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【太平洋电子行业新思考】:为什么说PCB板块会逆袭成功?

刘翔电子研究2018-11-08 16:57:17

某个月黑风高的午夜,我们团队的老大、我的导师——尼古拉斯·刘十分诚恳的电话我(作为二级市场的一股泥石流,该总经常做这种心血来潮找你聊天的事情):你到底发自内心的看好 PCB 吗,你给我说实话。 

 

众所周知,在这种情况下,面对领导,我们是不能说实话的。但是,资历尚欠情商堪忧的我,却支支吾吾的玩起了真心话大冒险游戏:尼古拉斯总,我……其实看好,也发自内心,但是……有几个问题需要说明:1. 电路板的技术含量真的很低吗,这个行业到底是不是一个DS行业? 2.行业成长性到底如何?驱动力在哪?3. 集中度太低了,以前不集中,以后凭什么会集中?不集中龙头的天花板就太低了。 

 

(另:自此往后的类似文章,请允许我以本青自称)

1.PCB 的技术含量真的很低吗,这个行业到底是不是一个 DS行业? 

先 po 结论:技术含量不低,完全不是 DS 行业。 

下面是 PCB 制作的核心流程,总共大概有三十个细分步骤。 

下面是芯片制造的流程,是不是感觉有点像……都有曝光、蚀刻等工序,都需要反复检验,走的都是精密路线(目前PCB行业比较领先的线宽线距已经进化到2mil),此外,PCB和芯片制作的封装环节联系已经越来越紧密了(比如出于节省空间将元器件直接埋入PCB)。

我们再来看下,普通摄像头FF模组的生产步骤:

相比之下这个模组步骤是不是就有点简单了……没有什么太精细的操作,不需要精确到多少尺寸,也没有各种检验步骤。

 

然后我们再来看下,PCB的技术路线的演化史,这是本青在知网上泡了好几天总结的技术路线图:

总结下来是这样四个方向:



1.IC集成度提高和组装技术进步推动PCB高密度化发展:线宽/间隔、导通孔、导线(体)变小,最后向无导线的内埋式发展。


2.信号的高频化传输推动PCB的高频高速化发展:选用高频高速CCL,降低介电常数、介质损耗因数,提高热稳定性、可靠性。


3.高导热化的PCB:采用导热性介质基板、金属芯、金属基和导热的介质使PCB处在正常温度范围或较低的温度内。


4.PCB高温化、减小焊接点面积、增加焊接点数量,影响PCB可靠性,导致向内埋式发展。


其实技术细节上,比如信号完整性和阻抗的关系、阻抗和铜箔厚度的关系等,本青也只是初通,但是各位朋友看了这个七个时代的演变,从简单的单双面板再到光电板,是否已经有点高大上的感觉了。

其实,本青负责任的讲,自从埋入式电路板出现之后,电路板的制作就越来越像芯片的制作了:无菌、高精密度、曝光蚀刻等步骤繁复(当然工艺上的差距还是有的),之于光电板这种行业铁王座一样的存在,目前连所需的基础波导材料也还十分稀缺。


以上主要是想说明电路板技术含量其实并不低,那么这是不是一个DS行业呢?


我们来看下表中的人均薪酬((应付职工薪酬期末期初差额+支付给员工的现金)/员工总数):除了海康等高富帅BUG之外,PCB企业好像排名普遍比较靠前,说明这个行业的从业人员待遇总体上不仅是不错的,而且是领先的。


另外在此本青不吐不快,我们总是根据表面上的虚浮表象去判断一个行业是高大上还是矮矬穷,比如PCB这种关注度低的、产品不怎么性感的、跟人工智能大数据云计算区块链没什么关系(其实有关系,只是表面上没关系)的就是矮矬穷,比如证券行业这种在陆家嘴摩天大楼上班的、动辄就是百倍空间十倍牛股的就是高大上,其实你看看底层二级狗的生活和他们散落在浦东各个角落的出租房,你就知道其实能自圆其说的逻辑有很多种,但真相往往只有一个。

既然,电路板行业技术含量不低,从业人员待遇水平高于行业平均,往后各位大佬就别再认为这是个DS行业了,当然了,研究该行业的本青,还是DS没有问题。

 

也许有人会说,好,我们承认PCB技术含量不低,不是一个DS行业,但是它的市场规模增速比较低,成长性不够高却是坐实的。本青想说的是这是过于传统的观念,现在全行业已经进入新时代了,连宪法都可以修改,一个行业为什么就不能自我变革焕然一新呢。投资者为什么就不能重新了解一下这个行业呢。


2.PCB行业成长性到底如何?驱动力在哪?


