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东吴非银【证券行业2018年投资策略:市场格局变迁,精选龙头个股】

丁丁带你玩转金融2018-12-10 07:16:02

证券行业2018年投资策略 

市场格局变迁,精选龙头个股


投资要点

凤凰磐涅,二级市场新格局,机构化水平提升过去两年A股市场几经风雨,大盘指数、市场杠杆水平、投资者风险偏好都经历了较大起伏,二级市场整体格局也随之重新确立。我们认为1)今年市场结构化行情和公募基金领先的投资业绩带来赚钱效应带动部分个人投资者的资产转向机构投资者,机构投资者比例增加;2)市场投资趋势更加价值化,个股选择普遍关注业绩和较为确定的成长性,个人投资者行为向机构靠拢;3)随着机构投资者规模增加和个人投资者行为机构化,A股市场整体机构化程度显著提高


龙头券商竞争优势明确1)国内券商过去主要是通道商的角色,经历资本中介业务快速发展和自营收入占比被动提升,当前资本金对于券商的发展空间和潜力具有决定性作用。龙头券商的资本优势除了体现在主营业务的流动资金上之外,在直投、外延式扩张、海外并购及业务发展上也发挥出显著的竞争优势。2)证监会修订《证券公司分类监管规定》鼓励券商提升资本实力,同时更注重考量综合实力、跨境服务能力等因素,修订后的规定有利于稳健经营的大券商。证监会公布的2017年券商分类结果重,大型券商整体表现优异。3)证券行业过去几年的行业竞争地位基本稳固,行业公司排名变动不大,但是行业集中度明显提升且大券商的业绩表现更为稳健。


估值具有吸引力,精选龙头个股:过去两年证券行业监管全面革新,未来预计持续监管、全面监管将成为新常态,龙头券商则有望凭借领先的资本规模和专业能力逐步提升市场份额,集中度持续提升。17年以来券商业务结构发生较大变化,过去对经纪业务单一依赖的情况明显改变,收入结构更加均衡。券商板块目前杠杆率3.9倍,大幅低于银行13.6倍、保险9.9倍等金融机构,因而净资产承担的风险更低,PB估值具有较强的支撑力。券商的PB底部比其他金融机构更为明确,从历史估值来看板块估值历史最低点为1.51倍,目前券商板块平均17PB1.51倍,其中大券商PB1.39倍,估值已触及历史低点,具有较高安全边际


投资建议

建议重点关注未来有望成长为行业新龙头的华泰证券、及最具成长性+高弹性的科技券商东方财富。


华泰证券:公司客户资源优势是未来战略发展的核心竞争力和重要壁垒,科技金融是实现转型的有效途径,稳定的管理层和强劲的综合实力是转型的保障,是未来有望成为新龙头的证券公司。

东方财富:定位个人用户的战略清晰,证券业务逆势起航,经纪、两融市场占比和收入均逐月增长且上升趋势仍在继续,与工商银行的强强联手打开发展瓶颈。在目前证券行业同质化较为严重大环境下,公司是具有高成长性的差异化券商,发展前景可观。


风险提示

1)市场低迷带来的业绩和估值双重压力;2)监管层和政策对行业的影响超预期;3)外资投行竞争压力;4)海外投资风险。


1.凤凰磐涅,二级市场新格局,机构化水平提升


过去两年A股市场几经风雨,大盘指数、市场杠杆水平、投资者风险偏好都经历了较大起伏,二级市场整体格局也随之重新确立。我们认为1)今年结构化牛市和公募基金领先的投资业绩带来赚钱效应,将带动部分个人投资者转向委托机构投资者进行个人资产管理,目前机构投资者过低的比例有望逐步改善;2)市场投资趋势更加价值化,个股选择普遍关注业绩和较为确定的成长性,个人投资者行为向机构靠拢;3)随着机构投资者规模增加和个人投资者行为机构化,A股市场整体机构化程度显著提高。


