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【干货分享】兴业期权水晶球择时体系——会议纪要

XYQUANT2018-06-17 07:06:23

兴业期权水晶球择时体系
Wind 3C会议全记录


导读

兴业期权水晶球Wind 3C会议于9月2日顺利举行,会议中兴业首席定量分析师任瞳首先对兴业定量研究团队的研究成果进行了介绍,然后资深分析师于明明向大家介绍了国内期权市场的发展状况并分享了期权水晶球择时策略的心得,会后投资者就期权因子选择、当前市场走势等相关问题进行了提问。

全文纯干货,欢迎收藏分享,会议PPT可以猛阅读原文下载!

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兴业定量研究团队(任瞳)

各位参会的客户大家好!我是兴业证券定量研究团队负责人任瞳,大家可能还要下载一下我们的演讲PPT,在这个时间里我简单地说几点:

第一,我想建议大家多关心期权市场,因为这个市场发展得很快,而且从目前来看,这个市场里面的参与者实际上都是比较高等的玩家,他们对市场判断和理解的智慧是值得我们玩股票的人去关注的,这个市场的详情等一下我们的于明明同志会给大家作一个详细的介绍。

第二,我们这个团队在期权方面的研究有三个"很",第一个是"很早",我们在期权推出很早之前就关注了;第二个是"很多",我们在期权领域的研究涉猎很广,包括期权市场的研究、投资策略研究、波动率的研究,以及期权跟股票市场之间关系的研究等等,都有不少很深入的研究; 第三个是"很扎实",大家可以从下来的演讲中了解到我们对期权的认识是超越很多同行的。

第三,我想说一下,我们这个团队除了期权方面的研究,还有许多其他方面的研究,比如说市场关心比较多的选股——定量化的选股,还有分级基金事件驱动策略等等,都是我们这个团队重点涉及的一些领域。 如果大家对上述这些重点领域任何一个方面有兴趣的话,我们都可以进行交流。

接下来, 我们就把时间交给团队的资深分析师于明明,就是大家经常听到的兴业小明, 跟大家分享一下我们在水晶球——期权择时方面的心得。

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水晶球择时策略(于明明)

大家好!我是兴业证券定量研究团队的于明明,今天很荣幸给大家介绍一下我们兴业期权水晶球择时体系具体的框架以及内容,如果大家下载好PPT的话,待会儿我讲的时候会按照万得上传的PPT开始讲,大家如果有PPT在手的话可以跟我过这个PPT,如果没有的话也没关系,您可以在会后的时候,在万得上下载我们整个的会议纪要以及PPT,我们现在开始。

PPT第二页就是我们今天讲的主要提纲,我们今天的水晶球介绍主要分为两大块:第一块我们介绍一下现阶段50ETF期权市场的现状,这也是为什么我们水晶球能够很好地择时的基础。第二块我们着重介绍一下兴业水晶球指数是如何捕捉市场情绪的

我们认为期权是聚集了大量专业投资者的市场,为什么这么说呢?期权市场是一个非常有诱惑力的市场,他的高杠杆性吸引了众多投资者的参与,但由于期权市场有较高的知识门槛,在投资适当性管理的时候,上交所也提高了门槛,导致个人投资者很难进入。

我们看一下第三页PPT,这个讲的是现阶段上交所规定的个人投资者进入期权市场的门槛,不难发现其准入条件不仅包含证券市值和账户资金余额有50万以上,还要有6个月以上的融资融券或股指交易的经验,并且还要通过上交所的考试。不仅如此,上交所还对投资者进行三级管理,也就是说只有你考过了三次考试,你才能在市场上用保证金进行卖空。

由于严苛的准入门槛和森严的投资者分级管理,期权市场在2月9日上市初期的时候成交并不活跃,日均成交量大概只有两万张左右。但随着市场的平稳运行,上交所大幅放开了持仓限额,我们看2月9日持仓限额仅仅是20张,但是到了5月3日后满足一定条件的客户权力仓持仓量可以最多5000张,而2月9日这个数字仅仅是20张! 在这样一个背景下(PPT第7页),期权市场的成交日益活跃。5月份期权市场的再一次放开后,每周的日均成交量达到之前的10倍左右,在 8月26日成交量创了新高,现在已经到了23万张左右,所以说期权市场虽然说门槛比较高,但是却是一个非常活跃的市场