以本青尚不资深的经验来理解,我们关心行业增速主要是出于对行业运行阶段或者行业属性的关心,比如成长期对应高增速、成熟期对应低增速,比如周期行业要看轮回。从前PCB不受关注,主要原因之一还是它被打上了技术含量低、行业增速慢、有周期性等标签。

 

关于行业增速慢和有周期性的问题,从第三方的统计数字来看,2008年开始全球PCB的产值增速确实有一定下滑,除了2010年左右,因为iPhone等智能机的火爆,HDI、软板的销售拉动了总体产值之外,此前的多数年份,增速都不超过5%,原因主要有:智能终端销量增速的放缓、笔电等电子设备销量下降、金融危机后客户压价、有很多落后盈利性差的产能退出。

 

但是从2015年左右开始,PCB行业的增长动能发生了切换,智能终端再创新(ASP提升)、第五代通信技术革新、汽车智能化电子化、高性能计算普及、工控&医疗设备智能化等因素成为PCB行业增速换挡的新动力。


根据台湾印制电路板协会的最新统计,2017年全球PCB产值增速为11.7%,明显超过此前各家咨询机构的预期。2018年Q1以来,台股PCB板块营收、北美PCB订单量、BB值,均创近十年高点。无论是低频数据还是高频数据都显示,全球PCB产业进入了一个十年一遇的景气上行期。

从具体的细分领域来看,本青以汽车这个典型的“总体销量增速放缓,但正酝酿变革”百年行业为例,来说明其虽然销量放缓,但是依然对PCB行业需求具备强大助力。


常理上,假如汽车的销量增长放缓,对上游PCB的需求就应该减弱,但实际上,汽车领域恰恰是对PCB需求增长最快的市场。

 

汽车行业变革对PCB行业有三个正向反馈:


1.首先,汽车消费升级,高端车型占比提升,进而提高了汽车的电子化比率,增加了PCB存量市场的需求。


2.其次,新能源汽车电子化程度比燃油车有显著提高,为PCB提供新的增量市场。


3. 再次,智能驾驶、智能网联将汽车从一个代步工具进化成了一个类似手机的智能终端,为PCB提供新的增量空间。

 

对于以上三点的具体分析,可以参见我们发表的深度报告或者与本青小窗联系。在此就简单提几个核心数据:


未来智能汽车的FPC用量约是智能手机的7-10倍。

中高端汽车和电动车的电子化成本提升到40%-50%之间(中低端车型约10%-20%)。


电动车车均PCB面积约5-6平方米(传统燃油车型平均约1平方米),电路板ASP可达约9000元。


自动驾驶的演进需要用到巨量的传感器,各国法规也将陆续把部分功能如LDW等从选配升级到标配。

目前单车全配自动驾驶功能共需要46个MCU,价值量区间100美元-500美元。MCU的大量使用也将提升PCB用量。

硬件层面,传统仪表→全液晶仪表,传统中控→大尺寸触摸中控(比如特斯拉),新增HUD、车联网模块、副驾驶以及后排娱乐系统,估计成本将增加一倍以上,由2000元左右升至4000元以上,进而对PCB需求量和价都有提升。

 

看到这里也许有人会说,就算PCB是高端行业、成长性也不错,但是他集中度不高是事实,凭什么要给高估值?


