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五问两会行情 东方证券战略观察

勤政殿2019-05-06 20:36:42


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文/东方证券研究所 孙金霞 邹慧 薛俊

王仲尧 蒋晨龙

研究结论‍‍

  一问:A 股市场,两会行情究竟怎么走?

梳理比较从 2007-2016 年的过去十年,全国两会召开前后 30 个交易日里,上证综指的走势表现,归纳出三条相对明显的规律:

1、从涨跌来看,两会上涨的情形或大于下跌。与靠前的年份相比,这个规律在最近的几年里表现相对更加明显。

2、从趋势来看,全国两会的召开有放大、强化当时行情走势的作用。会前股指震荡和行走的区间偏窄,会后股指运行的区间会显著放大。特别是两会前夕上涨的年份,会后上涨更加明显;前期下跌的年份,会后下跌更加陡峭。

3、逐年分析两会行情走势的成因,两会对行情的影响主要来自政策面的驱动力。两会是顶层设计和政策面的“扩音筒”,所以两会行情在政治大年里表现会更加显著。

二问:换届之年,2017 全国两会为何尤其值得关注?

我们整体判断 2017 年会是一个政治面驱动行情的大年。叠加目前相对缺乏热点、主线摇摆不定的市场情况,全国两会上明确的全年经济工作和政策主线可能会在较大程度上影响行情走势,所以提前、准确的预判跟布局可能会产生很大的价值。

三问:增长指标,所谓投资“超预期”怎么看?

从我们梳理掌握的事实来看,地方两会上传递出来的信号更多是一种投资相对于消费和出口的“强势”,以及局部的“超预期”,不宜过度解读而理解为 2017 年经济或再次步入“强刺激”和“大干快上”的路径。结合 2016 年以来明确的经济工作思路和主线,从 2017 年地方两会传递出的信息来看,我们认为,2017 年投资在总体上应大概率维持平稳的增长。而当总量增速由骤降转为平稳,这一过程本身,同样可以利好一带一路逻辑下的基建、制造业投资复苏等结构性的亮点涌现。

四问:政策热点,三条主线怎样把握?

有关 2017 年的政策主题,亦即全国两会上可能重点部署的工作,我们较早提出的三条政策主线,优先级排序依次为国企改革、一带一路、农业供给侧改革。除此之外,2017 年区域发展战略的动态演进也同样需要关注。目前来看,市场观点已经达到相当程度的收敛和一致,国企改革、一带一路年初迄今已先后演绎出较为可观的行情走势,而后续政策面的强势推进大概率仍然存在拉动行情上涨的机会。

五问:核心区域,政策主题投资如何布局?

帮助买方“做减法”,实现差异化的收敛、聚焦。在对于经济工作思路和政策主线判断的基础之上,我们从自身的研究视角出发,结合人事换届周期跟踪、地方两会情况梳理,以区域作为划分维度,提示在 2017 年,上海、云南、辽宁等地的经济面状况与改革进程,必须紧密跟踪。对此,我们进行了相应的政策主线及投资逻辑梳理。

风险提示

国内经济遭遇超出预期的负面冲击的风险;

改革执行力强化不及预期,政策水平和执行效果改善未见信号的风险。




一问:A 股市场,两会行情究竟怎么走?

回溯历史,A 股市场确实存在着显见的经验性的“两会行情”现象。尤其是在政策驱动特征比较明显的年份里,全国两会如同顶层设计和政策面的“扩音筒”,其传递的信息和信号,是进一步印证、强化市场对于全年风向预期判断的关键,因此常常显著影响到 A 股市场的行情走势。

我们梳理比较了从 2007-2016 年的过去十年,全国两会召开前后 30 个交易日里,上证综指的走势表现,从中可以发现——


如果按涨跌划分,过去十年全国两会上涨情形或多于下跌。从两会显著影响行情走势的年份来看,四年当中有三年的两会最终促成了股市突破前期区间的进一步上涨;从历史数据的整体情况来看,两会之后市场运行的区间得到抬升,而这一点在更近的 2012-2016 年表现得更加明显。

如果从趋势来看,全国两会或有放大、强化行情走势的作用。观察历史上全国两会窗口期的股市表现,一个明显的现象是:图上股指运行的区间,会后显著大于会前,也就是说,两会之前行情走势较为平稳,从全国两会开幕之日起,股市波动往往逐步放大,前期上涨的年份,会后上涨更加明显;前期下跌的年份,会后下跌更加陡峭。此外,在 2007-2011 年,这样的特征更加明显(2007 2008 2009 三年都有类似的演绎);而在更近的 2012-2016 年里,这样的特征变得不再如此前明显(仅 2015 一年有明显表现)。

