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问题证券公司的重整机制

金融读书会2019-02-10 16:28:40

编者语:

本文节选自王劲松博士学位论文第6章。对问题证券公司进行处理主要包括救助、重整和退出三种机制,相对而言,重整机制的效果明显而成本低廉,在海外成熟证券市场中被广为运用。但是,应该看到,问题券商的重整机制在中国资本市场的自身运作中仍然处于很不健全的阶段,多年的市场经验表明现有的机制亟待完善,本文将对这一问题进行讨论。敬请阅读。

文/王劲松

一.问题证券公司重整的特殊性

改善证券公司治理结构并不是证券市场当前唯一的需要,保护投资者利益,稳定资本市场也是当务之急,如果仅仅依靠建立问题证券公司的体制内重整模式是不够的,但是无可否认的是,建立这一模式是促进证券公司运作的规范化和制度化的重要条件,同时也由于证券公司自身运作及其在国民经济循环中的特殊性,这一模式具有显而易见的特殊性。

(一)问题证券公司重整机制的特殊性

问题证券公司重整机制是应对金融风险的事后补救措施。问题证券公司重整机制首先是一个内部淘汰机制,将不合格的、经营失败的证券公司排斥在证券市场之外,而由符合市场条件、运作良好的证券公司对其实施接管、托管和兼并,阻止其继续单独参与市场活动,防止由其引发的金融风险进一步扩大。同时,让符合条件的公司获得更好的生存环境,实现券商资源的合理有效配置,从而降低整个市场的风险。同时,问题证券公司重整机制的法律设计体现了衡平价值。衡平价值指的是,该机制会对债权人和债务人之间、债权人和债权人之间、债务人和债务人之间的利益进行安置,这种安置能够让债权人、债务人和相关利益方的权益得到最大限度的平衡。而这种平衡对于降低金融风险带来的社会冲击具有至关重要的作用。另外,问题证券公司重整机制具有挽救、重整失败证券公司的功能,这对于充分利用市场资源、避免社会动荡有积极的作用。该机制下,并不是所有失败的证券公司都会走破产清算的道路,当挽救、重整的价值高于清算价值时,该机制可以选择重整的法律程序来保证各方的利益。

问题证券公司重整机制同时具有对金融风险的事前防范作用,也是一种风险约束机制。这首先体现在明确的法律规则将产生明确的预期。问题证券公司重整机制为证券市场的各级参与主体都提供了一种可见的、稳定的预期。在这一机制下,监管者知道应该在什么时候对怎样的证券公司采取怎样的重整举措;作为债务人的证券公司为了使其具有竞争性而避免被淘汰出局,会有所为而有所不为;债权人为了资金的安全,会精心选择和监督证券公司。这种预期所产生的效用,就是防范和避免金融风险的发生、扩大。其次,问题证券公司重整机制为市场提供了一种指导性的行为准则。在这个规则之下,市场参与的主体可以知道各自意思自治的空间在什么地方,也就是说,问题证券公司重整机制给市场监管者、证券公司、债权人、投资人等其他市场参与人划定了市场的边界,明确了禁忌范围。这同样有利于规范证券公司的经营活动。

问题证券公司重整的法律适用和监管机构的作用特殊。普通企业市场重整一般由《公司法》、《破产法》、《民事诉讼法》等法律加以规范。但是由于证券行业的特殊性,多数国家在以上法律规定的基础上,一般都会制定相应的专门法律,但这方面的立法实践在我国是空白状态。证券行业是一种特许业务,证券公司无论采取什么方式进行重整,均必须得到监管当局同意方可进行,监管当局意见在机构重整中具有相当重要的影响。目前世界上证券公司管理模式主要有两种,即注册制、特许制,目前我国实行审批制度。一般来说,证券公司进行重整不需要进行清算,但是如果实行的是行政接管模式,监管部门就要组织成立行政清算组,此种清算无需经过法院,是带有行政色彩的债权债务处理方式。由此可见,监管机构在证券公司的整个重整过程中始终发挥着重要的主导作用。

(二)建立问题证券公司重整机制的特殊意义

长期以来,证券业被看成一个特殊的行业。证券公司不仅进行高负债经营,而且由于其业务涉及众多的客户隐私和商业秘密,被认为是不宜进行信息披露和公司化运作的一个群体,更不能出现被撤销、重整的情况,否则将引发金融动荡、影响社会稳定,包括金融监管机构、上市公司、中介服务机构和投资者在内的证券市场各级参与主体长期以来都持有这样的观点。但是,考察海内外证券公司的发展历史,就会发现:目前,建立问题证券公司重整机制已经迫在眉睫,这对于建设可持续发展的证券市场、提高我国金融监管水平、加强证券公司自身实力、保护投资者利益等各方面具有重要的意义。