我们再看市场的定价情况,50ETF期权市场隐含波动率的波动是非常非常剧烈的,兴业VIX指数期初的时候大约40%,中间下探到20%一下, 8月20日达到过历史最高值77%。可见随着市场日趋活跃,定价的波动是日趋剧烈的,这个在一定程度深吻合了我们当前市场的走势。

所以我们就大胆地猜想,这样一个波动非常剧烈的市场会不会隐含了投资者对未来市场的一些看法,刚才我们介绍了50ETF期权市场的情况,我们得出的结论就是说在现阶段这个市场,个人投资者是很难进入进来的,但是市场成交又是非常活跃的,并且从定价来看,定价的波动率也很高,所以说我们就认为在这样的一个市场情况下,作为一种衍生品的市场,期权市场很可能蕴含了交易者对未来现货市场的观点。另外期权市场参与者主要是普遍认为有前瞻性的专业投资者,如果我们能够很好的挖掘这部分投资者的态度,就使得用期权对现货进行择时变得有可能。再强调一下,我们的水晶球指数所有的数据都是用的交易数据,就是价和量的数据,没有其他额外的数据,保证了我们的数据可得性以及及时性。

(第11页PPT)择时指标的确立:现阶段我们择时体系包含四个指标,分别是对于成交量和成交价格的提炼。第一个指标是CPR,即看涨看跌期权成交量的比例,上交所每天都会发布一个PCR的指标,其实是我们提到的CPR的倒数,也引起了很多投资者的关注;第二个指标是CPVID,这个是看涨期权和看跌期权隐含波动率价差。第三个叫VI_Structure,即期权隐含波动率的曲线结构,第四个叫VRP,这个度量的是期权隐含波动率和真实价格的价差,可见这四个指标我们分别从交易量、成交价等不同的角度来对市场的情绪进行度量。下面我们会对每个指标进行详细的介绍。

第一个指标是CPR,看涨期权每天的成交量除以看跌期权每天的成交量。但用CPR对第二天进行择时的话,效果并不是非常好。如我将CPR由大到小进行打分,值比较大的时候2分,中间1分,如果比较低是0分,并测算未来1一天正收益的概率,我们发现打2分的比打1分收益的概率还要低。从而我们对此指标进行了改进:用Delta(CPR)对第二天市场进行择时打分,我们发现今天打分为2分的,明天的正收益概率是达到57%,相反的,如果今天打分0分的话,明天市场上涨的概率下降到了38%,所以说我们认为Delta(CPR)比CPR更能反映市场。PPT的第13页就是CPR的预测结果,我们会发现它确实捕捉到了第二天市场上的走势。

第二个指标我们考虑过但并没有用到水晶球体系的指标是VIX,上交所从6月份近两个月来也发布了一个i-VIX的指标,借鉴了美国CBOE的算法,遗憾的是上交所并没有给出VIX的具体数值,仅仅是给出了历史的走势,有的人就会觉得是不是VIX像美国市场一样,是对未来的市场的反向指标,这个我们对美国市场和中国市场都作了非常深入的论证。(15页PPT)上面的图就是美国的VIX指数跟标普500这样一个走势,我们会发现从2001年到现在,VIX达到比较高的水平时,通常市场下跌,也就是说从长期来看,VIX指数确实捕捉到了比较大的利空。若从分年度的角度来看, 2009年到2012年,当期的VIX跟下一期和下两期的标普500走势确实呈现了非常好的负相关,但是这个负相关在减弱。比如在2013年和2014年市场单边上涨的时候,这个负相关弱化到负百分之二十多,就说明当前即使在美国市场,牛市的时候也很难用VIX指数判断未来短期的走势

