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【申万宏源金融】中信证券深度:多层次资本市场建设最受益标的,重申组合首选,上调投资评级至“买入”

大金融研究2018-09-25 11:11:20

报告摘要

投资要点:


我国当前直接融资比例的提升对于多层次资本市场建设的需求更加迫切。参考美国经验,在20世纪70年代之后,金融自由化和产业结构升级使得金融产品不断创新,直接融资需求得到满足,多层次资本市场体系日益完善,而我国在企业、政府和居民降杠杆的大背景下,提高直接融资比例就需要完善的资本市场体系和制度,多层次资本市场建设便是将一级、二级和衍生品市场打通,为提升直接融资比例服务,目前我国多层次资本市场建设除了IPO常态化和新三板市场分成与交易制度改革外,场外衍生品市场的发展也取得一定的进展,主要体现为场外期权业务规模增长。


中信证券是我们认为在我国多层次资本市场建设背景下,机构客户业务先发优势突出,最为受益的标的。多层次资本市场建设将带来券商业务模式转型,机构客户业务将快速发展,中信证券在机构客户业务方面具有先发优势,1)净资产规模行业第一,可以满足产品创设业务储备大量金融资产的需要;2)做市交易和衍生品创设布局较早,公司在FICC业务和Equity业务上处于行业领先地位,大宗商品贸易业务已贡献收入约10%,香港债券做市交易排名中资券商第1,衍生品应用多元化呈现上升的趋势;3)机构客户资源优势突出,在经纪业务、两融业务和集合资管业务方面,机构客户资产占比均在50%左右,领先其他大券商,为产品创设业务的长期发展提供丰富的资源。


中信证券业务结构均衡,业绩优于行业,机构客户业务的发展将进一步提升ROE至12%-16%。中信证券基本面突出,业务结构均衡,各业务条线均排名行业前列,2016年至今业绩均跑赢行业,我们认为未来业绩增长点应着眼于机构客户业务发展,参考高盛的数据,机构客户业务ROA约在1.5%-3.0%之间,若中信证券杠杆倍数提升至6倍,对应的ROE水平可提升至12%-16%。


上调投资评级至“买入”。我们采用相对估值法,从横向来看,中信证券未来在产品创设业务上的发展可以使其对标高盛,参考高盛在2003-2007年机构客户业务推动ROE由15%提升至32%,PB估值范围为1.6倍-2.6倍,中枢为1.95倍,中信证券作为龙头将经历产品创设业务由起步-快速发展-成熟的过程,因此我们认为随着ROE水平的提升,可以给予中信证券2倍的PB估值;从纵向来看,中信证券历史PB估值与ROE水平正相关,当ROE大于10%时,PB估值一般在1.7倍-2.6倍之间波动,根据我们测算未来机构客户业务提升中信证券ROE至12%-16%,因此我们给予公司2倍PB估值,对应目标价为26.29元,较最新收盘价18.34元仍有43%的空间。由于年报前瞻中调整行业假设,因此维持2017年盈利预测,上调2018-2019年盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利润为114.6亿、131.8亿和153.3亿(原预计2018-2019年归母净利润为128.6亿和144.4亿),对应最新收盘价的PE分别为19倍、17倍和15倍。


风险提示:市场快速向下调整,多层次资本市场建设推进放缓。


投资案件

投资评级与估值

上调投资评级至“买入”。我们采用相对估值法,从横向来看,中信证券未来在产品创设业务上的发展可以使其对标高盛,参考高盛在2003-2007年机构客户业务推动ROE由15%提升至32%,PB估值范围为1.6倍-2.6倍,中枢为1.95倍,中信证券作为龙头将经历产品创设业务由起步-快速发展-成熟的过程,因此我们认为随着ROE水平的提升,可以给予中信证券2倍的PB估值;从纵向来看,中信证券历史PB估值与ROE水平正相关,当ROE大于10%时,PB估值一般在1.7倍-2.6倍之间波动,根据我们测算未来机构客户业务提升中信证券ROE至12%-16%,因此我们给予公司2倍PB估值,对应目标价为26.29元,较最新收盘价18.34元仍有43%的空间。由于年报前瞻中调整行业假设,因此维持2017年盈利预测,上调2018-2019年盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利润为114.6亿、131.8亿和153.3亿(原预计2018-2019年归母净利润为128.6亿和144.4亿),对应最新收盘价的PE分别为19倍、17倍和15倍。

