成为新的利润增长点。司米橱柜正处于产能爬坡期,随着产能利用率的提升,利润弹性潜力大;索菲亚华鹤木门处于起步阶段,借助衣橱渠道强大的导流能力以及高客单价特点,或将迎来快速成长的机遇。此外,公司前期推出的8.15亿元员工持股计划于12月18日全部购买完毕(平均成本33.37元/股),绑定核心团队利益,彻底理顺后有望完全迸发出活力。

投资建议:看好优质成长价值,首次覆盖给予“买入”评级

预计公司2017-2019年基本EPS为0.99/1.35/1.79元,以2016年为基期3年CAGR为35%。目前对应2018年PE仅27X,处于近几年PE-BAND低位,PEG仅0.8X,员工持股完成后动力提升决心迸发,轻工板块的优质成长白马,首次覆盖给予“买入”评级

报告正文

公司介绍

轻工白马龙头,家居行业典范

轻工白马,家居行业典范。公司2003年成立并以衣柜业务起家,2013年践行大家居战略,产品品类和系列不断拓宽,已形成覆盖衣柜、橱柜、木门以及其他柜类的产品结构。作为轻工制造行业龙头白马,索菲亚一直是家居产业的前沿代表,在业内和资本市场关注度都非常高。上市7年间公司收入/净利的CAGR分别为35.18%/37.58%;截至2017H1,公司在所有A股中机构持仓排名第19。

定制家具保持快速增长,橱柜和木门是未来几年驱动力。公司于2014年成立司米橱柜,2017年成立索菲亚华鹤开展木门业务,产品线逐步从定制衣柜延伸至厨柜、木门、家居饰品等大家居领域。2017H1,公司定制衣柜、橱柜业务均维持高增长,定制衣柜/橱柜实现营收22.08/2.67亿元,同比增长42.84%/142.63%,营收占比88.78%/10.74%。

多品类扩张推动客单价不断提升。公司的定制衣柜业务从单纯的衣柜延伸至书柜、酒柜、鞋柜和榻榻米等多功能柜类,此外,通过OEM模式销售台灯、书桌、餐桌等家具家品,并且与知名品牌协同销售沙发、床垫等。2017Q1-Q3,公司OEM产品占营收比例提升至5%,多品类扩张也带来客单价持续上升,2017Q1-Q3客单价为9800元,比2016年客单价高1200元。

渠道拓展稳步推进。渠道方面,公司维持“一城一商”的策略,截至2017Q3,公司定制衣柜/定制橱柜/米兰纳/华鹤渠道数分别为2170/700/85/237家,合计3192家专卖店,衣柜和橱柜保持年均各200-300家的扩张速度。衣柜门店上,省级城市/地级市/县级市分别占比20%/30%/50%。

营收保持高速增长,但单Q3有所放缓。今年以来,公司在继续保持以定制家具为核心增长点、定制橱柜稳步推进的同时,定制木门以及家具家品业务拓展迅速。2017Q1-Q3营收/净利润为42.51/5.76亿元,同比增长43.07%/41.05%。然而受地产下行对家居景气度带来的边际压制、同品类竞争升温以及公司自身一季度末提价影响,单Q3公司客户数同比增速放缓至8.13%,低于上半年20%同比增长的水平。但公司在Q4相应地作出了积极调整,我们将在后文进一步分析。

行业分析

家居景气无忧,定制强者恒强

家居内销市场消费韧性持续显现

回顾历史数据,2011-2015年家具内销CAGR为13.7%,地产大小年仅带来行业增速的波动,而非行业趋势的改变。我们认为,两大因素将推动家具内销的长期正增长:1、地产销售以人口为纲,二孩政策放开从中长期来看或将引导新一轮的人口红利,叠加新型城镇化,夯实家居“量增”的逻辑;2、消费升级正从吃穿等外在型消费延伸至居家等内在型消费,将推动家具消费的品质化和品牌化,体现“价增”的逻辑。

地产压制因素有望缓解

从业绩与估值层面来看,索菲亚已较为充分反应地产周期的影响。业绩层面,总体来看,家具行业营收增速与地产销售面积增速呈较强滞后相关性。受制于期房到交房再到硬/软装的时间延迟效应,家具行业营收增速通常滞后于期房销售面积增速一年至一年半的时间。不过,具体到公司层面,还需逐个分析。对于索菲亚而言,与地产的同时性较强,意味着公司今年的业绩可能已较为充分的反应地产周期的影响