两会行情在政策大年表现更加显著 回到之前的判断,全国两会对于行情的影响主要来自于政策面驱动,因此,两会行情有强势表现的年份,往往都是政策驱动特征更加明显的年份(典型如 2009 2015)。

最后,回到 2017. 目前市场仍处于下游需求复苏无法证伪的阶段,而同时流动性的边际收缩更多针对金融市场去杠杆,经济补库存的效应依然存在,全年依然用基建填补地产投资下滑。基于对于经济企稳、资本市场制度建设向好的大趋势的判断,我们仍然认为全年大概率会走出底部不断抬升、震荡向上的行情。但由于自开年以来 A 股市场涨幅已经比较可观,站在全国两会的时间窗口上,我们需要提示防范短期市场步入调整的风险。




二问:换届之年,2017 全国两会为何尤其值得关注?

我们判断,2017 年把握 A 股市场行情的结构性演进,国内政治面跟经济面的联动将变得尤为重要,亦即政策驱动行情的特征更加凸显。从大势研判到主题、板块的选择,建议在全年的资本市场投资与研究工作之中,加强对于国内顶层设计与政策倾斜方向的跟踪、研判。

首先,虽然 2017 外部冲击更加密集、不确定性更强,但国内增长企稳与改革深化仍将是主导 A 股市场行情走势的主线。

2016 年,我们很难在外部风险的密集冲击与 A 股行情走势之间寻找到较为确定的关联迹象。 回顾A 股市场全年的行情走势,反而在许多关键的拐点上与国内重大社会事件、行政手段与政策传导的时间节点咬合度高(如“权威人士”两度发文,七一讲话,几次重要的国常会、座谈会、深改组会议及十八届六中全会等)。 2016 A 股市场的行情走势之中,更多反映了国内经济、政治、社会全面转型的起点上,政策细则效果与市场预期、理解之间的沟通、磨合、检验。


2017 年,将会是全球这一轮政治周期更迭的高潮之年,风格切换带来的外部风险与不确定性达到峰值,但预计市场反馈的弹性仍然有限。伴随国内十九大召开及前期人事布局,政策思路有望实现进一步统一,改革执行力预期强化,国内增长企稳与改革深化仍将是主导 A 股市场行情走势的主线。

其二,2017 是一个起点,未来 5 年顶层设计的工作重点或将从政治建设转移到跟资本市场关联更直接的经济建设。

2012-2017 年,顶层设计的重心和主线在政治建设;政治端的发展建设与工作推进更为有力、效果更为显著,旨在为迎接改革、转型高潮重塑生态、创造条件。

2016 年底的十八届六中全会正式明确党中央的领导核心,到 2017 年十九大的换届最终完成,中央意志之下,从中央到地方干部队伍的更新实现,第一任期重点推进的政治建设,政治生态重建主要工程取得重大阶段性成果。 2017 年会是一个节点,从这一年开始,我们很可能就会看到高层在经济发展和改革方面的意志、抱负、主张有力落地、铺开。

其三,2017 年改革极其重要的催化剂也在于政治面。

经过换届与人事调整,有望正式完成从中央到地方、从决策层到执行层执政理念、政策思路、施政方式的深度协调统一,未来的改革执行力预期强化。地方两会前后,各级政府人选落定;3 月前后,各省新一届主官出席 2017 年度省部级领导干部培训班及全国两会相关议程。全国两会之后,地方新任政府全年工作思路廓清,正式进入政策集中出台落地、各领域工作加速推进的阶段。

其四,2017 年这一年,经济工作稳中求进,改革成绩可能呈现结构性突破的形态。

结合 2016 年底中央经济工作会议及 31 省市地方两会情况梳理,在 2017 换届之年里,“稳中求进”仍然应当是全年经济工作的总基调,深改虽然开始加速推进,但不能够全面铺开、大干快上,取而代之的是,特定领域必须拿到符合预期甚至是超出预期的成果。因此,把握政策推进主线就变得尤为重要。我们在年度策略当中提到的数条政策主线,如今正逐个在地方两会的政策部署,甚至是 A 股市场的行情演绎当中得到印证——

稳增长,重点关注投资方面可能超出预期的结构性亮点;

政策主线,依照重要性及力度先后顺序,关注国企改革、一带一路、农业供给侧改革。




三问:增长指标,所谓投资“超预期”怎么看?