首先,建立问题证券公司重整机制是建设可持续发展证券市场的内在要求。我国证券市场发展的目标非常清楚,就是建设一个公平、公正、透明且有效率的证券市场,全面提高证券市场的服务水平,强化证券市场优化资源配置的功能。我国证券市场的发展观是实现市场的可持续发展,就是在数量扩张的同时保证质量的持续改进,提升全体市场参与者的素质,改进市场运行和监管效率,增加市场深度。这种可持续发展模式与传统发展模式具有根本区别,前者并不是简单地开发市场资源以满足投资者和融资者的需求,而是在开发资源的同时构建良好的经济环境,协调好证券市场短期与长期发展之间的平衡关系。可持续发展证券市场的主要标志是效率和公平。市场的效率有赖于资源的优化配置,而对资源配置的市场化手段之一就是建立良性竞争的机制、确保市场的透明度、保证市场信息能够得到充分、公平地吸收。证券市场上关于资源优化的传统观念通常只强调建立上市公司的优胜劣汰制度。其实,证券公司作为证券市场的重要参与主体,同样需要引入竞争制度。

在证券公司数量不断增加、规模不断扩张的同时,必须建立合理的重整机制,使之与进入渠道相匹配。问题证券公司的动态调整过程就是资源的重新配置过程。只有通过这一途径,把优质公司吸纳进来,将劣质公司淘汰出局,才能盘活存量,优化增量,实现券商资源的合理有效配置,提高资源配置效率。通过证券市场内在运行机制的自身调节,可以优化证券公司主体结构,改善其整体素质,提高其营运质量和运作效率,为我国证券业的持续发展起到积极作用。

其次,建立问题证券公司重整机制是我国金融监管能力成熟和进步的重要体现。防范和处置金融风险长期以来都是我国金融监管部门的一项重要工作,监管当局的救助性资金使用通常建立在金融稳定的全局性高度上,主要用于维持机构运转的资金补偿上,此种调控手段长期运用的最大弊端就是导致了道德风险的出现。而制定重整机制这一危机处理制度,是确保道德风险最小化的基本制度保障。实行这一制度,体现了监管思维从维持原有机构的运转向全面确保证券市场效率和公平兼得的积极转变。问题证券公司重整机制确定了什么机构可以生存、什么机构应该被重整、什么机构可以得到补偿。把不适应当前市场发展需要的证券公司清除出局,以利于通过市场力量实施整个交易主体的重新构造,从而实现宏观调控的更成熟、更高明、更有效率。

当下,中国金融行业的监管制度正处于重大创新的转变时期,包括监管方式上,从机构监管向功能性监管过渡;监管标准上,从资本监管转向全面性的风险监管;建立和加强内部控制制度;完善信息披露制度;强调监管程序的规范化和全程化等等。因此,建立问题证券公司的重整机制,是完善整套监管流程必不可少的环节。

最后,建立问题证券公司重整机制是保护投资人利益的要求。投资者保护长期为我国证券立法所关注、重视。涉及投资者保护的法律体系包含多个层面,以重整方式保护投资者利益是其中重要的组成部分。实践中,证券公司侵害投资人利益(如“老鼠仓”等)的问题普遍存在。侵害行为的本身隐藏着巨大的金融风险。但由于市场缺乏券商退出机制,因此对于出现了问题的证券公司,一直以来的做法都是由政府花费高额的金融成本来拯救问题券商。从短期来看,这种行为似乎保护了投资者、避免了金融动荡、确保了社会稳定。但由于单一的行政补救行为不可避免地带来道德风险,并且由于信息不公开导致投资者不了解券商的真实运作情况,从长期而言,将会给市场和投资者发出错误的信号,使得问题逐步严重、风险不断累积,投资者潜在的损失变得越来越大。因此,从保护投资者的角度而言,建立问题券商重整机制也是很有必要的。

二.问题证券公司重整的实施框架

(一) 问题证券公司的接管实施

接管,又称行政接管,指的是对于出现财务危机的证券公司,监管当局或政府强制性接管其经营管理活动的一种政府行为。行政接管期间,接管组行使公司权力,接管组组长行使公司法定代表人职权,公司股东大会、董事会、监事会暂停履行职责,机构债务暂缓偿付。

行政接管的适用对象一般是规模巨大、影响力强、财务危机严重、涉及众多利益相关方的证券公司。这类公司直接退出市场会引发系统风险,导致严重的金融动荡、危及社会安定。目前,在我国十多家面临退出市场的问题证券公司中,仅有南方证券一家被实行了行政接管。

行政接管证券公司,在成熟金融市场上并不是常见的做法。但是,行政接管这种方式对属于新兴证券市场阶段的中国而言,仍然具有存在的理论基础和现实意义。

一方面,现代经济学的理论为将行政接管纳入问题证券公司重整机制提供了理论基础。其中市场失灵理论和外部效应的相关学说与行政接管具有直接的关联。市场失灵理论是指由于市场自身所存在的无法克服的局限性,导致市场运作失衡,从而失去优化资源配置的作用。造成市场失灵的主要原因包括市场垄断、外部效应、信息不对称和收入分配不公。这一理论被认为是现代市场经济条件下政府介入市场行为、实施管制的最主要的理论依据,而具体分析对问题证券公司实行行政接管这一政府行为时可以发现,证券市场的外部效应是行政接管存在的最主要的理论基础。

