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【兴业证券农业】华统股份新股报告:区域畜禽屠宰龙头,产业链一体化经营2017-5-18

兴业证券农业2019-06-07 01:05:50

【兴业证券农业】陈娇、毛一凡、闾亚


投资要点


公司产业链完善,在浙江省内畜禽屠宰业务领先。公司以畜禽屠宰业务为核心,覆盖上游饲料和养殖业、下游肉类加工业。2016年,公司营业收入39.92亿元,近五年复合增长率20.77%,归母净利润为0.92亿元,近五年复合增长率8.92%。浙江省内销售占到85%。


下游行业处于上升通道,上游行业将配合下游行业增长。我国肉类总产量逐年快步增长。从结构上看,肉制品比重在上升。国民生活水平的提高将带动肉类产品消费量提升,养殖业、上游饲料加工业也随之受益。


地处肉类消费大区,产品质优。生鲜猪、禽肉以及拳头产品金华火腿等都主要以经销形式外售,在肉类消费发达的东部沿海市场扩张较快。未来,公司持续扩张各片区产能,将维持销售增速在较高水平;另外,公司积极引进了国际的先进屠宰和肉类加工设备,终端产品质优、口碑良好。另外,2010年也已获得中央储备冻猪肉收储资格。


募投项目均衡业务,巩固区域优势。公司本次公开发行募集资金主要投向生猪屠宰和肉制品加工以及家禽屠宰项目,一能增加业务的辐射区域,二能使公司业务形成良好的互补机制,增强公司持续盈利能力。


盈利预测:公司业务与双汇发展类似,考虑到公司规模较小、成长性较高,给予40倍左右PE合理。预测公司17-19年业绩分别为1.19亿、1.45亿和1.85亿,PE 40倍、33倍和26倍。首次覆盖,暂不予以评级。


风险提示:食品安全和动物疫病、原材料价格波动、税收政策变化风险



报告正文


一、公司基本情况:区域畜禽屠宰龙头企业

1.1、农业产业化国家重点龙头,生产体系完善

公司覆盖养殖、屠宰、深加工各环节。华统股份以畜禽屠宰业务为核心,主营业务覆盖“畜禽屠宰加工、饲料加工、肉制品深加工、畜禽养殖”四大环节,对外销售的产品主要包括自有品牌金华火腿、生鲜猪肉、饲料、酱卤制品等。公司经营模式是产业链一体化,是浙江省畜禽屠宰龙头企业,最近三年自营生猪屠宰量名列浙江省规模以上屠宰企业前两名。


生产技术先进,质控体系完善。公司组建了“浙江华统生物技术与安全食品科技研发中心”,是浙江省第三批省级农业科技企业研发中心,还与科研院所稳定合作。拥有在饲养、屠宰、加工方面的先进技术,从饲料、养殖、屠宰到肉制品的的流程都有完善的质量控制体系。2010年,公司获得中央储备冻猪肉收储资格,2011年被商务部确定为全国第一批“市场应急保供骨干企业”,也体现出公司在行业中的领先地位。


1.2、业绩呈上升趋势

公司收入稳增,利润震荡上行。公司的营收和利润主要来源都是生鲜猪肉,成本主要来自原材料生猪和活禽。2016年,公司营业收入39.92亿元,同比增长105.35%,;归母净利润0.92亿元,同比增长22.67%,2011-2016年公司营业收入和归母净利润复合增长率为20.77%和8.92%。其中2013年归母净利润的增加是由于原材料成本下滑,使得终端生鲜猪肉、禽肉的销售利润增加,2016年营业收入大涨是由于子公司湖州华统和苏州华统屠宰业务扩张所致。


公司主营业务多元,生鲜猪肉贡献主要收入。包括上游饲料加工、畜禽养殖到畜禽屠宰再到肉制品深加工四大环节,打造了产业链一体化的经营模式。对外销售产品主要包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿、酱卤制品等,其中生鲜猪肉是公司的核心业务,近年持续占营业收入70%以上,16年更是随子公司的屠宰线扩张达到了90%。


1.3、股权集中于创始人家族

中外合资,实际控制人为华统集团的朱俭勇、朱俭军兄弟。公司是由浙江义乌华统肉制品有限公司整体变更设立的股份有限公司。在首次发行新股后,公司实际控制人仍为朱俭军、朱俭勇兄弟,通过华统集团直接持股比例42.28%,另外通过华晨投资间接持股比例为2.96%,合计持股45.24%。朱俭勇还兼任浙江良牧饲料原料采购专业合作社联合社理事,朱俭勇专科毕业后就投身于饲料行业,创办了义乌颗粒饲料厂,随后与台商林振发先生合作,共同创办了华统饲料,后来一步

