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【掘金海外】金山软件(03888.HK):开启业绩高成长,上调评级为“买入”

中信证券研究2019-03-13 15:50:51


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金山软件(03888.HK)投资价值报告

坐看云起云舒,笑傲剑侠江湖

—— 杨泽原,唐思思(2017-12-28)

国内互联网巨头级公司,业务涵盖游戏、云服务、办公软件等领域

金山软件实际控制人为雷军,旗下有西山居、金山云、金山办公及猎豹移动等子公司,自主研发了WPS、金山词霸、剑侠情缘等知名产品;2016年实现营收82.98亿元(同比+45.99%),剑侠系列游戏推广、云服务继续深耕行业与客户,办公软件增长变现开启,有望助力公司持续高成长。

西山居:端游逆市增长强劲,手游端望持续爆发

在端游市场整体增长放缓市场背景下,西山居旗下《剑网3》依然高歌猛进,2017Q1-Q3《剑网3》实现收入4.15亿元,同比增长37.3%,用户规模直逼魔兽争霸(国服),12月《剑网3》重制版的推出有望延续端游业务的强势增长。手游方面,基于旗下经典IP“剑侠情缘”,西山居推出的《剑侠情缘》手游取得首月流水破5亿,上线一年月均流水在2-3亿的优异成绩。2018年,西山居拟联合腾讯推出《剑侠情缘2:剑歌行》《剑侠情缘3:指尖江湖》《云裳雨衣》三部“剑侠情缘”系列重磅手游,有望延续《剑侠情缘1》的高速增长态势。

金山云:深耕视频游戏等垂直行业,借力小米等核心客户资源,尽享云计算爆发红利

我国云计算市场规模有望保持CAGR47%的高速增长,到2020年达到98亿美元。金山云为国内IaaS领域排名前三综合性服务商, 2015/2016收入同比增长252%/130%,2017年H1营收5.73亿元,同比增长102%,市占率达到6.5%,近期D轮融资后估值达19亿美元。金山云通过深耕游戏视频等垂直行业,借力小米等核心客户资源,拓展医疗、教育等新领域,并结合AI等技术构筑综合竞争力,后续发展值得期待。

金山办公:互联网模式助力WPS变现,拟募资上市打造全平台办公云服务体系

移动化与广告变现助力办公软件行业腾飞,2021年市场规模有望达109.18亿元。公司在PC端办公软件领域具有深厚的产品技术及品牌积累,近年来紧抓移动互联网发展机遇,“授权+广告+订阅”模式开启WPS增长变现,今年9月移动端/PC端MAU达1.35/1亿,实现“双过亿”里程碑。

猎豹移动:以流量为入口、内容游戏为核心,引领互联网出海浪潮

猎豹移动推进以清理大师等工具软件为流量入口,以Live.me(直播)、Music.ly(短视频)、New Republic(新闻)等内容、游戏为变现核心的发展思路,持续开拓全球市场。2016年实现营收45.65亿元(2014-2016CAGR 61%),2017前三季移动端收入占比86%,海外收入占比69%,2017年3月全球移动端达6亿MAU。

风险因素

新游戏延后或端游下滑,云亏损加大,WPS上市进程受阻。

上调公司评级至“买入”;TP 30.62港元

我们看好公司游戏、云以及办公软件等业务发展前景与互联网巨头的行业地位,考虑业务推进进度后调整公司最新股本对应的2017-2019年EPS预测至0.82/1.20/1.53元(原预测为0.82/1.28/1.68元),对应净利润为10.71/15.81/20.11亿元,2017-2019CAGR为31.39%,业绩高成长开启。上调公司评级至“买入”,根据分部估值法给予目标价30.62港元,对应2018年PE 21x。


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阅文集团(00772.HK)投资价值报告

网文绝对龙头,东方“漫威”横空出世

—— 唐思思,肖俨衍(2017-12-29)

网络文学市场绝对龙头,母公司腾讯

阅文集团是中国最大的数字阅读平台,旗下有起点中文网、QQ阅读等18个线上阅读或文学类网站品牌,腾讯控股是公司控股股东。近年来,网络文学行业高景气度驱动公司收入高速增长。2015、2016、2017H1公司分别实现营业收入16.06亿元、25.56亿元、19.24亿元,归母净利润3.54亿元、3668万元、2.12亿元。

行业:网文付费新时代,IP金矿待爆发

网络文学2016年市场规模45.71亿元,同比增长60.72,预计网文市场由2016年的45.7亿元增长至2021年的200.5亿元,CAGR34.4%;平台端,PC端阅文一家独大,移动端QQ阅读和掌阅暂时领先。未来龙头平台一定将集聚内容和平台端优势于一身,是网文生态的整合者;以“IP”为核心开发体系是我国泛娱乐产业走向成熟的必然趋势,合作开发共享收益、共担风险越来越成为网文平台型公司青睐的方式,网文IP撬动影视、游戏等数千亿元规模的泛娱乐市场。

付费阅读:内容和渠道优势充足的垂直一体化平台

公司在网络文学内容端拥有绝对优势:旗下文学作品数量960万部,作家640万,均位列行业第一,成熟的激励体制将为公司可持续成长提供重要动力。公司核心产品包括QQ阅读、起点读书,腾讯旗下包括手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻和微信读书,截止2017H1,拥有月活跃用户1.92亿。我们预测公司月活跃用户从2016年1.70亿,提升至2020年2.55亿,CAGR10.7%,月付费ARPU值从2016年208.5元增长至2020年312.96元,CAGR10.7%。此外,起点国际开启公司出海布局,网文出海将为公司拓展用户增长边界。

东方“漫威”横空出世,腾讯生态助力价值变现

阅文囊括了《斗破苍穹》《大主宰》等多部网文顶级IP,具有显著的开发价值。IP运营正在成为公司业务未来发展的引擎,公司在2015/2016/2017上半年分别授权97部,122部和39部IP改编作品。2016年,阅文提出“IP共营合伙人”制度,在IP开发之初,便规划未来衍生作品及运营,实现精细化运营。未来,我们认为公司一方面将更多涉及动漫、影视、游戏等IP运营衍生领域,另一方面将与腾讯在泛娱乐领域进行深度合作,以求IP金矿价值最大化。

风险因素

竞争加剧风险;付费阅读发展不达预期;IP变现不达预期风险。

首次给予“增持”评级;TP 91.1港元

预测数字阅读营收将从2016年19.7亿元提升至2020年79.0亿元,版权运营业务营收将从2016年2.5亿元提升至2020年16.2亿元。2017-19年公司每股EPS为0.42/0.85/1.40元人民币。当前价格83.6元港币,对应2017-19年PE为170/83/50倍。估值方面,我们认为公司单月活跃用户合理市值为38美元,付费阅读业务对应合理市值为653.4亿港币。IP运营业务给予2020年35倍PE,以10%WACC折现到2018年对应合理市值为172.4亿港币。我们认为公司合理市值为825.8亿港元,对应目标价格为91.1港元,首次覆盖,给予“增持”评级。

本文节选自中信证券研究部已发布的报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见外发报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。


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