外部效应是指,经济主体在其生产、消费过程中不以市场为媒介而对其它经济主体产生的附加效应,最重要的后果是资源配置缺乏效率。证券行业的外部效应则是指:“证券经营机构的破产倒闭将可能影响整个交易环节的正常运行,其连锁反应是可能引起整个证券市场及金融市场的危机,并将通过货币信用紧缩破坏经济增长的基础。”根据陈岱孙的观点,这种外部性无法通过市场自身的运作得以消除,因此需要一种市场以外的力量介入,而行政接管这种政府行为恰好就是可以限制证券市场外部效应的力量。

另一方面,本文认为,行政接管是一种典型的政府行为可以把它理解为证券市场监管的一部分,其属于比较低级的一种监管手段。市场监管是对市场运行机制的校正,是对某种偏离既定规则的行为实施的干预,是国家凭借政治权力对市场参与个体进行的强制性限制,其实质是以政府命令为基本手段来代替市场的竞争机制,以确保获得更好的经济结果。

行政接管虽然被普遍视为是问题证券公司重整机制的一种模式,但其本质和托管一样,都是一种暂时性的化解风险的解决方案,仍然属于清查问题、寻求出路的阶段,被行政接管的证券公司并没有立刻退出证券市场。行政接管结束后,将确定被接管证券公司的最终结局:没有存在和挽救价值的证券公司将被撒销,风险较大的证券公也可能会被托管,而具有重生潜力的证券公司将被实施真正意义上的重整。

(二)问题证券公司的托管实施

对证券公司的托管,指的是以证券公司产权及其经营权为对象的托管,对陷入经营困境或发生产权关系重大变动的证券公司委托专门的托管机构经营管理,以有效实现资产的增值保值。我国对问题券商的托管不同于国外破产法中的托管。国外破产法中的托管是指为了保障债权人的权益,而代表债权人收集、整理、变卖和分配财产的行为。托管人只是破产过程中的中介,托管是为了顺利实施企业的破产。托管在很大程度上是一种委托代理关系,而且这种关系是一种短期的行为,一旦债务清算完毕,这种委托代理关系就宣告完毕。从破产过程中的权利与义务来看,国外破产法中的托管人只相当于我国破产法中的清算组或接管人。而我国对证券公司的托管是一种时间较长的委托经营管理行为。其目的在很大程度上是为了使证券公司获得可持续存在的可能,降低破产的社会风险,实现债务人资产的增值与优化,具有保障债权人利益和降低破产风险的双重作用。

事实上,托管是信托范畴的延伸和发展。尽管托管的前提是信托,但托管与信托两者的内涵有明显的不同。信托的内涵是资产的委托管理,也就是说仅仅对企业的一部分进行委托管理。而托管通常是指对整个企业或企业中相对独立的一部分进行委托经营。根据委托人的不同,将托管分为行政托管和委托托管。行政托管的委托人是监管部门或政府,而委托托管的委托人是被托管企业的债权人组织或清算组织。目前,我国对证券公司的托管主要采用行政托管的形式。

在我国,表面上看对证券公司托管的目的也是为了保障债权人的利益,但更重要的是实现被处置公司业务的持续运营,以稳定投资者的信心,保障地方乃至全国的金融秩序稳定,避免风险扩散。因此,受托人的职能定位比较复杂,包括继续维持被处置证券公司的证券业务,调查债务人的财务状况,审查债权人申报的债权等等,完全不同于国外破产法中仅仅充当清算中介的角色。实践证明,托管模式有利于保护债权人和国有资产利益、稳定投资者的信心和金融秩序、避免金融风险扩散。

但是,托管这一准行政处罚方式并无法律依据,在实际效果上相当于限制证券经营业务与清理整顿相结合。从某种意义上说,托管经营是监管部门临时出台的一种监管政策。新《证券法》虽规定了托管是一种退出方式,但对其法律性质、受托人的法律地位以及各方当事人权利义务的规定都有待完善。

(三) 问题证券公司的兼并实施

公司控制市场理论认为,“公司收购实际上是一个公司控制市场,在这个市场中,交易的商品就是公司的控制权,公司的收购者通过要约向目标公司提出收购公司的控制权”,而“并购,尤其是越过目标管理层直接对目标公司鼓动的收购使资本市场更富有竞争性,并能迫使管理层为股东的利益尽心工作”。“如果公司缺乏内部监控,或者即使有内部监控但是没有成功推行的动力,那么客观上作为一种外部监督机制的公司控制权市场就为更换不以股东利益最大化为行为目标的管理人员提供了有效的机制”。

从国外证券公司兼并收购的方式和结果看,许多证券公司都是采取兼并收购其他公司的形式得以不断发展壮大,特别是在跨国经营或投资中尤其如此。有实力的机构对濒于破产的证券公司实施收购或兼并,承接问题证券公司的债权和债务,保证问题证券公司的持续经营和金融稳定;兼并也是有效企业借以成长的一部分过程,就某一方面而言,这种方式补充了内部的增长,可以说是一种改变失败企业倒闭命运的方式。

兼并是资本市场吐故纳新的过程,是资本市场效率的集中体现。当企业遭遇发展瓶颈时,往往需要通过并购来寻求进一步的成长。兼并作为资本市场公平竞争和优胜劣汰的选择机制,促使资本流向有增长潜力的好公司,并逐渐淘汰差的公司,实现资源的优化配置。一个国家资本市场成熟与否,效率高低,很大程度上不在于融资额的多少,而在于这个市场的收购兼并活动是否活跃、有效,可以说,兼并的效率直接影响着资本市场的效率,也是资本市场效率的集中体现。