步壮大了华统集团。



二、肉类加工产业链保持稳增长

2.1、屠宰及肉类加工业不断发展

我国屠宰及肉类加工行业销售收入和利润率持续上涨。经济增长和餐饮业的迅速发展使得肉类产品的市场需求大幅提升。1992年,中国成为世界肉类生产第一大国,肉类总产量达到3431万吨;2016年达到8540万吨,年复合增长率达3.87%。除个别年份因疫情等原因导致短暂下滑,总体保持增长态势。从行业格局来看,虽然存在市场化程度高,竞争激烈的现象,但受益于附加值的提升和结构优化,屠宰及肉类加工销售的利润率总体处于上升通道。


肉制品加工比重上升。目前我国深加工产品占比较小,80%以上肉类消费以生鲜肉形式走进千家万户,产品附加值仍较低。随着消费者需求转变和屠宰加工行业整合,拥有资金实力和技术领先优势的行业领先企业不断加大肉类产品深加工力度,产品附加值大幅提高。目前我国肉制品占肉类总产量比重达到17%,肉类工业“十三五”发展规划提出将在2020年把该比重提升到25%,因此,通过深加工提高肉类产品附加值成为未来屠宰及肉类加工业的发展方向之一。


2.2、畜禽养殖业空间巨大

畜禽消费保持震荡上行。随着工业化和城镇化步伐的加快,我国城乡居民畜禽产品消费需求出现新的变化。口粮消费下降,畜禽产品消费快速增长。随着居民收入水平的不断提高,畜禽产品消费需求仍将继续呈现刚性增长态势,带动畜禽养殖行业上行。2000年以来,猪肉消费量稳步增长,鸡肉消费量也保持良好的增长势头。近两年,由于猪、鸡产能均出现缩减,导致短期产量减少。但参考11年、07年行业情况,我们认为未来猪、鸡产量、消费仍将维持震荡上行的趋势。


养殖业发展基础良好。我国饲料工业快速发展,为畜禽养殖业奠定了坚实的物质基础。2014年,全国饲料总产量为1.97亿吨;另一方面,我国畜牧业经过改革开放三十多年的快速发展,基础设施不断完善,产业素质大幅提升,科技支撑能力显著增强,畜禽养殖业拥有良好的行业基础。


2.3、饲料行业将配合养殖行业增长

饲料行业产品质量改善,结构日趋合理,产量随之增长。随着饲料工业的发展,我国饲料生产技术不断提高,饲料生产质量取得明显进步。2001年以来,全国配饲料历次抽检合格率均在95%以上。我国饲料工业初期,禽料、猪料几乎垄断了整个饲料市场,2014年,我国饲料总产量达到1.97亿吨,是仅次于美国的第二大饲料生产国,禽饲料、猪饲料产量占饲料总产量比重分别降至40.22%、43.68%,其他饲料比重升至15.24%。


下游行业拉动,规模化养殖水平逐步提高。前文提到我国肉类产品生产平稳增长,饲料在下游行业的需求拉动下也存在较强的增长动力。另外,据我们测算工业饲料渗透率白鸡在80-90%,猪在70%左右。随着养殖技术的进步及消费者对肉类食品质量要求的提高,规模化、标准化、专业化的养殖比例逐步提高,参考美国95%以上的渗透率水平,仍有提升空间。



三、产品优,销售好

3.1、生鲜到深加工产品都质优畅销

3.1.1、生鲜产品销售旺盛,拳头产品金华火腿底蕴厚

公司地处中国经济最活跃的长三角地区,肉类消费旺盛。长三角地区经济发达、交通便捷、市场信息体系完善、人口密集且人均可支配收入远高于全国平均水平,是国内肉品消费规模最大的市场之一。公司业务收入中,浙江省内的营收占比很高,近五年均超过85%。公司生鲜猪、禽肉产品主要以经销模式卖出,占到70%以上。

拳头产品金华火腿享誉四方。金华火腿以原产地命名,是地方特色传统食品,积淀了深厚的文化内涵,原产地保护的限制为华统火腿的发展创造了得天独厚的地理优势。火腿、酱卤制品也主要以经销形式(70%以上)销售,直销供部分大客户。


