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【天风中小市值】华宝香精首次覆盖:烟草香精行业绝对龙头,壁垒优势显著!

新兴finder2019-04-26 01:00:57

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吴立 /  蒋梦晗 15201220708 / 王聪

核心观点

深耕香精行业多年,壁垒优势显著

公司经过二十多年发展,通过收购等方式发展了烟用香精、食品用香精、日用香精和食品配料等多项业务,旗下拥有“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“喜登”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌。

受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,公司毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别稳定在72%和50%左右,盈利能力行业领先。公司研发投入规模庞大,年研发投入近2亿元,近年来营收占比稳定在8%以上,研发人员与专利数量储备充足,公司创新与研发优势明显。


香精行业挑战与机遇并存

  • 挑战:卷烟销量下滑,结构性调整发展烟用香精新红利。一方面,国家一系列控烟政策文件的出台,使得烟草销量下滑减少了烟用香精的需求;另一方面,卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享卷烟消费升级带来的红利。

  • 机遇:消费升级拉动香精需求持续增长。随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。


同业对比,华宝优势明显,行业绝对龙头

与百润股份、爱普股份、中国香精香料进行横向对比后发现,公司在香精业务的营收体量大幅领先竞争对手,2016年分别是上述公司的18.6、3.5和7.4倍;研发投入总额与营收占比也远超上述三家公司达到8.6%,其他三家公司分别是5.9%、0.9%和3.2%;同时公司盈利能力也大幅优于其他公司,华宝净利率稳定在50%左右,其他三家公司在10-20%期间徘徊;烟草行业对于香精供应商粘性极强,品牌壁垒难以超越。另外,公司在烟用香精领域客户优势明显,合作关系稳定且持续性较强。


盈利预测与投资建议

我们预计公司2018-2020年的营收分别为23.20、25.20、28.16亿元,净利润为13.25、13.56、14.85亿元,当前市值对应PE为25.8、25.3、23.1倍,基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,同行业可比公司的平均市盈率为27.2倍,我们给予公司18年30倍的估值,目标价格64.5元,首次覆盖给予“买入”评级。


风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期



1. 深耕香精行业多年,壁垒优势显著

1.1. 公司概况

华宝香精股份有限公司前身为华宝食用香精香料(上海)有限公司,成立于1996年6月,注册资本100 万美元。在二十多年的发展过程中,华宝通过收购等方式发展了烟用香精、食品用香精、日用香精及食品配料等多项业务,旗下拥有“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“喜登”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌。

2016 年,公司对实际控制人及控股股东拥有的其他香精及食品配料业务主体进行了收购,同时对体系内存在的非主营且与实际控制人存在竞争的卷烟新材料和再造烟叶等业务进行了剥离,2015 年出售了浙江香缘过滤,2016 年出售了广东金叶、生物科技、华宝千祺等12 家公司。2016年8月3日,发起设立华宝香精股份有限公司,主要从事香精的研发、生产和销售,同时经营少量的食品配料业务。

公司控股股东为华峰中国,持有公司90.1153%的股权;朱林瑶女士通过持有华宝国际73.60%的股份,间接控制华宝国际全资子公司Chemactive Investments,而Chemactive Investments通过全资子公司Spanby Industrial和Ingame Technology间接控制华峰中国,即朱林瑶女士为公司实际控制人。

公司主要业务板块分为烟草用香精、食品用香精、食品配料、日用香精等,共拥有31家控股子公司,分别在广东、上海、江西、云南、福建等地设有生产基地,规模优势明显;公司的主要客户包括云南中烟、上海烟草、湖南中烟、亿滋、光明、汇源、太太乐、金锣等著名企业。

1.2. 烟草用香精为主,盈利能力领先

公司在2014年营业收入一度达到32.09亿元,后因规范关联交易等原因公司于2016年7月将烟用原料业务剥离,使得公司销售业务数据在2016年前后期间有所波动。剔除烟用原料板块业务影响后,2015年至2017 年,公司备考口径主营业务收入分别为22.15亿、22.04亿和21.97亿元,基本保持稳定,随着烟草行业去库存逐渐接近尾声,公司未来营收及增速有望大幅改善。