关键假设点

参考高盛机构客户业务2000-2016年的收益率,2003-2007年快速发展阶段收益率平均为8%,2008年之后业务进入平稳的状态收益率平均为5%,我们认为中信证券机构客户业务处于起步阶段,随着多层次资本市场建设将逐步进入快速增长阶段,因此假设中短期机构客户业务收益率为8%,所需资金由发行公司债获得,则目前融资成本在5%-5.5%,则机构客户业务ROA在2.5%-3%之间;长期来看,若中信证券机构客户业务发展进入平稳阶段,假设收益率为5%,我们认为长期伴随着市场无风险利率下行,融资成本将有所下降,参考2016年水平,融资成本在3%-3.5%,则机构客户业务的ROA在1.5%-2%之间。

有别于大众的认识

1)市场认为证券公司上涨的逻辑主要是业务创新和股市上涨,而目前两个逻辑都不完善,因此市场认为证券公司投资价值较小。我们认为:(1)虽然证券行业整体的业绩仍与股市涨跌有较高的正相关性,但龙头券商的业务模式在多层次资本市场建设的背景下将逐渐转型,机构客户业务占比将明显提升,那么未来龙头券商的业绩与成交金额和股市涨跌的正相关性将明显减弱;(2)自2016年下半年以来的严监管重在防范风险,并非是抑制改革和创新,我们判断证券行业服务于实体经济的创新是可以持续的方向。

2)目前市场对于机构客户业务产品创设的关注重点集中在场外个股期权上,认为存在监管的压力,进而使得机构客户业务不能很好的开展,而我们认为参考国际的经验,产品创设应用的衍生金融工具以利率和外汇类工具为主,并以对冲风险的需求为主,而权益工具占比较小,因此对于个股期权监管的担忧不会动摇产品创设业务的发展。

股价表现的催化剂

多层次资本市场建设持续推进;商业银行结构化理财和结构化存单需求大幅增加。

核心假设风险

市场快速向下调整,多层次资本市场建设推进放缓。



报告正文

2016年下半年“一行三会”开启金融去杠杆、从严监管的模式,证券公司参与金融系统、实体企业和居民的加杠杆方式主要体现为资管通道业务和信用业务(包括融资融券业务和股票质押回购业务),金融机构对这些业务模式的不规范操作为实体企业和个人都增加了较高的杠杆,且规避监管层的监管,同时积累了大量的风险,因此监管层出台了以资管新规为代表的相关政策来规范业务操作。从长期来看,业务的健康发展是证券公司稳健持续经营的基础,但短期来看,政策出台频繁、监管层对于创新的谨慎态度都使得投资者担心证券公司的业务创新是否就此停滞,而我们认为,监管层限制的并非是创新,而是风险,因此创新一直都在,只是新一轮的创新方向将是如何更好地服务于实体经济,而不再是规避监管和提高杠杆。

1.多层次资本市场建设的迫切需要

参考美国资本市场发展的经验,20世纪70年代布雷顿森林体系的崩溃进一步加深了美国经济滞胀,美国政府为了进行经济复苏,实施了一系列经济和金融的措施。金融方面,主要体现为金融自由化,即利率自由化(废除Q条例)、废除证券公司固定佣金制度、混业经营以及金融产品创新;经济方面,美国政府积极推进产业升级,高科技产业得到了快速发展。在金融自由化和经济结构调整的过程中,高科技企业融资需求大幅增长,同期共同基金和401K养老计划的发展,使得专业投资机构占比快速提升,投资需求旺盛,二者需求对接使得一级市场快速发展,直接融资比例提升,金融产品的不断创新以及利率、汇率自由化下机构风险对冲的需求也快速低推动了衍生品市场的发展,至此美国多层次资本市场建设在金融自由化和产业结构升级的背景下得以逐步完善。