兼并是提升证券公司竞争力的途径之一。面对证券公司数量较多,市场集中程度较低,竞争日益激烈和市场环境日趋低迷的情况下,每家证券公司都会本能地扩张,其目的通常是为了扩展自身业务,扩大市场份额。随着国际证券市场一体化进程的加速,政策性壁垒将逐渐松动甚至消除,本国的证券公司将面对资本实力强大的国际大投行的竞争。目前越来越多的证券公司通过增资扩股壮大其资本规模,但这是一种典型的外延式扩张,即只能使市场的竞争在更大范围内更加激烈,并不能解决证券公司综合实力提升的问题。而证券公司间的联盟、兼并重组以及证券业资本与产业资本间的融合发展将会在整体上改变一国证券业的竞争局面。此外,活跃的公司收购活动,形成有效的外部治理约束,促进公司提高自身质量。公司控制权的争夺,从外部对公司董事会和管理层产生巨大压力,使经营不善的管理层随时面临被撤换的风险,迫使其努力改善公司质量,完善公司治理,提高公司质量,避免成为被收购的目标。因此,应该通过兼并方式对证券公司进行强有力的行业整合,提高其整体竞争能力。

但是,兼并作为证券公司的重整模式也存在很多的问题,主要是在一定程度上可能破坏监管政策的连续性、权威性。因为如若兼并最终失败,往往会造成更大的风险,加大监管的难度。实践中,兼并方式往往是监管部门为了维护金融稳定或甩包袱从中撮合的结果,非自愿的性质容易遭到并购方的反感和抵制。此外,兼并的成本也是较高的。兼并与前两种重整模式最大的区别就在于,市场对证券公司的风险处置主要是自发的兼并行为。一般而言,完成兼并的交易成本包括:寻找和发生交易对象的成本、了解交易价格的成本、讨价还价的成本、订立交易合约的成本、监督合约履行的成本和制裁违约行为的成本等;而更为重要的成本是证券公司陷入危机造成的不良社会效应而导致的社会成本。显而易见,兼并成本在兼并重整过程中发挥着极其重要的作用。鉴此,1995年英国巴林银行陷入危机和1998年9月美国长期资本管理公司陷入危机后,由于交易成本的高昂,即使在监管部门英格兰银行和美国联邦储备委员会的积极干预下,市场上也没有出现并购者来主动承担损失,化解风险。

三.案例研究

(一)UBS与北京证券案

2005年,由北京市国资委、瑞银集团(UBS)及中国国际金融公司(IFC)共同发起的重组北京证券的方案获中国国务院审批通过,在中国证监会的统一协调下,顺利进入重组公司董事会的程序。在此次并购中,瑞银集团斥资17亿元人民币(时合2.12美元),收购北京证券3亿股份,在重组后的新公司中,瑞银集团持股比例达到20%,这使得瑞银集团成为北京证券的第一大但却是相对控股的股东,同时,通过和其他股东的回购协议(并向其他股东承诺年回报率),瑞银集团获得了新公司的实际管理权。根据双方公告的披露,瑞银集团此次收购价格折算为每股5.7元,原始股每股定价为1元,瑞银集团每股付出4.7元、总计14亿元溢价,将用于填补北京证券所欠下的个人债务窟窿,包括被挪用的客户保证金等。北京证券是中国的中型综合类券商,拥有 600 名员工和 27 家营业部。北京证券2004年的年报显示,其净资产为4.77亿元,亏损1.6亿元。北京证券亏欠的机构债务,将由清算后的北京证券资产来清偿,而机构债务的清偿率也不低。

事实上,北京证券重组异常复杂,简单地说,瑞银集团通过资产注入的重组方式,先将不良资产剥离,再将优质资产组建为新的公司,瑞银集团获得的是一家无需承担历史遗留问题的新公司。不过,与瑞银集团同时进入北京证券的机构,还包括中国粮油食品(集团)有限公司、国际金融公司以及瑞银集团熟悉的合作伙伴——国家开发投资公司。此外,瑞银集团在重组过程中,还引入了招商证券。瑞银集团已将北京证券现有27家营业部中的21家转让给了招商证券。目前,瑞银只保留了位于北京、上海、深圳三地的6家营业部。北京证券的经纪业务部分也由招商证券接收。由于原先北京证券所拥有牌照许可的经营范围都被延续,包括投资银行(包括买卖及分销国内二级市场的债券及股票等)、股票投资和财富管理业务等,因此,本文认为,瑞银入主北京证券主要是为了获得证券业务牌照;瑞银在中国的业务将主要针对机构客户,同时也包括高端个人客户,财富管理业务是瑞银在中国的主攻方向。

一般认为,当时中国股票市场连续五年的熊市,使得大量中国本土券商问题叠出,其经营状况更每况愈下,以2005年为例,全行业亏损达到 18 亿美元,新股的发行也基本暂停,这为外资券商进入中国提供了良机。