受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,公司毛利率和净利率一直维持在较高水平。由于烟草用香精业务毛利率高、占比大,使得公司盈利能力远超同行业其他公司,近年来公司毛利率稳定在72%以上,净利率保持在50%左右,2017年公司毛利率及净利率均同比小幅上升,主要因为高毛利率的烟草用香精业务收入占比有所上升。

食用香精为公司核心业务。剔除烟用原料业务影响后,近年来食用香精占主营业务收入比例各期均在91%以上,日用香精、食品配料占公司主营业务收入的比例均不超过4%。在各版块业务中,食品香精毛利率最高,近年来稳定在80%左右;日用香精由于本身配方开发难度较低,使得毛利率仅为40%左右,与同行业其他公司盈利能力基本一致;食品配料毛利率略低于日用香精业务,近年来稳定在31%以上。

烟草用香精占比大,政策变动影响营收。在食用香精版块中,烟草用香精占比超过90%。2014-2017年,食用香精中烟草用香精收入分别为19.62亿、18.22亿、18.22亿、18.58亿元,占食用香精收入的比例分别为91.22%、89.72%、90.34%、90.99%。烟草用香精的营收受政策变动的影响较大,2015年5月开始政府提高卷烟消费税并提出烟草去库存的战略,导致国内烟草公司整体销量下滑,2015年公司食用香精版块收入大幅下跌。随着2016年烟草去库存接近尾声,食用香精版块收入逐步回升。

1.3. 研发投入规模高,创新优势凸显

近年来公司研发投入占比稳定在8%以上,年研发费用近2亿元。公司持续在产业链上下游及创新技术方面进行高投入研究,拥有业内领先的专利技术及香精配方。研发机构设置方面,食用香精版块下设技术中心,按分工设置基础研究室、调香研究室、应用研究室、工艺研究室、感官研究室等;日用香精版块研发主要由厦门琥珀负责,公司设有香精工艺室及研发部,独立开展日化领域的技术研发工作;食品配料版块下属公司设置独立的研发部门,如广州华宝设有技术中心、广州汉方设有技术部。2017年公司研发费用达到1.86亿元,同比减少16.98%,主要由于2016年剥离烟用原料业务后研发费用相应减少。

研发人员方面,截至2017年12月31日,公司拥有研发技术人员173名,其中调香师62名,其中副高级以上的资深调香师39名,研发队伍人员储备充足、素质过硬

公司拥有108项专利,烟用专利最多。截至2017年12月31日,公司及下属子公司拥有国内专利108项,包括发明专利95项、实用新型专利13项。数量方面,烟用香精发明专利数量最多,超过80个。

公司对国家科研项目也有贡献,先后承担上海市经信委项目7个、上海市科委项目3个、青年自然科学基金项目1个,参与国家烟草专卖局项目5个,并相继通过项目验收,这是公司强大的研发能力的重要体现。

2. 行业背景:香精行业挑战与机遇并存

2.1. 挑战—卷烟销量下滑,结构性调整发展烟用香精新红利

2.1.1. 烟用香精产业链

烟用香精的直接上游包括香原料行业、生产溶剂或载体的基础化工行业以及生产其他辅料的精细化工行业。香原料品种数量庞大,目前国际性香料公司仍需要通过相互采购和配置以进行香精的生产。此外,为了保持香精业务竞争能力,香精公司通常也从事一些特有香料成分的研究和储备工作。香原料市场供应主体主要有两种,一是进行香料和香精一体化生产的企业,二是单独生产香料的企业。烟用香精生产的溶剂或者载体主要包括酒精、丙二醇、甘油等,其他辅料主要包括乳化剂、抗氧剂、防腐剂等精细化工产品,目前二者市场供应均较充足。