展望明年,资金压力或推动一、二线地产销售筑底回升。今年以来,一、二线地产销售下滑主要是供给端的问题。高频数据显示,销售负增长50%左右,其下降趋势并非源于需求不足,实际上多地出现抢房的情况,而是新增楼盘低于市场需求所致。展望明年,我们认为偿债压力或迫使开发商加大推盘力度,进而助力一、二线地产销售筑底。截至2017年一季度,全行业净负债率约100%,达到历史高点;并且从债券到期情况可以看到2018Q1开始陆续到期。此外,今年以来土地购置面积由降转增,并持续提速,据此推测未来3年内,新房供给将有所增长。

估值层面,通过分析三次地产政策调控出台后3个月内家居板块估值的变化,我们发现,其相关性较为明显,且同时性较强。今年以来,索菲亚PE的最大回撤幅度达到16.48%(以2017年业绩为基础,测算今年股价高点与12月15日收盘价对应的PE),由此可见,当前股价一定程度已经price in地产因素的影响。

趋势上,明年一、二线城市或优于三、四线城市,索菲亚近70%营收来源于省级和地级城市,或将充分受益于地产预期边际上的改善,相应的,对于公司估值层面的压制也将有所缓解。

定制家居:蓬勃发展,强者恒强

定制家具行业发展迅速,格局上呈现“大行业小公司”的特点,索菲亚作为定制行业龙头,定制衣柜的市占率也仅为6%。从行业属性上来看,定制家具行业属性介于成品家具和家电之间,类似于家电,定制家具更强调功能性,外观差异并不太大,因此龙头企业具备做到高市占率的潜力。不过,受到生产工艺并未完全自动化的影响,业务规模在期初难以爆发式增长,因而定制家具龙头的成型需要更长期的积淀。

市场空间尚大,未来三年CAGR约15%

定制家具市场目前规模尚小,正处于高速成长期。定制家具占我国整体家具市场份额的20%-30%左右,参照国外定制家具60%-70%的市场渗透率,市场空间广阔。

定制橱柜发展较成熟,行业未来增速约10%-15%2016年我国定制橱柜市场规模超千亿元,在橱柜市场中渗透率超60%。未来随着改善型家居需求的增加以及精装房趋势显现,定制橱柜市场规模呈稳步增长。预计未来几年的增长中枢为10%-15%左右。

定制衣柜行业或将持续快速成长。2014年我国定制衣柜销售套数为650万套,假设全国房屋年装修量1500万套,每套房屋配备1.5个衣柜,以此测算我国定制衣柜渗透率为30%左右。假设每套定制衣柜平均终端售价6000元,量增20%,2017年我国定制衣柜市场容量达到700亿元以上。预计未来几年定制衣柜行业可维持20%的增长,若2019年渗透率达到50%,定制衣柜市场容量可达到1000亿元。

全屋定制市场尚处于起步阶段。目前,其他定制的柜类产品渗透率不足10%,2017年市场容量为100亿元左右。未来,随着居民消费水平的提升,以及对定制家具的接受程度增加,全屋定制渗透率仍有较大的增长空间。

先发优势凸显,强者恒强格局初现

定制家具行业的核心竞争力可归纳为以“品牌”为核心,打造“信息化+渠道”的两大优势。优势的形成是企业长期积淀的结果,目前已形成较高信息化水平以及良好经销商盈利的企业将占据显著的先发优势,行业护城河亦随着竞争加剧而逐步提升。

品牌红利是核心价值

当前,家具品牌的影响力要明显弱于渠道品牌,消费者的认知度不足。家具品牌大多还停留在产品品牌的阶段,未来需要向消费品牌升级,越来越多的企业开始重视建立品牌战略。那么,为什么家具品牌如此重要?简要而言,针对消费品的零售市场,当消费者对产品认知能力或辨别能力不足的时候,品牌往往是衡量产品优劣的通用标准,意味着品牌口碑越好,越利于产品销售。