该次并购案对于建构中国证券业的发展机制尤其是问题券商的重整机制意义非凡。

一方面,瑞银集团是中国首个通过直接“收购”而获得国内证券综合业务牌照的外资公司,标志着外资入主中国证券公司的限制被打破。在此之前,高华证券也获得综合证券业务,但高盛实际上是通过间接的方式控制该公司的。而至此,北京市人民政府旗下的两家证券公司——华夏证券和北京证券的重组都交给了市场化主体,前者由本土券商中信证券主导,后者则由外资投行操刀。这表明,外资对中国证券市场及证券业的发展非常乐观;而相比之下,本土资本,包括国有资本和民营资本,对券商重组的态度更为消极和被动。在这里不得不指出,如果引入太多外资,本土资本将在中国证券行业的未来发展中丧失主动性。国际知名券商进入韩国、日本和台湾后,实力较强的本土券商所剩无几就是佐证。

另一方面,2003年,瑞银集团在中国首家取得合格境外机构投资者(QFII)资格,并在中国资本市场投下QFII。2005年4月,瑞银集团联手中国国家开发投资公司,借壳中融基金,成立名为“国投瑞银”的合资基金公司,瑞银集团凭借此役,成为第一家持股比例上摸49%——合资基金公司外资股权政策上限的外资金融机构,同时也突破了合资券商不能从事国内A股证券业务和衍生品的政策限制。可以认为,瑞银集团如此高价介入北京证券,意在通过“买门票”的方式进入逐步开放的中国证券市场;而中国政府也希望监控资金市场上的第一家外国金融机构的发展状况,而瑞银集团则乐于成为这一试验品。为了避免风险,瑞银集团把在中国的业务分散,以免其中一个部门遭受打击,殃及其它部门。

重组完成以后,北京证券更名为“瑞银证券”,瑞银集团以实际管理者的身份介入北京证券,透过人员培训积极拓展在中国的业务,由于其与国内多家金融机构的良好合作关系,成绩斐然,甚至使得中国的民营企业在国内上市也能享受国际化的融资服务;同时也为中国境况欠佳的证券公司的重整实践写下具有里程碑意义的一笔。

(二)大通证券的破产重整案

依照新《破产法》的规定,公司进入破产程序前,可以进行重整。证券公司破产重整模式是指证券公司面临破产威胁时,在法院主持下,由证券公司制订重整计划,并在一定期限内,全部或部分清偿债务,公司得以继续经营的模式。但若重整不成功,证券公司最终进入司法破产程序。本例中大通证券通过采用破产重整模式化解了危机。

大通证券股份有限公司,成立于2001年7月,是在大连市财政证券公司的基础上,合并重组大连信托投资公司、大连国际信托投资公司、大连开发区信托投资公司所属证券营业部,并吸收新股东增资扩股设立,注册资本11.18亿元。

根据中国货币网上披露的审计报表,2002年大通证券亏损8996万元,其中自营业务占了1493万元;2003年亏损1.32亿元,亏损加大的原因主要在自营业务上,亏损6594万元;2004年自营业务亏损2339万元。

大通证券从2002年起,加大了在二级市场的投资力度,进入众多上市公司的前10大股东之列,自营业务规模迅速扩张。2001年11月左右,大通证券以18元左右的高位进入徐工科技,截至2001年末,大通证券持有徐工科技流通股868.5856万股,位列第一大流通股东,总成本高达1.56亿元。2003年6月周正毅案发后,徐工科技股价从18元直接跌到6元附近,最低跌至5.28元,而且从18元跌到9元期间几乎是无量跌停,大通证券根本没有卖出的机会。到2003年6月30日,徐工科技的十大股东中没有大通证券,股价已跌至7元以下,当时的第十大股东持股为218.9万股,也就是说大通证券在这个期间至少卖出徐工科技600万股,即使大通证券是在打开跌停并放出巨额成交量那天的收盘价9元全部卖出,亏损也至少为7500万元。除了徐工科技外,大通证券还大量持有多只股票。截止到2002年底,持有:延边公路322.7万股;华天酒店318万股;五粮液237.8万股;复星实业111万股;宝商集团106万股。投入资金量分别为6538.74万元、6993.7万元、627万元、2379万元、1573.2万元。2003年开始,上述股票价格下跌,大通证券亏损加剧。此外大通证券的委托理财规模也很大,2003年最高超过17亿元。大通证券的自营业务和委托理财的巨额亏损使其陷入困境,2005年大通证券为了还钱曾大量变现资产。2004年年底自营证券中约4.2亿元国债,至2005年年底被全部清仓,4792万元股票被抛售;长期投资由2005年初的5.8亿元,下降到年底的5500万元,其中2004年承销的中国通用技术控股公司企业债券全部被售出。余下的5500万元是筹建汇通基金管理有限公司的开销,基金公司筹建牌照也被迫遭抛售。

根据中国货币网披露的2005年未经审计财务报表,至2005年年末,大通证券拥有现金3.8万元,自有银行存款1093万元,流动资产12亿元,流动负债达13亿元。2005年营业利润为-1.33亿元,累计未分配利润高达-11.11亿元。