烟用香精的中游是烟用香精的生产与制造。通常香精公司通过从上游采购香原料和其他生产溶剂和辅料,部分公司能够实现原料和香精成品的一体化生产。香精生产过程中,香精配方及其开发能力是香精企业最核心的竞争力。香精配方是各种不同香味物质按不同比例在不同条件下的组合,由于香精产品配方不一,原材料及其构成不同,造成了不同香精产品成本上的较大差别。

烟用香精的下游是烟草行业。卷烟生产中需要通过加料和加香,消除不同等级烟叶之间的差异,保持卷烟的品质;此外通过使用烟用香精还能赋予品牌香烟独有的特征香气,有助于提高卷烟的等级。由于其独特的作用,烟用香精已成为卷烟生产过程中必不可少的辅料。

2.1.2. 卷烟产销下滑与消费升级并存,烟用香精业务挑战中发展

作为烟用香精的直接下游,烟草行业的发展形势对烟用香精行业有着重要影响。一方面,国家一系列控烟政策文件的出台,对烟草行业造成了一定的冲击,减少了烟用香精的需求;另一方面,卷烟销售结构调整,烟草行业消费升级引致高品质烟用香精的需求。

卷烟产销量已过顶峰,近年呈现下滑趋势。2014年的全国卷烟产销量达到了顶峰,一共生产了5170万箱,较2013年增加了103万箱,售出了5099万箱,较2013年增加了105万箱。但是随着2015年财政部将卷烟批发环节从价税税率由5%提高至11%,并按0.005元/支加征从量税,全国卷烟销量连续两年出现下滑,两年间下降近300万箱,卷烟产量也随之下滑。2017年出现企稳之势,全国实现卷烟销量4737.77万箱,同比增加38.57万箱,增长0.82%。

卷烟消费升级,烟用香精业务有望分享结构调整红利。近年来,随着我国经济的快速发展,居民收入水平不断提高,卷烟消费升级趋势显现。在控烟措施不断出台,卷烟产销持续下滑的背景下,一类烟销量的增速虽然近年来有所放缓,但在整体消费量依然维持在较高水准。烟用香精对提升卷烟的品质和等级起着重要作用,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享卷烟消费升级带来的红利。而我国拥有全球数量最为庞大的吸烟人群,对于烟草的需求整体将保持稳定,而香精是烟草制作环节中最为重要的环节之一,是生产过程中必不可少的辅料,因此公司的烟草香精业务在未来将继续保持既有行业龙头优势。

2.2. 机遇—消费升级拉动香精需求持续增长

2.2.1. 食品用香精

食品用香精行业是随着城市化进程的发展应运而生的。城市生活中,人们的饮食结构需求发生巨大变化,快节奏的生活带动了预包装食品需求的迅速增长,进而推动了食用香精行业的发展。甜味香精可用于饮料、乳品、冷饮、巧克力口香糖、糖果、烘焙等的加香;咸味香精可用于小吃、汤类、酱料、肉汁、调味品、腌泡等多个领域。

食品用香精产业链的同烟用香精类似,上游主要为香原料行业、生产溶剂或载体的基础化工行业以及生产其他辅料的精细化工行业,中游为食品用香精的生产和制造,下游为食品、饮料行业。

食品饮料市场发展,拉动食品用香精需求的持续增长。随着我国居民收入水平的提高,食品饮料行业迎来了快速的发展。2008-2017年,我国食品饮料行业始终保持快速增长,年均复合增长率约为13.9%。长期来看,随着我国人均收入提升和城镇化进程不断加快,消费者对于食品饮料的需求将不断提升,食品饮料市场需求将不断扩大。我们假设未来5年食品饮料市场增速不低于过去5年,即CAGR为3.17%,预计2022年食品饮料制造业将达到12.3万亿元。而作为食品饮料行业的上游,其市场需求的扩大将催生食品用香精的增量需求,为食品用香精行业提供了广阔的市场空间。