1.1机构化程度有望逐步提升

机构投资者相较个人投资者,普遍被认为在信息渠道和投研分析能力上具有更专业化的优势,对市场形成长期价值投资的理念具有引导作用。我国的股票市场与海外相比,由于发展不够成熟和人口数量基数较大等多方面的原因,在机构投资者的比例上存在较大差距。




另外,在机构投资者的类别占比中,公募基金的占比逐年下降,取而代之的是保险、券商等偏绝对收益投资风格的机构投资者占比提升。低风险偏好和高风控水平的绝对收益机构投资者对于市场投资趋势、风险偏好产生了新的带动作用,市场整体风格更为理性化、价值化、机构化。

 


一方面,今年结构化牛市和公募基金领先的投资业绩带来赚钱效应,带动部分个人投资者将转向委托机构投资者进行个人资产管理,A股市场中机构占比有望提升,我们将在1.2部分详述。


另一方面,随着市场过去两年多次大幅波动,趋势投资更加价值化,个股选择普遍关注业绩和较为确定的成长性,个人投资者随着市场趋势变化风险偏好随之下降,换手率降低,个人投资者行为向机构靠拢,我们将在1.3部分详述。


不同类型的投资者在交易机制、信息渠道以及理性预期等方面存在差异,投资者结构的变迁将对市场风险偏好和风格产生显著影响。随着机构化程度提升,A股换手率显著下降,平均换手率2.18%,较2016年的2.77%显著下滑。今年年初至今沪深300涨幅20%,大幅领先2016年沪深300涨幅-11.28%,但是2017年指数回暖并未带动市场活跃度提升,年初至今日均股票成交额同比下滑9%。



在成熟的金融市场,投资银行业务是证券公司业务的主要收入来源,例如股票、债券、衍生品等做市交易业务,融资融券业务,借贷业务,资产管理业务等。而国内的券商由通道服务商起步,2012年之前经纪业务占比高达将近70%,目前通道经纪业务和自营业务并重贡献过半业绩,2017年前3季度自营+经纪收入占比高达57%。


随着市场机构化程度提升,未来专业能力对金融机构的来说是越来越重要的核心竞争力,证券行业的竞争格局将从渠道竞争转变为专业能力的竞争,在提供专业金融服务的投资银行转型道路上继续前进。



1.2结构化行情带来赚钱效应

结构化行情、趋势投资体现出显著的赚钱效应。2017年市场表现分化,资金集中流向价值低估的蓝筹股和白马股,形成结构化牛市。大盘指数不断突破年内新高,但是板块、个股表现分化:1)2017年年初至11月底,上证50、沪深300、创业板指数涨幅分别为25.75%、21.32%、-9.06%;2)蓝筹股、白马股涨幅显著领先,但是仅20%个股年初至11月底涨幅为正,9%个股涨幅跑赢沪深300指数;3)不同行业涨跌幅差距较大,领涨的食品饮料、家电、钢铁、非银金融年初至11月底涨幅分别为41%、37%、23%、22%,而领跌行业纺织服装、传媒、轻工制造年初至11月底分别-24%、-22%、-14%。



2017年市场行情分化,虽然沪深300指数上涨超过20%,但是80%个股出于下跌状态,大部分个人投资者在A股市场的投资没有正收益。但是公募基金的投资业绩领先,2017年1-11月股票型基金、混合型基金平均涨幅分别为9.32%、9.01%,领先同期的全A指数5.2%的涨幅。对于个人投资者来说,买基金的收益普遍好于个人炒股的收益,促使部分个人投资者转向委托机构投资者进行个人资产管理。



此外,因各个基金的投资风格不同,在结构性牛市下基金收益率表现也出现较大分化。今年1-11月,排名前5%的基金平均收益41.22%,而排名后5%的基金收益为-16.5%。