但是很遗憾的是在中国市场,(18页PPT)红线就是我们ETF的日收盘价,蓝线是兴业VIX指数,你会发现这两个指标并没有呈现非常好的负相关,甚至于在股灾之前这两个指标几乎就是完全的正相关,为什么出现这个情况呢?有一个解释就是说如果市场是单边上涨的,很多投资者会冲进市场买看涨期权,从而提高了看涨期权的隐含波动率,此时又出现了正向套利机会,从而套利者套利过程中也增大了看跌期权的定价。

所以VIX指数是不足以直接判断第二天ETF走势的,这就是解答了一些投资者问我们为什么不用VIX指标作为我们择时指数之一。尽管VIX直接去预测未来走势并不是那么科学,但利用VIX计算出的风险风险溢价VRP却可以更好的反映投资者情绪。一般来说若近期的现货市场波动率很大, VIX指标是有上升趋势的,既然如此,把最近的波动或者说从VIX中减掉,剩下的可以认为是市场调整之后的VIX指标,这个指标(VRP)可以作为未来的恐慌指数。其实大家发现在7月份的时候,我们这个指标也是相对比较准确的,有一个原因在市场极度下跌以及调整的时候,这个调整之后的VIX,就是VRP能够很好地去度量市场的悲观情绪,这个指标既然是一个恐慌情绪的指数,那么这个指标就是一个反项指标。

第三个指标叫CPVID:看涨期权隐含波动率减去看跌期权隐含波动率。同样Delta(CPVID)相对于用CPVID效果更好:Delta(CPVID)分值越高,未来收益为正的概率是变大

第四个指标是VI_Sturcture,度量的是看涨期权隐含波动率曲线的结构,通常认为虚值期权隐含波动率越高,市场对到期日现货价格达到更高价格的信心越大,从而用波动率曲线的倾斜程度计算的VI_Structure可以作为对当前市场情绪的度量,从回测来看,VI_Structure打分确实有很好的区分度,打分是2分的时候,未来收益为正的概率远大于打分为0的时候。

刚才我们讲了四个因子分别的构建理念以及我们的回测结果,你会发现这四个因子在一定程度上从不同的角度解释这个市场上涨或下跌的原因。为了使我们的指标更加稳定和准确,我们最后在构建水晶球指数的时候是将四个因子综合考虑,现阶段是每天对四个指标等权打分并合成期权水晶球指数。指数的范围是0到10分,分值越高说明投资者对未来是越乐观。一般来说5分以上对市场是乐观预期的,5分以下对未来市场是悲观的预期。

自6月9日水晶球指数发布以来,胜率达到了70%以上,这是非常不容易的。更值得一提的是我们对拐点的判断也是非常有前瞻性的,PPT这张图可以发现我们对历次的拐点都作过一些判断或者提示,大多数都得到市场的验。值得一说的就是8月10日50ETF市场上涨了4.5%的,于是就有乐观派认为这个市场是不是又进入了一个上升通道,但是当天收盘的时候我们水晶球打分是0分,也就是说从各个指标来看,市场对未来都是非常不看好的。大家也知道8月10号之后,市场一直在下跌,不停地探底。这个例子就说明我们在拐点的时候,也可以用兴业水晶球指数对未来进行前瞻性的展望。

我们今天报告的题目是机构投资者和散户投资者谁看对了市场。我们说过期权这个市场主要由专业投资者参与,从水晶球非常高的胜率就可以看出机构投资者和所谓的通过考试的专业散户确实体现了更加专业的投资水平,确实在一定程度上具有高瞻远瞩的能力,这个和与会的各位专家的辛勤工作密不可分。

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听众问答环节
问题1:期权隐含波动率相关

提问者:我最近也是比较关注衍生品期权的行情,有两个小问题,这两天我看50ETF基本上都是保持一个不错的拉升态势,但是一个比较好玩的事就是咱们这个期权的行情,尤其是这两天认购期权,基本上都是在尾盘的时候不跟涨,我们再看一下它的隐含波动率,我不知道我看得准不准,就是行情软件商提供的,一般的话,我现在看到认购期权普遍都是在20以下,甚至今天都到0了,认沽期权大概在100,我就想问一下是它计算的方法有问题,还是反映一种市场情绪呢?