2.2.2. 日用香精

日用香精产品主要应用于熏香消杀、洗护用品、化妆品、香水、气雾剂等日用化学产品制造领域。目的主要是让消费者在使用这些产品的过程中能够嗅到舒适合宜的香气,其中香精的使用量很小,但起着非常重要的作用。

日用香精的产业链的同前两种香精类似,上游主要为香原料行业、生产溶剂或载体的基础化工行业以及生产其他辅料的精细化工行业,中游为日用香精的生产和制造,下游为日化行业。

日化行业快速增长,拉动日用香精需求的持续增长。近年来,我国日化行业快速增长,2007-2015年的日化行业主营业务收入年均复合增长率约为14%。2015年日化行业实现销售收入4576.61亿元,同比增速约为8.4%。随着居民可支配收入的不断提高、以及个人卫生意识的不断增强,消费者对于日化产品的需求量将不断上升。同样,我们假设未来5年食品饮料市场增速不低于过去5年,即CAGR为9.61%,预计2019年日化行业销售规模将达到6600亿元,这也将催生大量对上游产业链中的日用香精的需求。

3. 同业公司对比—华宝优势明显,行业绝对龙头

3.1. 公司概览及主要优势

3.1.1. 百润股份:香精香料和鸡尾酒业务协同发展

上海百润投资控股集团股份有限公司始创于1997年6月,是中国香精香料行业的第一家国内上市公司,生产基地坐落于上海浦东康桥工业开发区,公司被中国轻工业联合会评定为香料香精行业十强企业。2015年完成巴克斯酒业的重大资产重组工作,进军鸡尾酒业务。

目前公司的主要业务包括两个板块:香精香料业务板块和预调鸡尾酒业务板块。2016 年百润股份营业收入约9.25 亿元人民币,其中香精香料业务营业收入占比12.09%,达1.12亿元,预调鸡尾酒业务营业收入占比87.86%。

香精香料产品主要是食品用香精,在饮料、乳品、糖果、烘焙和烟草方面都有所涉及,主要客户是中大型食品企业,业绩受主要客户的产品销售规模驱动。业务营收稳定性不足,受销量减少的原因,收入多次出现负增长。

公司优势主要包括:经过对巴克斯酒业进行并购重组后,成为香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展的公司,两大业务具有良好的协同效应,可在基础技术研究、新产品开发、供应链管理等方面共享资源、协同增效,共同提升双品牌知名度和市场占有率,实现业务协同发展,提升公司整体价值。

3.1.2. 爱普股份:上下游业务纵向扩张

爱普香料集团股份有限公司成立于1995年,2015年集团公司A股成功上市,2011-2015年均位列“中国轻工业香精行业十强企业”第一位,2016年位列第三位。公司产品涵盖食用香精、日化香精、香料及食品添加剂。

2016年食品配料营收占比74%,香精产品占比22%,香料占4%。香精香料业务较为稳定,营收变化较小。公司的毛利贡献主要来源于香精,近三年香精业务毛利率保持在45%左右,香料业务毛利率稳定在33%-35%之间。食品配料业务拓展较快,但毛利率较低,2016年为12.56%。

公司优势包括:

  • 公司拥有自己的香料生产基地,在满足自身下游需求的同时部分对外销售,不但有效保证了香精业务的优势,同时有利于降低对市场采购的依赖、降低成本、提高效益;

  • 技术方面具备优势,截至2017年6月30日止,公司拥有国际发明专利2项,国家发明专利35项,专利总数达到37项;

  • 利用香精和食品配料提供一体化服务,协同效应显著,有利于提高客户粘性;

3.1.3. 中国香精香料:香精香料稳步增长,布局电子烟市场

中国香精香料有限公司主要从事提取物、香料和香精的研发、贸易、生产和销售。香料和香精类型包括烟草、食品和日用品用等各种类型。2016年起公司通过收购等方式进军电子香烟市场。