基金净值表现的分化也对于基金募集情况带来了赚钱效应。三季度多只公募基金投资收益表现优异,9月以来业绩表现优异的明星基金经理新发股票型和混合型基金屡屡出现销售火爆的情况。据我们统计今年9月之后,仅募集资金超过30亿的基金就有7只,合计募集资金超过400亿元,且出现多次提前结束募集的情况,如自9月19日东方红睿丰“封转开”集中募集,一日认购规模达到百亿;9月26日成立的华泰柏瑞量化阿尔法募集资金51.55亿,提前结束募集;10月24日中欧恒利“一日售罄”,规模达到70亿左右;其中最为典型东方证券资管的东方红睿玺三年定开基金,规模上限是20亿,但该基金一上午就认购超过100亿,或创下配售比新纪录。



在市场蓝筹行情和净值表现优异的公募基金带来的赚钱效应下,市场活跃度回升,投资者交易积极性增加,市场机构化程度提升。


1.3市场投资风格价值化

过去两年市场多次起落大幅降低市场风险偏好,市场投资风格普遍更注重业绩和确定性的成长。今年领涨的行业估值普遍低于领跌的行业估值,如涨幅前四名的行业食品饮料、家电、钢铁、非银PE分别为39、27、20、28倍,而领跌的国防军工、纺织服装、传媒、商贸PE分别为136、36、50、44倍。


同样,对于板块涨跌也与业绩增速有正相关性,领涨行业食品饮料、家电、钢铁、非银业绩增速分别为51%、、32%、19%、15%,领跌行业国防军工、纺织服装、传媒、商贸业绩增速分别为-9%、-13%、-14%、-17%。



市场投资趋势的价值化直接体现在低估值、高业绩确定性和成长性的行业对资金的吸引力增强,相应的这些行业的市值占比同比均出现显著提升。



从换手率的角度来看,港股换手率维持在较低水平波动较小,A股一直以来都比港股换手率高出不少,但是今年以来出现明显下降,与港股的差距逐步缩小,投资风格向港股市场有所靠拢,更加价值化。



2.新格局下龙头券商竞争优势明确


2.1大券商的资本金优势凸显

国内券商过去主要是以通道商的角色提供交易、承销等通道服务为主,经历资本中介业务快速发展业务格局出现初次演变,同时今年以来的蓝筹行情符合券商自营投资风格,自营收入占比被动提升,截止2017年中期上市券商资本业务和资本中介业务合计占比已超过40%。当前资本金对于券商的发展空间和潜力具有决定性作用,对于券商的市场地位、盈利能力、抗风险能力和外延发展潜力都有较大的影响。



龙头券商在资本金方面享有既有优势,同时因龙头券商普遍在综合能力、品牌影响力及抗风险能力上都更为突出,在未来股权、债权融资时也具有更强的竞争力。从目前CR3、CR5和CR7的净资本占行业整体净资本比例来看,净资本较为集中化,前七大券商拥有全行业超过三成的净资本。



龙头券商的资本优势除了体现在主营业务的流动资金上之外,在当前海外扩张、科技金融转型的行业发展趋势下,资本金对于开拓新业务和服务、布局新业务方面也是必要的支撑。龙头券商相对更为雄厚的资本金在直投、外延式扩张、海外并购及业务发展上也发挥出显著的竞争优势。


2.2政策面持续趋严,龙头券商相对受益

今年证监会修订了《证券公司分类监管规定》,通过完善积分规则引导券商更加注重合规、稳健经营,并提高净资本加分门槛,鼓励券商提升资本实力,同时更注重考量综合实力、跨境服务能力等因素。修订后的规定有利于稳健经营的大券商。


证监会公布的2017年券商分类结果中,11家券商获评AA级,华泰、中信、海通、广发四家大型券商携手回归AA级,国君、招商、申万保持AA级,大型券商整体表现优异。



2016年以来证券行业监管革新,针对券商各业务线条的多项监管新规发布,未来预计严格、全面监管将延续,抑制行业创新后中小券商晋升难度加大,龙头有望凭借领先的资本规模和综合竞争力逐步提升市场份额。