首先需要明确,无论是我们前期基于经济运行指标和状况给出的预测,还是地方两会增长指标部署的实际情况,2017 年经济增长的亮点确实更可能出现在投资一环。


2017 年各地方两会部署的经济运行和增长指标中可见,2017 年消费端给出的目标增长基本与去年持平,而有限的给出外贸目标增长的省份,也普遍偏向保守。因此,无论是从量化的指标设定来看(新疆、福建、广东等显著超前值,西藏、贵州、云南等省增长绝对值高),还是从我们对于政府工作报告当中工作任务的直观梳理来看(中部崛起带上的省份普遍将扩大投资放在 2017 年政府工作的首位),相对于消费、进出口而言,投资可能确实是今年多数地方更大的看点所在。

但是,我们绝不能将相对的“强势”和局部的“超预期”过度解读,理解为 2017 年经济或再次步入“强刺激”和“大干快上”的路径。结合 2016 年以来明确的经济工作思路和主线,从 2017 年地方两会传递出的信息来看,我们认为,2017 年投资在总体上应大概率维持平稳的增长,两条比较重要的论据分别是——

首先,将各省份的固投增长目标加权加总之后,2017 年各省份全社会固定投资设定的增长目标在整体上基本与 2016 年设定的固投增长目标持平;其次,比较历年各省份固投年初设定的目标增长与年末实际增长,近 3 年的完成度并不理想,各省份的加权目标增长率与加权实际增长率之间也有较大的差距。

具体情形,参考我们梳理统计的 2010 年以来各省地方两会固投目标增长、实际增长与加权增长率测算结果——



从各省固投增长目标值来看,加权加总后,2017 年目标增速(11.8%)与 2016 年设定的目标增速(12.5%)基本持平而近年来,各省固投目标增速呈现明显的下降趋势2010-2013年稳定在 20%-25%2014-2016 年下降较快,2017 年,事实上是一个止跌企稳的点。

从年初目标值与年末实际值的比较来看,2010完成的省份 19/242011 完成的省份 24/252012 完成的省份 24/262013 完成的省份 19/272014 完成的省份 8/232015 完成的省份12/242016 完成的省份 7/23近三年各省固投增长指标完成情况已明显不如往年。

从分省口径后加权加总的目标值与实际值比较来看,近三年实际值与目标值存在着 3 个百分点左右的差距。在预测 2017 年固投增速时,一组值得参考的比较是: 2016 年各省固投加权目标增速 12.5%,各省固投加权实际增速 9.9%


综上,我们认为, 2017 年投资在总量上不会冒进,但增速可能由骤降转为平稳,在这一过程之中,总量稳定的情况下,很有可能会有结构性的亮点涌现。结合地方两会情况,我们从结构、区位、渠道三个方面对 2017 年投资的结构性亮点加以前瞻:

结构上看 制造业投资、基建投资并驾齐驱, 成为支撑起 2017 年投资的两条主线,其中制造业投资增速受益于低基数, 或有超出预期的回暖复苏。由于 2016 年上涨的房地产投资退潮,制造业和基建投资对冲成为必要的选择,这一趋势在地方两会的工作部署上得到印证。多个省份将推进关键产业项目投资(制造业投资)作为工作重点,有不少明确罗列出 2017年项目落地的指标和节奏。同时,基建投资的交运、信息基础设施、能源、水利、电力和新型城镇化等在特定省份的工作部署当中受到明显强调。

区位上看整个固定投资增长绝对值高的省份、增长预期大大超过前值的省份,基本上定位于西部、南部的边境边疆(以新疆为代表) 中部崛起地带省份,以及南部沿海的福建、广东。其中福建、广东主要受益于外需回暖预期下产业项目投资增长;边境边疆地区服务于一带一路政策大逻辑,加大了基础设施投入力度的安排;中部地区崛起的区域战略重要性处在上升通道当中,在 2017 年将主要表现为投资的快速增长。

最后,渠道上看 由于财政赤字的约束已经在 2016 年到达需要加以重视的临界值,而各省份提出的 2017 年公共预算收入增长基本与 2016 年目标持平,在对投资支撑增长的诉求之下,各地普遍在今年的工作当中加强了对民间投资增长和 PPP 的重视程度。也可以说, 2017 年投资能够贡献多少亮点,企稳甚至反弹的程度如何,在现实条件上很大程度决定于民间投资促进及 PPP 顺利落地的工作进展情况。





四问:政策热点,三条主线怎样把握?