公司的前身为成立于1991年的深圳波頓香料有限公司,主营香味增强剂业务;2002年发展食品香精业务,2003年设立日化香精业务,2004年成立深圳波顿研究中心,2005年于港交所上市(3318)。2016年,公司收购世界第二大电子香烟生产商Kimree Inc.布局电子烟业务,并收购四项香味增强剂业务即深圳市辉际实业有限公司、深圳市大合荣香料实业有限公司、广州市芳源香料有限公司及海南中南岛香精香料有限公司,目的在于扩大公司在香味增强剂市场的市场份额并丰富产品类型。收购业务对营收提升作用明显,电子烟(即保健产品业务分部)占营收总额的16%,香味增强剂业务增长显著。

公司近十年业绩保持稳定增长,除2015年,营收同比增长均为正(公司2013年出售环球香料有限公司的50%已发行股本,影响营收绝对数额)。2016年收购事项成为公司业绩的一大推动力,总收入、经营利润、净利润等数值开创新高。2016年度收入由2015年6.98亿元增加至2016年的9.64亿元人民币,净利润突破人民币1亿元,增幅达13.4%。

公司优势包括:

  • 香精香料产品生产研发复杂,技术壁垒较高,与体量相似的百润相比,公司研发人员达153人,占全体人员比例达28%,研发人力资源投入多,创新潜力较大(百润87人,占比5%)。

  • 收购四家烟草香精公司,香精香料市场份额不断提升。收购吉瑞科技有限公司,布局电子烟市场,增加产品种类和利润增长点。

  • 业绩良好,营收增长势头稳定,毛利率保持在45%以上。

3.2. 综合横向对比

华宝股份深耕香精版块,营业收入领先竞争对手。香精是华宝股份的主营业务,2016年食用和日用香精版块合计收入达20.85亿元,2017年达20.10亿元。相比之下,百润的鸡尾酒业务是大头,香精只占总营业收入的12.09%;爱普食品配料业务营收占比大,香精香料业务占总营业收入的26%,数额为5.92亿元;中国香精香料的食用香精和日用香精总营收为2.83亿元。因此从营收上看,华宝股份营收稳定、体量最大,大幅领先竞争对手。

华宝股份与主要竞争对手相比,研发投入总额遥遥领先。华宝股份研发费用超过2.24亿元,同期百润、爱普和中国香精香料研发费用为5,446.81万元、2,049.99万元和3,100.70万元。研发投入占营业收比例对比发现,华宝股份超过8.5%,亦大幅超过竞争对手,百润、爱普和中国香精香料三家公司的研发占比分别为5.89%、0.9%、3.22%。。

华宝股份将对产业链上下游的业务进行了持续的高投入的研究,截至2017年12月31日,拥有专利108项,其中发明专利95项,实用新型专利13项。调香是香精香料业务的重要竞争力,华宝在德国设有研发中心,并拥有世界一流的调香师队伍,截至2017年12月31日,公司拥有研发技术人员173名,其中调香师62 名。

对比毛利率、净利率等盈利指标,华宝股份表现亮眼。近几年,公司的毛利率均保持在70%以上,且有不断上涨的趋势。相比之下,百润股份毛利率虽高但呈下降趋势,爱普股份毛利率在20%左右徘徊,中国香精香料稳中有进但是均未超过55%。

净利率方面,华宝也保持较高的水平,近年来一直保持在50%左右。百润股份净利率波动较大,2016年出现较大亏损;爱普股份低于10%;中国香精香料在2017年上半年有较大幅度提升,从以往的10%左右提升到19%。

烟草行业对于香精供应商粘性极强,品牌壁垒难以超越。香精作为烟草香气和吸味的核心决定因素,其中每一款香型的配方更是各公司的核心专利资产,华宝作为云南中烟、湖南中烟、浙江中烟等全国主要烟草厂商的长达数十年的核心香精供应商,下游客户对于公司产品及品牌具有较强粘性、不会轻易更换供应商,同时其他香精厂商的想要仿制同款香型和口味的产品更是十分困难,这也是我们认为公司现在以及未可持续、高毛利的主要原因。