良好的品牌口碑是客户体验长期积累的结果,对于定制家具企业而言,需要高品质产品和优秀的终端服务能力的支撑,壁垒较高,是企业的核心竞争力。当前,定制行业已诞生出一批优质品牌,比如定制衣柜行业以索菲亚为首,欧派、尚品、好莱客紧随其后;定制橱柜行业以欧派为首,志邦、金牌、司米紧随其后。

举例而言,我们渠道调研了解到,索菲亚衣柜门店一次进店下单率超30%。定制类的品牌消费韧性已经逐渐形成,一旦领头羊形成较高的品牌壁垒,落后企业发展的难度就会越来越大。

优势一之信息化:利于成本与效率管控,先发优势难以逾越

信息化可分三大环节:后端设备的柔性化生产、中端从设计图纸转化生产图纸的自动化程度、前端展示效果。三大环节通常会使用2-3套不同的软件系统进行对接,因而能否将三大环节的软件打通并无缝连接生产设备是信息化实力的表现。信息化水平的提升将带来三大优势:

1)生产成本的下降。板材利用率提升以及错误率的下降是降成本的关键,优秀企业能够凭借多年对定制工艺的理解,设置更为合理的拆单指令,并不断磨合从拆单到生产环节的合理性,通过提升板材利用率来降低生产成本。目前处于行业领先地位的是索菲亚和欧派家居。(注:尚品的信息化水平也很高,各项指标并未最低的原因是产品结构中非标柜类占比较高)

2)提升人工产值,有助于打破产能瓶颈。定制家居企业的产能瓶颈主要源于前端服务和中端审单、拆单环节对人工的高度依赖。终端设计软件升级以及引入庞大的设计方案库可降低对设计师的能力要求;通过信息化系统的不断升级优化,工厂后端的订单审核人员也可大幅缩减,甚至做到无人化。

3)提升一次安装成功率,优化客户体验。据统计,导致一次安装不成功的原因有三点:物流、设计师测量和生产错误,其中生产错误是能够有效控制的。目前安装成功率较为领先的是欧派家居和索菲亚。

以索菲亚、欧派家居为代表的龙头企业,已具备较高的信息化水平,行业壁垒逐步提升。信息化系统的升级能够打破定制家具行业的规模瓶颈,其过程需要长期的磨练,当前行业龙头已具备显著的先发优势,基于产能充足的前提下,有效提升市场份额,将进一步增强行业的进入壁垒,最终或形成强者恒强的局面。

优势二之渠道:圈地时代渠道为王,经销商盈利强弱决定扩张潜力

圈地为王时代:对于尚处于渗透提升、渠道下沉的品牌家居企业而言,渠道扩张一定是必然路径。而且家居作为低频耐用消费品,渠道一定程度上等同于品牌。从目前渠道规模来看,欧派、索菲亚、尚品宅配等已经完成了第一步的原始积累(抢占核心城市)。

定制家具的销售环节完全依赖于经销商体系,渠道能力至关重要。所谓的渠道优势,并不是单纯的店面数量的多少,而是经销商综合服务能力的对比。我们认为,核心标准是经销商的盈利空间越大,越容易打造渠道优势。

以索菲亚为例,过去几年,公司专注于信息化系统的优化和升级,生产工艺已达到行业最高水平,成本大幅下降。成本下降带来的新增利润公司选择让利给经销商,而并非提升自身的毛利率,因此可以看到,公司出厂价随生产成本逐年下降。经销商获得更多的利益支持,可强化渠道投入,例如店面选择、员工技能培训、区域广告投放等,长期持续的渠道投入才能逐步建立索菲亚的渠道优势。简而言之,渠道优势的建立是一个系统性工程,首先需要生产工艺的不断提升带来成本的下降,其次需要培育、扶植懂得如何销售定制家具的优秀经销商。优秀的经销商体系是难以被模仿的,具备较高的壁垒。

集中度提升逻辑,龙头表现或优于行业

大行业、小公司,龙头发展远未达到天花板。来看两组数据对比,2000年美国家具消费额75.52亿美元,Top Ten市占率为16%;2016年,我国家具内销规模6936亿元,Top Ten市占率为4.63%,行业集中度远低于美国市场。龙头市占率也存在差异,美国家具零售老大Ethan Allen市占率2.5%,而国内家具零售老大欧派家居市占率仅为0.98%。相比于美国的成熟市场,国内家具龙头仍具备广阔的成长空间。