有关 2017 年的政策主题,亦即全国两会上可能重点部署的工作,我们较早提出的三条政策主线,优先级排序依次为国企改革、一带一路、农业供给侧改革。除此之外, 2017 年区域发展战略的动态演进也同样需要关注。目前来看,市场观点已经达到相当程度的收敛和一致,国企改革、一带一路年初迄今已先后演绎出较为可观的行情走势,而在一个热点相对匮乏、主线摇摆不定的市场环境下,政策面的强势推进大概率仍然存在拉动行情上涨的机会。

国企改革:

全面深改战略当中, 军队、国资、土地是三张底牌。 军改已完成攻坚,加速落实;土地改革或是中长期过程;国企改革顶层设计成熟, 各地方理解布局到位,2017 年加速落地、兑现正当其时。

2014 年国企改革进入又一轮发力过程,就一直是深改战略当中资源投入最多、最受市场关注的领域。未来一年,国企改革仍将是各项改革任务当中的龙头和重点,是改革出成绩的关键领域。

2017 年地方两会国企改革工作部署,混改继续成为“重要突破口”,重要方向包括人治理结构、激励约束变革、国有资本投资运营等。

一带一路:

重构国际秩序体系是中华民族伟大复兴的显性里程碑,也是对于政治家才能的终极考验。2013 年周边外交工作座谈会第一次提出要有所作为,此后相继提出命运共同体、网络命运共同体,显然地,在第一任期政治建设完成后,一带一路将会成为中国对外国家战略的主轴、核心诉求。

2017 年的外部环境来看, 逆全球化和美国的国家主义复辟为一带一路加速推进提供了空间和动力。曾经的贸易自由化旗手转向贸易保护,同时作为最大贸易对手方,在经贸上对华收紧概率上升,对中国来说,一是要寻求出路和替代,二是要承担从前由霸权国承担的全球化、贸易自由化的道义责任。

地方两会情况来看,一带一路相关省市均高度重视 2017 年一带一路的建设和政策推进工作。延续 2016 年方向,一带一路拓展的主战场在东南亚、中亚和中东欧,以及非洲、拉美。向西、向南方向上的枢纽地区成为一带一路政策催化龙头。

农业供给侧改革:

2017 年改革政策面的唯一纯粹增量,意义不言而喻。此时点上部署农业供给侧改革, 或为将来推进土地改革目标先打好通道。

地方两会情况来看,各个省份均提及农业供给侧改革工作部署。内容上,基本与此前中央经济工作会议及一号文件明确的三大层次任务方向一致。短期可归纳为生产结构调整(玉米产业链、饲料+养殖、乳业振兴);中期可归纳为产业升级(绿色农业的新型化肥农药、农业水利、一二三产业融合、技术开发的农业机械和种业、互联网+);长期目标直指重建农村人地关系的土地改革。

农业供给侧改革布局,长期目标影响力大于中期、短期。从今年各地方情况来看,仅少数省份(黑龙江、辽宁、河北、宁夏等)对农业供给侧短期、中期目标给予了基于地方特色的明确指标部署。




五问:核心区域,政策主题投资如何布局?

帮助买方“做减法”,实现差异化的收敛、聚焦。在对于经济工作思路和政策主线判断的基础之上,我们从自身的研究视角出发,结合人事换届周期跟踪、地方两会情况梳理,以区域作为划分维度,提示在 2017 年重点关注上海、云南、辽宁的经济面状况与改革进程。

上海:国企改革的绝对标杆

上海国资体量最大、质量好,国改设计和推进节奏领先,历来属于国企改革的标杆省份。

2013 12 月上海率先发布国企改革指导意见“上海国资国企改革 20 条”以来,上海各个领域、各个层面国企改革的推进都走在了地方前列,其中不乏借壳(如绿地集团借壳金丰投资)、重大资产重组(上海临港注入园区资产)、整体上市(上海建工集团)、股权流转(上工申贝控股权转让)等重磅改革案例。2017 年印发《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》上海国改顶层政策推进继续发力。