2006年1月大通证券被大连市政府接管。5月,大连市中院受理大连港集团有限公司和大连银华机械有限公司提出的破产申请,由大连市人民政府牵头组织大通证券工作组,负责破产重整及日常经营管理工作。破产重整期间,经纪业务正常进行,客户合法权益依法予以保护。10月底,大通证券完成重组,注册资本变为5个亿,股东主要是大连本地企业,包括大连华信信托股份有限公司(简称“大连华信信托”)、大连港集团股份有限公司、大连机床集团有限责任公司及其他小股东,其中大连华信信托为第一大股东。

四.我国问题证券公司重整机制建设

现代市场经济运行中的企业重整是指在成熟的市场经济国家,企业运用兼并、收购等手段(就我国的问题券商处理而言,如上所述,行政接管和托管也是重整的重要模式),使两个或两个以上的企业按照市场经济的基本规律结合在一起,从而使得企业的经营资源的支配权或产权随之发生转移的一种经济行为。重整方获得被重整方企业的一部份或全部的支配,便发生了企业的结合,从本质上来说,这种结合是资源的一种重新配置。根据我国的《新证券法》的规定,问题券商的重整机制一般经历申报批准、清算、注销登记三个阶段,其中清算视情况而言为非必经阶段。

表1 1995-2001年中国证券公司重整情况

券商名称

时间

重整方式

海通证券

1995.09

系统内整合

大鹏证券

1995.09

系统内整合

平安证券

1995.10

系统内整合

蔚深证券

1995.11

系统内整合

长城证券-南海汇通证券

1995.11

资产重组

中信证券

1996.01

系统内整合

申银证券-万国证券

1996.05

合并

广发证券-中银证券

1996.10

收购

联合证券

1997.10

重组扩股

东方证券

1997.12

重组扩股

国泰证券-君安证券

1999

合并

民安证券、万联证券等经纪类证券公司发起成立的10多家证券公司和广发证券-信托公司证券营业部

2000

2001

收购、合并信托投资公司证券营业部

湛江证券-广西证券

2001

合并

广发证券-锦州证券

2001

收购

资料来源:根据媒体相关报道整理。

(一) 我国问题证券公司的接管模式

南方证券的接管。1992年9月成立的南方证券是我国最早设立的三家证券公司之一,是规模较大的综合类证券公司。在十几年的发展历程中,南方证券的各项业务一直处于行业领先水平,被普遍认为是券商中的翘楚。根据中国证券监督管理委员会发布的公告,南方证券近年来,“公司管理混乱、内控不力、经营不当,财务、资金状况继续恶化,但始终未能寻求到任何实质性的自救措施,依靠其自身的力量难以有效保护客户权益”。为此中国证监会与中国人民银行、深圳市人民政府加强了对南方证券的现场监管、组织了专项检查、多次责令公司整改,并督促其加大风险控制力度,同时调用紧急救助资金对其清算与支付给予了临时性支持。但由于问题严重,已经采取的这些措施仍不能解决问题。鉴于南方证券本身规模巨大,可能引发非常严重的社会问题,因此南方证券于2004年1月被行政接管。

2004年1月2日,中国证监会和深圳市人民政府联合颁发公告,宣布自公告发布之日起对南方证券实施行政接管。这是我国证券公司成立以来,被行政接管的第一个也是唯一的案例。

根据该公告,行政接管期间,中国证券监督管理委员会、深圳市人民政府会同中国人民银行、公安部成立行政接管领导小组,并组成由市场专业人士为主的接管组进驻南方证券,负责对南方证券行政接管和风险处置工作。南方证券被接管后,接管组全面负责南方证券经营管理,公司的证券经纪、承销等各项证券业务将正常开展,各营业网点照常经营,投资者证券交易和保证金存取正常进行。接管组组长行使公司法定代表人职权。南方证券股东大会、董事会、监事会暂停履行职责,董事、监事和高级管理人员暂停履行职务。行政托管的期限不确定。

从本例的过程中可以发现,我国目前尚没有相关的法律法规对证券公司的行政接管做出规定,在实际操作过程中完全采用“一事一议”的思路,没有系统性的思考规划,行政决定的做出缺乏法律依据,监管者和政府的主观性强、随意性大、透明度很差,很难对市场起到预期和示警的作用。但我国对证券公司实行行政监管的实践表明,我国对行政监管这一非市场化手段的使用还是相当谨慎的,即只对必须采用行政接管的对象实施,而并非对所有问题券商都采用,这有别于传统的行政介入,体现了监管思路的进步。同时,到目前为止,行政接管仍是行之有效的,对南方证券进行行政接管,将南方证券退出市场所产生的冲击降到了最低,确保了市场的稳定。

(二) 我国问题证券公司的托管模式

由于我国证券监管立法尚不完善,缺乏证券公司破产方面的法律法规,很难实行证券公司的破产,因此,对经营出现困难、面临流动性风险的证券公司进行托管长期以来便成为化解金融风险的主要手段,至今已有六年的历史,并且是处理问题券商时被最为广泛使用的措施。证券公司的托管经营一词,源自证监会于2004年9月2日发布的《关于委托中国信达资产管理公司托管经营汉唐证券有限责任公司的决定》(证监机构字﹝2004﹞107 号,下称107 号文)。依据107号文,托管经营的内涵包括,受托人行使问题证券公司的经营管理权,期限一般为6个月;停止除客户证券交易结算资金以外的所有债务支付,并进行债务登记和确认;探索重组的可行性,如可行,提出重组方案,如不可行,报请行政关闭。107号文授权受托人在一定期间内行使问题证券公司的经营管理权这一事实表明证监会以107号文件限制了问题证券公司全体股东及其所组成的股东会的权力,并且中止了问题证券公司章程部分条款的效力;受托人取代问题证券公司的董事会和经理,临时行使问题证券公司的经营管理权;受托人直接听命于证监会,依照证监会的指令清理、处置问题证券公司的债权债务,并就问题证券公司的最终存续问题提出解决方案。