3.从PCB 2.0时代到PCB 3.0时代,智能制造破除企业规模瓶颈,外围环保压力骤升,行业集中度将不断提高


本青听那位我们主推的陆资PCB上市公司管理者、中国PCB行业智能制造模式的设计师&代言人ZQX总讲,2008年金融危机之后,PCB行业进入了微利时代,从前普通双面板净利润率可以达到18%,2004年前后甚至可以达到20%,但是08年以后客户压价幅度变大,原材料价格、人力成本又在不断上涨,行业面临无利可图的窘境。

 

也是从那个时候开始,全球PCB行业加快了产业转移、集中度提升的趋势。日本08年前占全球的份额约为30%,如今大概只占15%,岛内只保留了相对高端的IC载板等产线,欧美地区的产业转移自世纪之交之时就已开启,08年后加速了中低端产能的退出,现今欧美地区已经很少有中低端大批量板产线,只保留了部分给特定细分领域供货的产线(如德国有家PCB工厂专门给宝马汽车供货,员工一天工作六个小时,做五休二,从不加班,同类产品竟然可以比大陆企业贵5-10倍,本青认为未来这种工厂恐怕也是要退出的)。

 

从下表可以看出,2000年到2016年间,日美欧各地区全球市场占有率下降明显,退出份额多由中国大陆和台资企业承接,TOP25 PCB厂商的总市场份额提升明显,即使在精益生产的2.0模式下,国产替代和集中度提升也在逐步推进。

困局下往往隐藏着革新进步的潜在机会,在所有方案中,摆在PCB行业从业者面前的有两条可走的路:


一条是不改变原有的生产模式,走精细化生产道路,通过优化工艺流程,提高管理效率,降低成本,在现有基础上挖掘出盈利空间,欧美日韩大多数外资企业以及我国台湾的部分企业都选择了这个方式。我们称之为PCB 2.0模式


第二条是智能制造,即通过重新研究并设计PCB制造流程,删除、合并、简化不必要的环节,用机器替代人,减人增效加工资,缩短订单交期、提高原材料利用率、提高良率来将PCB的生产能力提升到一个新的水平,提高行业盈利的天花板。我们称之为PCB 3.0模式,典型代表就是胜宏科技

 

PCB 2.0模式的问题在于,精益化生产没有彻底解决传统PCB生产模式下的规模瓶颈问题,人制的工厂,管理半径有限,可复制性太低,这严重伤害了优秀PCB公司的规模扩张意愿,台资企业中,华通、欣兴、健鼎、瀚宇博德等,都在规模扩张到一定程度之后,停止或者放缓了继续壮大的脚步。

 

不得不说前文中本青提到的那位代言人总及其背后的资本掌控者、还有其率领的团队,是极富有创业的天资、破局的勇气、设计的才能和落实的勤勉的。


PCB 3.0模式其实就是智能制造模式,该模式通过产线自动化、物流无人化、调度智能化、管理信息化,来实现订单交期缩短一半、生产人员减少一半、人均产值提高3倍、报废率下降1.5%-2%等。

在PCB 3.0模式下,企业自动化生产模式可有效复制,解决了十个亿产值标配1000多名员工,年轻员工流动性大,资深员工管理困难,人力成本不断上升的掣肘。以胜宏科技为例,公司首发募投的智慧车间有了成功先例之后,增发募投的多层板项目三厂(年产120万平米)通过3个月调试后仅一个月就达产,推进速度创造了业内的神话(一个百万平米十个亿产值级别的工厂从投产到达产恐怕需要一整年的时间)。后续的四厂、五厂、六厂以及HDI项目也是以季度为单位进行推进,而不是业内流行的以年为单位。

 

智能制造的3.0新模式将破除传统精益化生产的瓶颈:收入规模突破百亿后较易触碰到天花板、生产线可复制性差扩张速度慢、员工难以管理人员成本上升……在和各位PCB产业界的大佬,尤其是和某位PCB产业智能制造的设计师请教后,本青认为未来PCB行业集中度提升的根本动力就在于生产模式从2.0向3.0的变革,提高了龙头3.0企业、先发3.0企业的天花板,摆脱了人员管理的束缚,让他们能以更低的成本、更快的速度、更高的效率进行扩张。

 

本青判断未来龙头厂商的增量份额将来自于一大批中型厂商的退出,这部分厂商的收入在5亿-10亿之间,维持这个体量需要来自大型客户的订单(比如全球500强企业),中型厂商的利润空间自08年起就比较微薄,随着龙头公司逐渐推进3.0模式,相比之下中型厂商依然处于努力实现精益生产的2.0阶段,议价空间就更小了,再叠加环保压力带来的成本提升和人力成本的提升带来的管理困难倒逼行业集中度提升,未来中型厂商退出市场是大概率事件。

 

当然也有人会提出,就算你说的3.0时代下像胜宏这样较早开始自动化建设的领先PCB厂商可以突破规模瓶颈抢占更多份额,但是整个行业大部分企业都还在努力实现2.0的阶段,你说的集中度提升是不是过于缓慢了?