3.1.2、产能扩张,销量仍有上升空间

肉类销量增长,产能扩张支撑销量提升。公司猪肉和禽肉销量逐年上升,产能也逐渐扩张,因而公司有足够的产能应对未来销售的增长,同时公司各项主营业务产销率基本在95%以上,销售前景良好。考虑到我国肉类生产、肉制品加工和饲料行业均处于上升通道,行业情况对公司来说较为乐观。


3.2、技术工艺是优秀的产品质量的保证

引入国际先进设备,重视食品安全。在生猪屠宰方面,公司引入了荷兰MPS和丹麦SFK的先进设备与工艺,使得公司产品品质高于采用传统屠宰工艺的生产企业。火腿生产方面,公司引入了意大利富利的三条火腿生产线,可实现全过程控温控湿,摆脱了传统金华火腿“靠天吃饭”的生产模式。公司产品质量过硬、食品安全有保障,在消费者中口碑较好,品牌知名度和影响力逐渐扩大。



四、募投项目:增强辐射,均衡发展

公司拟投资于生猪屠宰和肉制品加工、家禽屠宰项目,总投资金额为43,318.29万元,此次首次发行上市将募集资金260,23.69万元,占总投资金额60.08%,募集资金项目投资金额分别为16,023.69万元和10,000万元。


4.1、扩张辐射区域,巩固省内领先地位

生猪屠宰和肉制品加工项目巩固公司省内地位,进一步发散周边。近年来我国冷链物流装备和技术发展使得生鲜肉品运输半径得到较大提升,但带来的成本上升和时滞使公司利润率和资金周转速度下降。另一方面,公司最近三年自营生猪屠宰量名列浙江省规模以上屠宰企业前两名,在以义乌为代表的浙中地区已具有一定的品牌影响力。公司在浙江湖州建立的年屠宰生猪50万头生产线市场辐射范围可覆盖浙江北部、江苏南部、上海及安徽南部等市场,建成后有望顺利实现公司畜禽屠宰业务在浙江省内的区域布局,公司在浙江省内的生猪屠宰领先地位将得到进一步巩固。


该项目总建设期2年,目前50万头生猪屠宰项目已建成投产,将增加23%猪肉产能,16年已实现营收8.23亿,净利润1194万;1万吨肉制品加工尚未开工,预计建设期1年,投产后使肉制品产能增加158%,预计年营收增加1.72亿,净利润3013万。两项目投产后,有望使公司总营收和净利润分别增长25%和49%。


4.2、实现两条产业链均衡发展,增强公司持续盈利能力

家禽屠宰项目的扩张将增强禽类屠宰能力。公司目前生鲜猪肉销售收入占主营业务收入比重超过90%,收入来源较为集中,而生猪价格的周期性波动对公司持续盈利能力的稳定性造成较大不利影响。活禽饲养周期短,规模化养殖水平高,价格波动幅度相对较小,且生鲜禽肉与猪肉存在替代效应,公司在浙江义乌建设该生产线,一方面缩短了产地到市场的距离,另一方面将使公司生猪、家禽业务形成良好互补机制,增强了公司持续盈利能力。

该项目建设期1年,目前已部分建成投产,16年已实现营收1.11亿,净利润28万,完整投产后将增加138%禽肉产能。规划实现年营收8.50亿,净利润3676万。



五、盈利预测与估值

公司业务与双汇发展类似,考虑到公司规模较小、成长性较高,给予40倍左右PE合理。预测公司17-19年业绩分别为1.19亿、1.45亿和1.85亿,

PE 40倍、33倍和26倍。首次覆盖,暂不予以评级。





六、风险提示

食品安全和动物疫病风险。公司主营业务收入中食品占比超过85%,若未来因发售大规模动物疫病或因突发原因发生食品安全事故,将影响各类食品销售,对公司经营造成较大冲击,公司将面临产销量下降进而导致营业利润大幅下滑。


原材料价格波动风险。生猪和活禽是公司主要原材料,我国畜禽价格受饲料价格、市场供求关系、规模化养殖水平、动物疫情及农业政策等因素的影响而呈现一点的周期性波动。若采销价格不匹配或公司产品价格上涨使消费者转向替代产品,都会导致公司业绩出现下滑。


税收优惠政策变化风险。近三年公司年均享受所得税税收优惠金额超过1500万元,占利润总额比重超过23%,如果国家降低农产品和农产品初加工企业的税收优惠力度,将对公司经营业绩产生较大不利影响。



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