目前,我国对证券公司的托管主要有两种模式,按照承担问题证券公司重整风险主体不同,可以分为“债权人承担风险的托管”和“重整方承担风险的托管”。前者指的是,由托管人在一定期限内将托管对象的资产处置所偿还给债权人,清偿金额由全部资产最终处置结果决定,这意味者由证券公司的机构债权人承担了券商退出市场的全部损失。1998年,对中国新技术创业投资公司下属证券营业部的托管即采用了此模式。而后者指的是,由托管人收购问题券商,同时出资弥补问题证券公司的债务,承担问题证券公司退出市场的损失,这是一种赎买式的处置方式。2003年1月,河南证券便是以此种方式退出了证券市场。由于对托管缺乏相关的法律规定,托管方案的确定更多是处于模糊状态中,并没有统一的标准和范例。对目前己被托管的证券公司会采用怎样的托管模式,决定权仍然在监管者手中。

这一托管模式在我国面临很多问题。目前,我国尚缺乏针对托管对象和托管人的法律法规。实践中,托管对象主要是那些因持续性财务困境而导致负债价值高于资产价值,且无力偿付债权人债务和客户资金的证券公司。此外,这些托管对象还具有一些特点,即违规行为没有严重到需要撤销的程度,公司重整所引发的震动和冲击处于可控制的范围内。历史经验表明,中国迄今为止的大部分问题券商都属于被托管的对象,而托管人主要限于四大资产管理公司和其它经营正常的证券公司,并且大多通过行政指定来确定。

考察中国证券公司被托管的历史,不难发现,从本质上看,托管并不是证券公司合理退出证券市场的方式,而恰恰是暂缓证券公司退出市场的一种缓冲性措施,是一种暂时的重整解决方案,属于清查问题阶段的权宜之计。托管的真实意图在于利用托管期限内对问题证券公司的真实情况进行的考察,确定其最终是引进新资金进行公司再造,即实现某种意义上的新生;还是将其证券类资产转让给其它公司经营,即实现完全退出市场。

可见,对证券公司进行托管,如上所述,最显而易见的局限性是缺乏系统、完整的法律法规来规范托管对象和托管人的选择、托管方案的确定、托管关系当事人的权利保护、托管程序、期限及托管后处理措施等一系列问题。同时,托管本身并不是一种市场化的化解金融危机的方式,它带有浓厚的行政干预痕迹,随意性强,预期性差,纯粹是一种事后的风险补救措施,起不到事前防范金融风险的作用。

(三) 我国问题证券公司的兼并模式

在我国,“证券经营机构的购并重组可以追溯到1995年,当时中银信托由于严重违规、资不抵债而被中国人民银行接管,首开证券机构(兼营)购并重组的先河”。其后,连续有几家证券经营机构被收购。

1、模式类型

综观我国证券公司的购并重组史,问题证券公司兼并主要形成了以下几种模式:

(1)政府安排合并型。主要是当某些证券公司出现严重违规或亏损后,为保护投资者利益,维护市场稳定,由政府出面主持其被其他证券公司兼并(接管),如“1995年,万国证券由于在‘3•27’国债期货事件中违规濒于破产之际,由政府牵头将申银证券公司和万国证券公司合并组成了申银万国证券”;1998年,君安因管理层涉嫌违法,监管层促成国泰君安的重组;大连证券营业部由大通证券接管;新华证券由东北证券接管等。其特点是政府安排的证券公司合并,收购或重组方拥有控股权。

(2)区域性机构的兼并重组型。1999年《证券法》出台以后,对综合类券商的注册资本限制使不少中小券商欲意跻身于综合类券商,其主要途径是在当地政府主持下,省级大型证券公司对辖区业务类似但经营不善的小型证券公司进行兼并,形成新的区域性大型证券公司。2001年先后有华安证券、西北证券、华鑫证券、华龙证券、山东齐鲁证券、渤海证券通过重组后诞生,进入综合类券商之列。这一过程往往与增资扩股相结合,企业规模实现迅速扩张。此次重组,奠定了我国证券业的基本格局。

(3)市场主导合并型。为了增强自己的风险抵御能力以防WTO过渡期之后陷于被动,许多证券公司未雨绸缪,依靠市场力量,主动进行购并性重组。继2001年7月广发证券控股锦州证券后,2002年9月银河证券以证券类资产参股亚洲证券,成为其第一大股东。