 

在此本青不得不报道一下环保这个核心变量了。我们判断环保压力助推下,中小厂商无利可图的局面将进一步恶化。


通常,PCB生产中的污染主要来自四个方面:


1. 用量多,是废水中最主要的污染物,电镀过程还会产生镍、金、铅等;


2. 有机物。在制作电路图形、铜箔蚀刻、电路焊接等工序中产生高浓度的有机物,有的COD高达10~20g/L。这些高浓度废水大约占总水量的5%左右,也是印制板生产废水COD的主要来源。


3. 氨氮污染物。根据生产工序不同,有的工艺在蚀刻液中含有氨水、氯化铵等,它们是氨氮的主要来

源。


4. 其他。在印制板生产过程中使用有硫酸、盐酸、硝酸、氢氧化钠,各种商品药液如蚀刻液、化学镀液、电镀液、活化液、预浸液等几十种。

 

政策上,国务院在2018年全国两会上提出“以前所未有的决心和力度加强生态环境保护”。此前已经有一系列动作:


1. 环保部的《环境保护综合名录(2017年版)》将“印制电路板制造(3972)”列为“高污染、高环境风险产品”。(此项有争议,在2010年环保部公布的16项重污染行业中,PCB不在其列,本青认为PCB行业的污染度处于需要严格把关但算不上是灾难级

2. 2018年1月上海印发《上海市2018年重点排污单位名录》,共1483家单位在列。


3. 2018年3月,珠海金湾一家线路板厂被珠海市环保部门立案调查,并责令其停产整治。


4. 中国PCB两大传统集聚地深圳沙井、江苏昆山(总产值200+亿元),沙井已经淘汰很多产能而且不允许扩产了,昆山预计也会效仿,未来有一大批落后产能要退出。

 

对于PCB企业来讲,环保因素主要是两个方面的影响:第一是环保法规对废水含铜、COD、单位PCB水耗能耗、废弃物管理的要求越来越严;第二是越来越多的客户要求PCB产品满足RoHS指令、无卤素产品、PFOS指令等。这些都造成环保实施过程中的成本控制压力骤升,污染物的治理成本高,开发和生产环保产品的成本高,中小企业不堪重负。

以上是本青对于PCB行业高端与否、成长性、市场集中度三个方面的思考,我们太平洋电子团队长期跟踪推荐PCB产业及优秀公司,自问工作勤勉但尚有很多可改善之处。


既然本青有幸在尼古拉斯总的羽翼下、在各位产业届总设计师以及总设计师助理同学们的关爱下以极慢的被嫌弃的速度缓缓成长,既然已经出发,就希望能给市场带来价值,能帮助各位投资者拔掉杂草、浇灌鲜花。

太平洋电子团队介绍

刘翔 首席分析师

浙江大学学士、中科院硕士,4年实业工作经验、7年证券研究经验。曾先后任职于联发科、第一创业证券、国信证券,参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发;主持设计的DisplayPort芯片年出货量位居全球龙头;2013年新财富第3名,2014年新财富第5名。现为太平洋证券研究院院长助理兼电子行业首席分析师。

 

刘尚 分析师

厦门大学工学学士,武汉大学金融硕士。曾就职于长江证券,2017年7月加入太平洋证券电子团队。


刘宇辙 分析师

中国科学院微电子学博士,2年实业工作经验,参与过物联网芯片、数字电视接收芯片、射频开关、功率放大器设计,参与多项国家重大专项课题研究;2年买方工作经验,管理的账户投资收益率内部排名第一,2017年10月加入太平洋证券。

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