于明明:您观察得非常细致,这两天尾盘都是有一个大幅拉升的,ETF从跌到涨两个点之多,但是看涨期权没有跟上来,至少没有跟得那么快,昨天有一点点的跟进,但是远远没有跟上这个步骤。我们的解释是情绪肯定是一个非常重要的因素,期权投资者认为这种上涨是昙花一现的,是预期在明天开盘的时候又会跌回去的,所以市场的投资者没有去追捧看涨期权,所以看涨期权价格并没有达到一个非常高的水平。

另外不仅是期权市场有这样一个现象,期货市场也是的,你会发现虽然现货市场是大涨的,但是50期货并没有上涨,所以不管是期权市场还是期货市场,大家对这种快速拉升的行情并不是持一个非常乐观态度的,所以你会发现现货拉升,但是看涨期权价格没有抬升,所以我们说看涨期权的隐含波动率非常低,你观察得没有错。

第二个隐含波动率20%左右,这跟我们计算的看涨期权隐含波动率是一致的,昨天看跌期权达到了一百多,也吻合了我们近期水晶球指数都处在比较低的分数,就意味着期权投资者对市场还是偏悲观的。另外一个值得提醒大家注意的是基差的加大,长期负基差也对看涨看跌期权无法收窄产生了一些影响,如果基差不收敛的话,看涨看跌期权隐含波动率很难收敛。

提问者:第二个问题,您刚才提到CPR的时候,我有一个小疑问,为什么不考虑用持仓数据,作为分析成交量的时候考虑。

于明明:其实我们也有考虑持仓量的变化,但两者相关性很高

问题2:期权因子选取相关

提问者:你好,我看到27页你这四个指标,我就想先问一下,你这四个指标是等权重的吗?

于明明:现在是等权的

提问者:我看27页的话,你有一张表,这个相对性的表,第一个指标和第三个指标的话,和隔日收益率的相关性是20%左右,然后另外两个的话差不多是0,是不是第一个和第三个指标预测性比较好,然后第二个和第四个预测性比较差?

于明明:其实也不是的,就是说我们发现不同的市场环境,指标表现也是不一样的。比如VI_Sturcutre指标是从6月份发布的,更早之前由于买卖价差过大,这个指标意义不大。所以它跟其它指标相关性很低是因为数据量太少了,但胜率还是很高,所以我们认为应该把这几个指标都拿进来进行计算。因为我们现在的数据量比较少,才有半年,永远不知道市场未来哪个指标更能发挥作用,考虑到稳定性选用了这四个指标

问题3:期权因子VI_Structure

提问者:你好,我想问一个问题,就是关于VI_Structure,我想问一下有一些虚值看涨期权,它的隐含波动率非常高,这样会不会影响VI_Structure的结果?

于明明:您说的这个情况其实是一直都存在的,因为只有我们这个市场,我觉得不太一样的地方,我们和美国是刚好相反,我们一直是平值期权成交量非常高,虚值期权成交量没有那么高,所以我们计算的时候没有用标普500的算法,是我们自己的算法。VI_Structure是用今天的减昨天的,我只要今天比昨天的更陡峭,我就认为是一个正向指标了。

问题4:期权与期货市场

提问者:你好,对于最近这个市场的波动,因为我们其实也蛮关注除了期权市场,期货市场也蛮关注的,比如说1509的基差不断地扩大,从刚开始的200多点,到300多点,到今天的收盘400多点,这样一个基差不断扩大的情况,对水晶球主要判断因子的具体影响会是什么呢?

于明明:其实这个我们有分析过,现在很多50ETF做市商在4月16日之后已经改用50期货去对冲了,对冲就有对冲成本问题,比如说我卖看跌期权,就要卖股指期权对冲,而股指期货的高贴水会增加对冲成本,这也是为什么看跌期权隐含波动率较高的原因,可见股指期货长期贴水也间接地影响到我们最终的看涨看跌的CPVID的指标

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电话:18616021459,021-20370619
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