2、问题及原因

从前文提到的三种模式中可以看出,政府在兼并收购中扮演着重要的角色,市场化购并在总体上还远远没有成为券商成长的主导方式,这与我国证券业快速发展的目标不相适应。政府主导型购并对于扩大公司规模、降低风险起到了积极的作用,在证券公司发展初期是很有必要的。但是,随着证券业市场规模的扩大和市场细分的深入,政府行为在证券公司购并重组中的弊端逐渐暴露出来,其突出表现是狭隘的地域保护主义限制了资源的跨区域配置;另外,政府主导的购并重组并不能解决公司治理中的委托代理问题,有碍授权经营、风险防范机制的建立。

国外证券业的经验表明,市场化购并手段是证券公司壮大规模、实现超常规发展的一条重要途径。证券公司可以通过直接收购的方式,买到现成的市场、业务和人才,不仅壮大了实力,而且节约了大量的时间、资金成本。但是从我国现实状况来看,政府主导型的证券公司兼并收购会持续很长一段时间。虽然我国证券业整合的外部环境已经基本成熟,并且证券公司合并有明显优势,但在我国的实践中,证券公司纯市场化的购并重组并不多。这是因为仍然存在诸多障碍因素,成为兼并重组的严重羁绊,使购并的过程不会像西方国家那样自然而然地出现。

(1)特定产权结构形成的委托代理问题是证券业整合最大的障碍。虽然自1998年以来多家证券公司纷纷进行增资扩股,但目前绝大多数仍以国有股权为主,这种产权结构造成了在证券公司购并重组中管理层的委托代理问题比较严重。因为:

首先,就收购方管理层而言,公司规模的扩大即使其支配的资源增多,仍然加剧了信息不对称性,经理人员更容易采取各种手段利用公司的资源为自己谋取私利。在这种动机支配下进行购并是个体理性而整体非理性,致使券商之间容易产生非效率导向的购并。

其次,对于目标公司即被收购方管理层来说,被收购后的经理层很可能失去其既得利益,国有产权的根本属性决定了这些券商不是以利润最大化为目标即使在竞争中失利甚至亏损,他们也不愿主动退出市场或被兼并。

(2)证券公司会计信息不规范、不透明,收购中缺乏合理的定价标准。由于我国市场经济体系发育不完善,购并过程中必然面临产权定价问题。如果没有合理的产权定价机制,被收购公司或政府往往漫天要价,就会使交易成本过高,阻碍购并的顺利进行。我国当前证券业全行业亏损的大环境下,不良资产严重超标,如果单纯是不良资产问题,还可以通过剥离的方法加以解决,但问题在于大量券商会计信息的不规范和不透明,致使并购过程中信息不对称问题十分严重,收购方对目标公司内幕信息的缺乏往往导致失败的收购。

所以,当前我国的证券市场很长一段时间都会维持政府主导兼并的状况。

五.小结

本文重点讨论了目前重整问题证券公司的三种常用模式:接管、托管和兼并。其中前两种方式属于行政性干预,故行政色彩较强,而兼并方式,从性质上说属于市场化方式,行政色彩较弱。实践中,托管和兼并是最常见的两种重整模式。但是通过研究,认为这两种模式存在一定的缺陷。

托管模式的缺陷。我国目前对证券公司的托管具体主要有两种模式,按照承担问题证券公司重整风险的主体不同,可以分为“债权人承担风险的托管”和“重整方承担风险的托管”。但由于对托管缺乏相关的法律规定,托管方案的确定更多是处于模糊状态中,并没有统一的标准和范例。对目前已被托管的证券公司会采用怎样的托管模式,决定权仍然在监管者手中。因此,最显而易见的局限性就是缺乏系统、完整的法律法规来规范托管对象和托管人的选择、托管方案的确定、托管关系当事人的权利保护、托管程序、期限及托管后处理措施等一系列问题。

兼并模式的缺陷。我国目前对证券公司的兼并具体主要有三种模式:政府安排合并型、区域性机构的兼并重组型、市场主导合并型。政府在前两种兼并收购中扮演着重要的角色,市场化购并在总体上还远远没有成为券商成长的主导方式,这与我国证券业快速发展的目标不相适应。政府主导型购并对于扩大公司规模、降低风险起到了积极作用,在证券公司发展初期是很有必要的。但是,随着证券业市场规模的扩大和市场细分的深入,政府行为在证券公司购并重组中的弊端逐渐暴露出来,其突出表现是狭隘的地域保护主义限制了资源的跨区域配置;另外,政府主导的购并重组并不能解决公司治理中的委托代理问题。因此,本文认为有必要加强市场化机制的作用。

同时,从相关处置案例中,可以看出,在一些资本市场比较成熟的发达国家,行政性措施并不常用,通常他们更偏向于以市场化机制重整问题证券公司。但是,对于像我国这样的新兴经济体国家,接管和托管这两种措施仍然具有一定的理论和实践意义。由于三种模式均存在优势和缺陷,这就使得在具体的处理中,必须全面分析问题的性质及严重程度,采用适当的处置模式来解决相关问题。本文得出的结论是:由于市场化手段和行政干预各具特色,并存在一定的互补效应。因此,建议在处理问题证券公司的过程中,相关监管部门可以考虑市场和行政两种手段的结合使用,同时,监管部门也很有必要从问题的性质及严重程度出发,考虑市场手段和行政干预力度的问题。(完)

文章来源:本文节选自王劲松博士学位论文第6章(本文仅代表作者观点)

本篇编辑:李蓓蕾


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