消费升级与渠道整合将推动家具品牌的整合。近几年,家具品牌集中度提升的趋势较为明显,上市家具企业的营收增速持续高于内销增速,我们认为背后的原因在于消费者购买偏好正在发生变化,重品质、重环保、重体验等特征愈加凸显。在消费升级的大趋势下,品牌商迎来难得的发展机遇,行业集中度有望持续提升。

首先,品牌红利时代,中小企业的价格优势在弱化。我国有5937家家具制造企业,区域性的中小家具企业居多,这些企业由于综合运营成本低、渠道投入小等因素,产品价格普遍低于全国性品牌,同时也存在品质不稳定,环保不达标等问题。然而,消费者从过去的“价格”导向正在转变为“性价比”导向,尤其是对于家具这类低频耐用品而言,价格敏感度在减弱,对于品质、环保等方面的要求在提高。

其次,渠道整合倒逼家具品牌的整合。当前,家居渠道的品牌化趋势较为突出,以红星美凯龙、居然之家为代表的渠道龙头的市占率正高速提升。渠道品牌对于进驻的家具品牌有一个筛选过程,中小家具企业由于难以进入主流的家居卖场,获客成本将大幅提升,或将加快家具行业整合的进程。

公司看点

    客流客单有望提速,持股落定蓄势待发

多因素共振,客流迎来拐点

旺季降价,积极调整经营策略,客流量有望回升

各家均推出定制套餐,价格竞争已然出现。近两年,定制家居行业迎来上市潮,产能和渠道的大规模扩张导致品牌间的直接竞争升温,让利促销或将成为趋势。今年以来,行业龙头均推出多个定制套餐(比如多家推出19800元套餐,投影面积16-18平方米不等),让利幅度不等。我们认为,目前的套餐式价格竞争仅仅是品牌龙头之间良性的营销动态策略,一个行业出现恶性价格竞争一定是源于整个生态链的盈利水平下滑(终端需求总包瓶颈)从而形成的品牌搏杀,而定制行业仍处于方兴未艾的阶段。因此,市场不必过虑。

回顾历史,“799/899”套餐带来订单提速增长,毛利率亦能稳步上行。公司于2015年率先推出“799/899”的定制衣柜套餐,按照投影面积计算,套餐价格显著低于竞品,我们测算优惠幅度达25%/16%,推动销量提速增长,2015/2016年销售面积同比大幅增长47.06%/33.88%。与此同时,毛利率端并未受到降价的影响,其原因在于公司凭借成本优势引导出厂价的下降,毛利率仍可维持平稳上升趋势,即成本优势是价格战的核心竞争力。

公司及时调整价格策略,旺季降价效果显著。今年3月份,公司衣柜/橱柜出厂价上调10%,终端价格上调约20%,然而与此同时,以欧派家居为代表的其他品牌龙头,通过套餐形式降价促销,导致公司产品在终端市场的价格优势被削弱,单Q3客户同比增速放缓至8.13%,低于上半年20%同比增长的水平。为应对这一问题,公司在9月将出厂价/终端价下调约10%/20%,并推出“19800”套餐强化促销力度。正值家居消费旺季,根据渠道调研情况,我们推测10月份至今,公司订单增速回升至10%以上, 2018Q1收入增长或将提速。

经销商筛选升级,经销团队狼性回归

提升经销商淘汰率,落实优胜劣汰制度。截至2016年底,公司拥有1400名经销商(其中衣柜1000多家,橱柜近400家),整体存在二八定律的问题,30%的经销商贡献70%的营业收入。针对落后经销商,公司过去的淘汰力度不足,导致区域发展参差不齐,未来,公司将严格执行淘汰制度,淘汰率或提升至10%以上;并且,针对增长不达预期的地区,将推行“双经销商”制度,通过良性竞争的方式进行优胜劣汰。(注:来源于2017年12月11日公开发布的投资者交流纪要)当然,“双经销商”只是淘汰经销商的手段,中长期来看,公司仍将维持“一城一商”制度。