华宝股份客户类型多样,烟用客户优势明显。四大公司均有较为广泛和稳定的客户关系,但是百润和爱普的客户都偏向食品用香精,四大公司虽然都涉及烟用香精这一利润较高的版块,但是华宝股份的烟用香精客户数量最多,这为烟用香精的稳定和大规模销售奠定基础。

对比华宝国际和其他竞争对手的市值和市盈率,发现华宝股份的市值最高,但是市盈率居中,其他三家公司的平均市盈率为27.21倍,我们认为华宝作为眼草香精行业龙头理应享受更高龙头溢价效应,目前市场存在对华宝低估的可能性。

4. 募集资金投向:扩大产能、拓展业务、加强研发

本次华宝股份发行股数不超过6159万股,预计投资总额24.94亿元,计划投向主要三个项目:华宝鹰潭食品用香精及食品配料生产基地项目、华宝拉萨净土健康食品项目、华宝孔雀食品用香精及食品技术研发项目。

4.1. 华宝鹰潭食品用香精及食品配料生产基地项目:扩大食品用和食品配料产能

目前,虽然公司在烟用香精版块优势明显,但是其食品用香精及食品配料业务产能不足,难以满足市场需求;此外产品多属于中端产品,品牌优势不显著。该项目有利于:

  • 调整及扩大产能,满足市场“定制化、品种多、批量小、批次多、专用性强”的需求特点;

  • 提升食品用香精、食品配料等相关的工艺水平及生产效率;

  • 提升食品用香精及食品配料两类产品的产品档次,抢占中高端市场。

该项目计划投入11.16亿元,通过新增生产车间及各类仓库,引进国内外先进生产设备,提升生产技术和制造水平,实现食品用香精及食品配料产品的产能提升。项目达产后,年产35000 吨各类食品用香精及食品配料,其中香精产品12700吨/年、食品配料产品22300吨/年。预计达产年营业收入为14.17亿元,达产年税后利润1.94亿元。

4.2. 华宝拉萨净土健康食品项目:开辟健康食品新业务,触发新利润增长点

华宝发现特医食品消费市场的独特机会。特医食品为患者提供经过科学论证的营养配方,与药品共同辅助疾病治疗,能加快人体机能的恢复。中国营养保健食品协会统计,全球每年特医食品消费560-640 亿美元,市场年增速6%以上,中国只占全球市场的1%,总量约6 亿美元。中国特医食品市场巨大,行业正蓄势待发。

华宝拉萨净土健康食品项目具备优势和增长潜力:

  • 华宝总部落户西藏,地区政策扶持力度大;资源优势明显(西藏为青稞主产区,年产青稞约达60万吨);

  • 利用食品用香精和食品配料技术已有基础,能够将现有产品与西藏当地特色食品相结合,开辟以青稞为主要原料的特殊医学用途配方食品新业务;

  • 有利于抢占特医食品市场先机,满足市场对健康、养生保健食品的旺盛需求。

项目计划投入5.08亿元,达产后,计划年产3000 吨各类健康营养食品。产品以西藏青稞为基料辅以各种营养元素,涵盖三大系列,其中营养米粉系列产品2000吨/年、营养乳浆系列产品500吨/年、营养饼干系列产品500吨/年。预计达产年营业收入为6亿元,达产年税后利润1.81亿元。该项目帮助华宝先行一步进行特医食品技术研发和市场开拓,帮助企业寻找新利润增长点,进一步丰富公司的产品系列,增强企业抗风险能力。

4.3. 华宝孔雀食品用香精及食品技术研发项目:提升研发能力,持续增长可期

华宝在二十多年的香精生产研发过程中储备了大量的研发成果,同时对香精在食品中的应用开发积累了大量经验。在华宝孔雀食品用香精及食品技术研发项目中,将上海市嘉定区厂房从香精生产制造中心改造为研发中心,旨在集中公司资源建立科研创新孵化及成果转化体系。