2.3集中度提升,且大券商表现出更好的稳定性

证券行业过去几年的行业竞争地位基本稳固,行业公司排名变动不大,但是行业集中度明显提升。1)以经纪业务为例来看零售业务集中度情况:经纪业务龙头仍是华泰证券和中信证券,但两者的市场份额进一步增加。华泰证券目前经纪业务市场份额7.5%,比五年前增长2个百分点,中信证券目前经纪业务市场份额5.2%,比五年前增长2个百分点,集中度显著提升。2)以投行业务来看机构业务集中度情况:CR5投行业务主承销收入占比过去三年逐年提升,由2015年的28%提升至目前的34%,集中度向大券商集中。




近两年来市场剧烈波动,造成券商业绩出现较大起落,个股业绩表现分化明显。整体来看,大券商经营普遍较为稳健。一方面,综合实力强劲、业务结构较为均衡的大型券商整体表现更为稳健,且具有更好的持续性另一方面,今年结构性市场行情下,各家券商在自营投资的配置和能力差异也对业绩产生较大影响,但自营业务能否持续领先具有不确定性。



证券行业在经历了过去两年的波动后逐渐企稳,同时行业持续监管、金融去杠杆的趋势也逐渐平稳,预计2017年、2018年券商业绩表现维持稳定。我们对2017、2018年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股债投资收益率等基本假设变量进行业绩测算,预计2017、2018年证券行业整体净利润增速为-5.13%、12.09%。



3.估值具有吸引力,精选龙头个股


3.1券商估值具有较强支撑力


17年以来,随着经纪业务佣金率和成交额量价齐跌,券商业务结构发生较大变化,具体表现为1)自营取代经纪成为第一大收入来源,经纪业务收入比重下降;2)利息、资管业务业绩贡献较为稳定,成为重要的收入来源;3)直投、期货等多元金融业务贡献越发显著。整体来看,过去对经纪业务单一依赖的情况明显改变, 收入结构更加均衡。


目前券商板块平均17PB1.51倍,其中大券商PB1.39倍。券商的PB底部比其他金融机构更为明确,具有较高安全边际。券商板块目前杠杆率3.9倍,大幅低于银行13.6倍、保险9.9倍等金融机构,因而净资产承担的风险更低,PB估值具有较强的支撑力。从券商板块的历史PB来看,板块估值历史最低点为1.51倍,目标板块估值已经达到历史低点,具有较高安全边际。建议重点关注未来有望成长为行业新龙头的华泰证券、及最具成长性+高弹性的科技券商东方财富。



3.2华泰证券:有望成为未来券商新龙头

华泰证券实际控制人为江苏省国资委,管理层稳定。公司位于行业第一梯队,各项财务指标领先并在上升通道中。截至2016年末,公司总资产、净资产、净资本、营收、净利润分别排名第5、4、5、5、4,各项财务指标均同比提升或持平,发展势头良好。



金融科技布局先下一城,战略清晰:1)2013 年率先推出在线开户功能,线上客户佣金率均为万三,率先抢占市场先机;2)2014 年公司与网易达成战略合作,发布升级版移动客户端“涨乐财富通”,为之后一人多户放开奠定基础,同时佣金降幅一直快于行业;2)2016年公司收购AssetMark,引进先进的科技金融和服务体系,为未来转型财富管理的战略铺路,同时在海外布局取得一大进展。目前,公司涨乐财富通APP月活人数保持在500万人以上规模,领先第二梯队超过200万人,科技金融布局先下一城,优势显著。



公司率先积极开展互联网证券业务创新,标准化业务逐步向线上整合,物理网点轻型化,在此战略布局下,公司的成本优势也逐步显现,在行业佣金率下滑的背景下,公司的佣金率水平已率先企稳回升2017年三季度公司净佣金率小幅回升至0.023%。