优化经销商制度将激发强大的成长活力。公司的渠道扩张深度依赖经销商体系,2017Q1-Q3,经销商营收占比达到91.76%,将直接决定公司整体的成长性。完善经销商制度的意义有两点:1、迫使经销商提升综合服务能力。当前行业竞争加剧更多体现在终端渠道上,在龙头品牌与产品差异化不大的前提下,经销商需要加大投入来提升客户体验,包括员工激励、广告投放等。从渠道调研的情况来看,索菲亚线下店的服务体验参差不齐,其责任更多归因于前期经销商相对疏松的管理制度2、强化公司各项策略的落实情况。现阶段,由于行业竞争加剧,针对产品策略、营销策略、价格策略等方面的调整频繁,通常由公司做出统一规划,再下发至各地经销商,其中部分经销商会出现执行不到位的情况。

门店数稳步增长,渠道红利仍存

渠道扩张空间广阔。截至2017年Q3,公司门店数达到3192家,相比于2016年同比增长28%,其中索菲亚全屋定制2170家,司米橱柜700家,米兰纳木门85家,华鹤木门237家。依据2016年的数据,定制衣柜省级市/地级市/县级市门店数占比分别为18%/31%/51%,若公司渠道三四线城市进一步扩张、一二线城市加密,未来仍有约1842家开店空间,相比于2016年衣柜门店数量,增长空间为97%。

一二线城市以小店加密为主,扩宽单店辐射半径。公司在一二线城市开店较为饱和,省级市单个城市开店数达到8.6个。未来,将以开几十平米小店的方式来进行渠道加密,小店主要设在人流量较大的地区,包括超市、购物广场等地,起到为大店导流的效果。

信息化再上台阶,成本优势延续助力客流稳步提升

标准化、模块化、管理信息化并进,信息化水平处于行业领先。公司拥有100人的团队专注于整套信息化系统的升级,每年费用投入约占营收总额的1.5%。上市以来,公司的信息化水平始终处于行业前列,传统优势在于后端CNC数码控制比例达到100%,可实现生产流程数据快速处理和预测;中端使用KD设计,从设计图纸向生产图纸转化的自动化率达到75%,拆单和审单人员在180人左右,日处理订单超过8000单,效率领先行业;终端今年上线了DIYhome导购版,实现了3D设计方案展示,消费体验大幅提升。

明年或实现信息化前后端打通,信息化将再上台阶。2018年,随着DIYhome(设计师版)上线,公司或将实现信息化系统的前后端打通,中间拆单、审单环节自动化率将有所提升,人员数量进一步下降。

三因素带来综合成本的持续领先:1、柔性化生产带来生产成本持续下行。公司板材利用率持续提升,从2014年69.14%提升至2017H1的82%的水平,参照行业领先的尚品宅配,预计公司仍有5~6pcts的提升空间;2、规模化采购以及垂直供应链管理带来原料采购成本下降。公司营收规模仅次于欧派家居,位居行业第二,对于上游板材供应商的议价能力较强。此外,受益于规模效应,公司自主生产贴面,同样带来一定程度的成本节约;3、人均产出持续提升。近两年,公司人均产出持续提升,主要归因于自动化程度提升以及规模效应带来对人工依赖降低,未来,随着信息化系统前后端打通,生产环节人员仍有大幅下降的空间,并且终端服务对设计师能力的依赖也将降低。

产能全国布局,打破产能瓶颈的同时缩短供应时间,提升客户体验。公司已拥有河北廊坊、浙江嘉善、四川成都、湖北黄冈以及广州增城五大生产基地,完成对华南、华北、华东、西南和华中地区的全方位布局,为全国销售网络提供高效供应。产能方面,公司在旺季仍会出现产能紧缺的问题。2016年全年产能利用率为80%,其中12月份实际产能利用率为100%,即便单月产能提升至24万单,仍存在拖单的问题。除此之外,有助于缩短了运输时间,按照公司平均36天的交货期,减少物流时间可缩短交货期接近至30天。

品类扩张与大家居店共振,客单增长有望提速

在全屋定制战略的推动下,公司客单价以年均15%的增速稳步提升,2017Q3达到9800元(出厂口径)。品类方面,橱柜、木门和OEM家具营收占比持续提升,品类多样化趋势显现;定制家具方面,随着全屋定制的比例提升,单纯定制衣柜营收占比下降至定制家具的40%左右。2018年,随着高单价的康纯板、烤漆板等新品推出,客单价有望加速提升。