该项目预计投资1.7亿元,计划在原有厂房的基础上,通过拆除部分旧建筑以及结合产品研发及应用实验室、小试线等功能对房屋内部进行改造设计,建成华宝孔雀食品用香精及食品研发技术中心,包括建立基础研究、前瞻性研究、香精及配料研究、食品研究、分析检测等研发实验室,并辅以小试实验室。

技术研发中心成立后,将承担香精领域的基础研究及行业前瞻性产品的开发,研发能力的提升对公司产品定位及定价将有积极影响,并保证企业未来长期、可持续发展。

综上我们认为,随着消费者收入提高以及对于美好生活的追求日益提升,全国食用香精及配料市场、营养保健品市场的规模将保持稳定增长,而消费者正在从“吃得饱”、“吃得好”向“吃得健康”逐渐转换,进一步拉动消费对于香精、食品配料等产品的需求向上提升,也从侧面表现了公司产能扩张的必要性和合理性。

5. 盈利预测与投资建议

基于公司目前发展状况和未来规划,我们做出以下假设:

对于食用香精,我们给予其未来四年9.34%的复合增长率。食用香精主要包括烟用香精和食品用香精,其中烟用香精占比大,维持在90%左右。公司的烟用香精外部环境利好,2016年是国家对烟草进行“三年调控”的最后一年,烟草去库存接近尾声,同时公司内部做出调整产品结构、丰富产品系列等举措,内外部因素结合有望改变烟用香精受压制的局面,销售数量将略有提升。在食品消费升级等趋势下,食品用香精也将有所收益,保持稳步增长。

对于日用香精,我们给予其未来四年3.65%的复合增长率。分析外部环境,国内日化行业消费量稳步增长,提升公司在日化洗护类香精设立独立开展日化领域的技术研发工作市场不断开拓,销量有所提升,同时公司积极提升日化产品研发水平、提高产品附加值及竞争力,进而提升日化类香精业务盈利水平。

对于食品配料,预计未来四年复合增长率接近15%。我们认为目前该业务规模尚小,公司已经通过华宝鹰潭食品用香精及食品配料生产基地项目等加大力度布局食品配料行业,预计未来增长空间大。

在烟草去库存接近尾声、食品用及食品配料等行业加速发展的背景下,公司发展的外部环境迎来利好,同时公司积极增加产能、开拓市场,开展华宝拉萨净土健康食品项目等,将促进公司销售收入进一步提升。我们预计公司2018-2020年的营收分别为23.20、25.20、28.16亿元,净利润为13.25、13.56、14.85亿元,基本EPS为2.15、2.20和2.41元,基基于2018年3月1日收盘价格,当前市值对应的PE为25.8、25.3、23.1倍。

通过上述对于同业公司的横向比较可知,公司不仅在香精业务的营收体量远超同行,分别是百润、爱普和中国香精香料的18.6、3.5和7.4倍,较大营收体量使得公司在供应链管理、销售渠道建设等方面都具有显著的规模优势。同时,公司近年来毛利率稳定在70%以上,且呈上升趋势,而同业3家上市公司中只有百润股份的毛利率水平与公司大体一致,但呈下降趋势,其他两家公司均低于华宝股份;而公司净利率更是远超其他3家公司接近50%。综上,基于公司在烟草香精行业的龙头规模优势、高毛利率特征,同行业可比公司的平均市盈率为27.2倍,我们给予公司18年30倍的估值,目标价格64.5元,首次覆盖给予“买入”评级。

与市场预期不同的是,我们认为未来四年食用香精板块的复合增速将近10%,主要因为一是公司在烟草香精市场中的不可替代性将持续保持,二是公司通过加大在食品用香精及配料业务的研发投入、生产技术提升、产能扩张来提升食品用香精产品的综合竞争力和销售收入。

股价催化剂:公司业绩高增长;烟草产业政策利好;食品饮料、日化产品价格普遍上涨。


注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。


证券研究报告

华宝股份:烟草香精行业绝对龙头,壁垒优势显著!

对外发布时间

2017年3月3日

报告发布机构

天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

吴立 SAC 执业证书编号: S1110517010002


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