经纪业务份额领先,转型综合财富管理布局清晰。基于公司强劲的综合实力和互联网导流的先发优势,公司经纪业务市场份额长期保持市场第一的位置,且领先优势较大。2017年三季度公司经纪业务市场份额7.62%,继续大幅领先第二梯队,龙头优势稳固。公司未来战略布局聚焦财富管理,公司客户资源优势是未来战略发展的核心竞争力和重要壁垒,科技金融是实现转型的有效途径,综合实力强劲是转型的保障,是未来最有望成为新龙头的证券公司。



风险提示:二级市场波动对公司业绩和估值的双重压力。


3.3东方财富:高成长性差异化券商

由互联网公司转型,差异化竞争快速起航:公司收购东方财富证券后定位个人用户的战略清晰,高效整合公司的财经门户流量和券商业务,证券经纪业务和融资融券业务实现较快增长,互联网证券轻资产运营利润率高于传统券商,已成为新的主要权重业务。


证券业务逆势起航,市场占比和收入均趋势向上:17年11月股票成交市场份额1.78%,排名18,经纪业务份额和排名不断上升;两融市场份额0.92%,排名23。由于两融存在滞后效应(新开户客户需6个月后才能开启两融业务),预计两融后续将逐步发力。根据东财证券子公司报表,上半年券商业务实现营收6.16亿元,同比增加64%,净利润3.05亿元,同比增长3.3倍。



与工商银行合作,下一个突破口:公司与工商银行分别是互联网金融和传统金融龙头,双方签署业务合作框架协议,未来将在平台引流、资讯互通、零售金融产品销售、基金代销业务、私人银行业务、证券业务、托管业务等八个方面展开长期、全面、深入的合作。截止2016年底,工商银行拥有5.3亿个人客户(其中融e行平台客户2.53亿),有望成为下一个流量突破口,加速确立公司在互联网证券业务领域的龙头地位。


双方合作落地深度和速度均超预期:目前双方已发行联名信用卡,通过东方财富平台购买货币基金达到一定时间和规模,都可申请工银东方财富信用卡,可通过东方财富平台申请冻结货币基金,经工商银行审批通过后自动调高信用卡额度,每月到期还款日前解冻客户的货币基金代客户偿还信用卡当期欠款,享受两融费率优惠等多项优惠政策,通过互通积分体系和内容互嵌及场景共建等方式实现双方业务的有效融合。新版融e行平台已经将东方财富开户交易功能成功嵌入,一方面实现了对工行现有客户向东方财富的引流,另一方面也丰富了融e行的场景和功能,双方均充分受益。



公司依靠科技的优势实现业务结构和盈利模式的差异化竞争模式,券商业务目前仍处于业绩高速增长的成长期。在目前整个证券行业同质化竞争较为严重、市场排名较为固定的大环境下,公司是高成长性的差异化券商,有望成为券商新龙头。


风险提示:互联网金融监管超预期;行业价格战竞争加剧。


4.风险提示


1) 证券行业与市场相关性较高,市场持续低迷对证券行业带来的业绩和估值双重压力;

2) 目前行业已经历较长时间的监管升级促进行业健康发展,未来持续监管仍将持续,不排除政策出台对行业的影响超预期的可能性;

3) 证券行业目前同质化竞争较为激烈,如果外资投行业务资质逐步放开,或将抢占一部分市场份额;

4) 证券公司海外布局加速,承担相应的海外市场风险和投资风险。 



丁文韬
 
ID:scsfinance
现任东吴证券研究所所长,非银金融行业首席分析师。
2011-15年度连续新财富前二(2014年包揽所有奖项第一)。

毕业于上海财经大学,英国准精算师。曾就职于普华永道精算部、太平洋安泰人寿精算部、国金证券、华泰联合证券、海通证券研究所,在业内有十余年相关工作经验。

在非银行业金融及互联网产业链领域具有较大市场影响力,为互联网金融概念板块领军人。



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