横向扩张:新增窗帘单品,进一步完善大家居品类。1)全屋定制:公司已构建衣柜及其配套柜类、橱柜和木门的全屋定制产品线;2)成品/软体家具:通过与梦百合等知名品牌签订OEM方式的战略合作,公司补足了床垫、窗帘等配套家居品类,实现与全屋定制的品类互补。

纵向扩张:推出高环保性能康纯板与高端烤漆系列,助力客单价提升。

高环保性能的康纯板:康纯板通过使用进口无醛胶,甲醛排放量≤2mg,真正意义上做到几乎零甲醛排放,价格相比于E0级颗粒板高出30%,定位高端市场。当前,无醛板在发达地区需求旺盛,以好莱客为例,行业内首推无醛板产品(原态板),在一线城市营收占比达到50%,2017年H1总营收占比29%。公司通过“19800”套餐加强推广力度,包含16m2康纯板或18m2颗粒板,相比之下康纯板性价比更为突出。

高端系列-烤漆板:公司定制衣柜当前以三聚氰胺板为主,明年将推出烤漆板这一高端产品系列。以欧派家居为例,投影面积价格为2500-3000元/m2,是普通系列的2.3倍以上。相比于三聚氰胺板,烤漆板具有无需封边、色彩鲜艳、具有高贵感,并兼具防腐蚀和易清洁等特征。烤漆板的推出将弥补公司在衣柜高端产品上的空缺,凭借定制衣柜第一品牌的影响力,其收入占比或将快速提升,进而提升客单价。

融合店扩张加速,助力大家居战略。基于上述全屋定制以及OEM成品家居产品,公司已具备大家居供应能力,与之配合,或将加快1500m2大店的开设进度(现有店面积大多为300m2),目前已拥有约20家大店。

品类延伸,橱柜和木门或成为新的利润增长点

司米橱柜正处于产能爬坡期,15亿元的总产值,然而今年预计营收仅为6亿元,产能利用率较低导致盈利不达预期。不过,随着产能利用率的提升,综合成本或将加速下降,利润弹性较大。索菲亚华鹤木门处于起步阶段,渠道快速扩张、衣柜业务导流以及高客单价三大因素或将推动木门业务高速成长。

橱柜处于产能爬坡期,后续盈利弹性大

前期投入过大导致盈亏平衡点较高。公司与法国橱柜老大SALM合资进军国内的定制橱柜行业,广州增城的生产基地总投资额为6560万欧元,对应15亿元的产值。截至2017年,司米橱柜运营3年多,预计全年实现营收至少6亿元,其成长速度并不低,然而由于前期扩产过于激进,产能利用率较低,导致整体盈利不达预期。此外,今年受到3月提价因素的影响,Q2~Q3订单增长放缓,全年营收规模未完成年度目标。

渠道加速扩张叠加套餐促销,橱柜业务有望突破盈亏平衡。2018年,从渠道和定价策略两方面进行调整:1、渠道扩张加速:截至2017年Q3,司米橱柜今年新开店100家左右,明年预计新增200-300家店,开店速度明显加快;2、降价促销:公司于12月份推出9999元的圣诞橱柜套餐,可选烤漆门板,相比于主要竞品的套餐,优惠幅度较大,价格优势或助力销量高速增长。

当前,司米橱柜业务正处于高折旧、高投入阶段,毛利率显著低于行业水平,三项费用率亦高于行业水平。一旦营收端进入高速成长阶段,综合成本将快速下降,利润端弹性大。目前司米处于规模效应边缘,预计2018年扭亏,有望带动业绩快速增长。

借助衣橱流量优势,木门有望高速成长

新建嘉兴工厂,补足华东市场的产能空缺。索菲亚华鹤采用双品牌运作模式(米兰纳MILANA、华鹤),截至2017年9月底,拥有经销商专卖店322家(其中米兰纳85家、华鹤237家),实现营收近4000万元。华鹤产能集中于华北及东北地区,为了更好覆盖华东市场,索菲亚华鹤拟投资4.78亿元在浙江嘉善建设年产30万樘木门的生产基地,产能建设期预计为4年,若以1500元/樘的出厂价测算,产值可达到4.5亿元。