关注线索及相关标的:(1)符合员工持股计划、股权激励条件的标的:华建集团(600629,未评级)、百联股份(600827,未评级)、华虹计通(300330,未评级)、隧道股份(600820,未评级)、上海医药(601607,未评级)、光明乳业(600597,买入)等;( 2)科创中心+战略新兴产业+供给侧改革(金融改革、自贸区改革):上海临港(600848,买入)、上工申贝(600843,未评级)、张江高科(600895,未评级)、飞乐音响(600651,买入) 3)小市值、壳资源:第一医药(600833,未评级)、耀皮玻璃(600819,未评级)

云南:新疆之外一带一路的第二龙头

一带一路战略设计,新疆是向西路线的枢纽,云南则是向南路线的枢纽。 2015 9 月,总书记考察明确云南战略定位:向南亚、东南亚的辐射中心。 2017 年地方两会上,这一定位成为政府工作的首要指导原则。

长期跟踪一带一路进展,可以说整个 2016 年,一带一路的顶层政策设计都在给云南做铺垫,包括高层考察、多边外交活动等。 2017 年初,外交部力推云南全球推介项目,政策上有进一步倾斜侧重的趋势。

2016 年初,云南白药大尺度混改落地,释放出地方改革的积极信号。

关注线索及相关标的:已公布的跨境交运、能源、水利项目等,参与方主要包括省外中国电建、三峡集团、中石油、中铁二局等,及省内云南能投集团;旅游项目开发,参与方主要为省内云南旅游、丽江旅游等公司;潜在的产能输出,关联省内云南铜业、驰宏锌锗、云铝股份等公司。

辽宁:东北触底反弹,经济指标与国改进度潜在预期差

今年地方两会上,新任政府在发展和改革领域的企图与决心已有明显表现。优化投资营商环境, 2017 年史无前例放在辽宁省政府工作首位。对政府的市场干预行为(监管、执法、服务等)法治化、规范化提出了严厉的要求,强烈期待借由政治生态的改观,重新建立资本对于辽宁的认知和关注。同时,国企改革在辽宁省政府工作报告中重要性前置。

市场对于辽宁的关注度仍处底部,可能产生预期差。眼下观察到, 目前市场对于辽宁政治面发生的改观认知不足,对于辽宁国改更少关注,后续如有动作落地,大概率产生预期差。

关注线索及相关标的: 1混改首批试点集团——本钢集团、华晨集团、交投集团、水资源集团、辽宁能源集团、辽渔集团、抚矿集团、沈煤集团、铁法能源,关联金杯汽车(600609,未评级)、申华控股(600653,未评级)、渤海轮渡(603167,未评级)、红阳能源(600758,未评级)、本钢板材(000761,未评级)等上市公司; 2、员工持股计划即将于年内落实到试点,竞争类领域业绩稳定的公司如辽宁成大(600739,未评级)3、严格降杠杆,推进债转股,产业前景看好、资产负债率高的公司如沈阳机床(000410,未评级) 4、小市值壳资源,如中兴商业(000715,未评级)

风险提示

国内经济遭遇超出预期的负面冲击的风险。2017 年的经济工作在稳中求进,这也是改革顺利推进的前提条件。我们认为,当前政府在经济领域各个风险高发方向上,如国内金融和房地产市场、大宗商品与通胀水平等,均已建立起充分的风险认知,可能对 2017 年经济稳定造成重大影响的冲击或来自于其他外部不可控事件,显见如特朗普对中国的汇率操纵国认定、关税打击掀起贸易战,欧元区解体速度超出预期等。

改革执行力强化不及预期,政策水平和执行效果改善未见信号的风险。 2017 年改革最大的利好在于改革执行力的预期强化,而决定市场风险偏好的中心因素,仍在于政策细则水平和执行效果的改善,这一过程需要在超越一年乃至数年的长周期中观察检验。 2017 年国内的换届进程虽然确定性较强,但如果在换届的强驱动下政策思路统一、执行力改善的情况仍不及预期,或者在政治周期更迭落定后各领域政策水平提高与执行效果改善捕捉不到更为明确的信号,可能影响到市场对于改革和经济发展前景的中长期判断。


附:地方两会政策热点相关表述:






-东方证券战略&策略研究团队


※研究涵盖:国际政治,国内政治政策,市场策略,事件研究,行业比较,资产配置,中外比较,技术分析、选股组合


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