发挥资源整合效应,木门业务或高速增长。1)生产协同:木门主要原材料是密度板及五金配件,合计成本占比达到58.08%(板材/五金件占比为43.60%/14.48%),与定制衣柜原材料的匹配度较高;同时,二者在生产过程中,主要流程均包含贴面、开料、封边、打孔等环节,生产工艺亦协同度较高。公司在定制衣柜生产端的优势可很大程度复制到木门业务上,使其具备较强的成本优势; 2)渠道协同:明年,公司将推进木门与衣橱渠道的融合,木门所需要的展示面积较小,可摆放至现存的衣柜和橱柜店内(合计近2900家专卖店)。并且,预计公司今年衣柜客户数可达到55-60万户,庞大的客流量可助力木门业务快速放量。假设衣柜客户向木门转化率为15%,以1500元的客单价(出厂口径)测算,可带来近15亿元的营收规模。

持股锁定核心员工利益,购买完成激发动力

2017年8月,公司再次推出员工持股计划,拟向王飚等8名董监高以及其他核心成员募集2.717亿元,按照1:2的杠杆设立8.15亿元的信托计划。9月15日,该计划通过二级市场大宗交易方式购买公司股票合计1846.85万股,占公司总股本的2.00%,成交均价为34.18元,成交金额达6.31亿元,占管理总金额的77.41%。12月18日,该计划再次通过大宗交易方式,从公司控股股东江淦钧先生处受让公司股票合计595.19万股,占公司总股本的0.64%,成交均价为30.90元,成交金额约为1.84亿元。

至此,公司2017年员工持股计划已全部完成股票购买,机制彻底理顺,预计后续公司上下动力、信心、决心将持续迸发。

风险提示

行业风险

地产周期下行,客流增长放缓;定制行业竞争加剧,导致盈利能力下滑。

公司风险

管理决策失误,影响业绩增长。

盈利预测及估值评级

基于上述公司分析,我们作以下关键假设来对未来盈利进行预测。收入端:客流(定制行业渗透率提升以及公司品牌升级、渠道拓展、产品价格竞争力提升)、客单(橱柜、木门等多品类拓展)齐发力,共同推动公司营收上行;毛利率端:受益于信息化和橱柜产能利用率提升,支撑公司盈利维持稳定;费用率端:公司费用控制机制稳健,费用率平稳。

根据假设,我们预测公司2017-19年营业收入为63/85/111亿元,同比增长38.91%/34.42%/31.08%;归属净利润为9/13/17亿元,同比增长37.96%/36.46%/32.06%。

估值及投资评级

公司是国内定制衣柜龙头,生产端,公司拥有先进的柔性化产线,新产能持续投入;渠道端,公司拥有3192家经销商门店(2170/700/322家衣柜/橱柜/木门),并维持各品类年均200-300家的扩张速度;产品端,公司联手SALM/华鹤,进军橱柜/木门行业,并维持快速增长。未来随着地产影响边际改善,经销商治理力度升级并推出更有竞争力的产品套餐,预计公司业绩有望维持30%以上增速。

我们预计公司2017-2019年基本EPS为0.99/1.35/1.79元,以2016年为基期3年CAGR为35%。目前公司对应2018年估值仅27X,处于近几年PE-BAND低位,PEG仅0.8X,员工持股完成后动力提升决心迸发,轻工板块的优质成长白马,首次覆盖给予“买入”评级。



证券研究报告:《拨云见日,王者征途

对外发布时间:2017年12月23日

研究报告评级:予以“买入”

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息

鄢鹏 SAC执业证书编号:S1010514080001 yanpeng1@cjsc.com.cn

蔡方羿  SAC执业证书编号:S0490516060001 caify@cjsc.com.cn

徐皓亮 (8621)68758133  xuhl2@cjsc.com.cn


评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。 

免责声明

本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者,根据《证券期货投资者适当性管理办法》,若您并非长江证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。

本订阅号旨在沟通研究信息,分享研究成果,所推送信息为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要,如需了解详细内容,请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效,发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的,本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务,后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。

市场有风险,投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示,充分理解报告所含的关键假设条件,并准确理解投资评级含义。在任何情况下,本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断,应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。


END


Copyright © 上海证券公司联盟@2017