从美国直接融资(增量)占比的数据来看,20世纪80年代产业结构调整以来直接融资占比大幅提升,由不到10%,提高到70%以上,同时衍生品市场快速发展,因此,我们认为一级市场直接融资规模与衍生品市场的发展具有协同效应。

对比我国当前经济发展,多层次资本市场建设需求更加强烈。2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”,即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”,2016年中央经济工作会议继续提出要控制总杠杆率,尤其要将降低企业杠杆作为重中之重,因此要加大股权融资力度,2017年IPO常态化,共上市419家企业,创历史新高。从数据来看,2015年以来企业杠杆率和政府杠杆率已基本企稳并略有下降,居民杠杆率仍在提升,2018年两会召开,监管层也提到要继续降低企业和政府杠杆,居民杠杆也要降低,因此要继续加强股权融资力度,提升直接融资比例。

直接融资比例提升不能简单依靠IPO和再融资发行节奏的加快,需要整个资本市场体系和制度的完善作为基础,包括多层次资本市场建设、退市制度修订、《证券法》修订等均是重要的组成部分,这里我们重点探讨多层次资本市场建设。多层次资本市场包括一级市场、二级市场和衍生品市场,直接融资比例提升的结果表现为一级市场的扩容,二级市场为一级市场发行的证券提供了流通场所以及合理定价的依据,衍生品市场为一级市场发行的证券提供了分散风险的工具,因此二级市场和衍生品市场对一级市场是重要的支撑,直接融资比例的提升需要多层次资本市场建设进一步完善。

现阶段我国多层次资本市场建设除了IPO常态化和新三板市场分成与交易制度改革外,场外衍生品市场的发展也取得一定的进展。2015年下半年以来场外期权规模持续增长,2016年下半年突破3000亿,期权合约以股指期权和黄金期现货合约为主,交易对手主要是商业银行,2017年下半年个股期权大幅增长,合约规模与股指期权接近,交易对手主要是私募基金,截至2017年11月底场外期权名义本金存量规模为2400亿。参考美国场外权益期权与股票总市值的比例,中枢在8%左右,我国目前场外期权与股票总市值的比例约为0.4%,长期来看还有近20倍的增长空间。

2.多层次资本市场建设带来业务模式转型

美国金融自由化和产业升级为证券公司业务模式转型带来契机。1975年美国佣金自由化之后,佣金收入占比逐渐下降,尤其对于综合性投行而言,提供交易通道也不再以主要业务独立存在,而是作为为客户提供交易、投资与产品创设服务时的配套功能,佣金收入占比更是低于行业。投行业务收入相对稳定,投资业务由于存在较大的风险敞口,收入占比也处于收缩的趋势。随着多层次资本市场体系的完善,产品种类丰富,交易规模增长,投行收入结构中以满足客户交易和投资需求为代表的业务占比逐渐增加,而此类业务由于经常需要投行作为客户的交易对手方,所以对于资金的需求很大,综合性大投行往往具有更强的资金实力。

以高盛为例,2000年以来高盛进行了业务部门的调整,为了可比,我们将机构客户业务、本金投资和借贷业务合并,作为重资本业务,此类业务收入占比平均在60%左右,投行业务和资管业务收入占比分别为20%。重资本业务中,以机构客户业务为主,占总收入的比例约为50%。机构客户业务的盈利方式主要有四种:1)在高流动性的市场,为客户执行交易,获得佣金;2)在低流动性的市场,为客户提供做市服务,获取价差和佣金收入;3)利用各类金融工具创设产品,满足客户风险对冲、投资等定制化的需求;4)提供融资融券服务或托管、清算等主经纪商服务。

高盛机构客户业务根据标的类别的不同主要分为FICC业务和Equity业务,2010年之前高盛FICC业务收入明显高于Equity业务,2011年之后FICC业务收入有所下降,Equity业务收入维持稳定。从金融工具的配置来看,2011年之后权益类金融工具占比也显著提升。

2003-2007年高盛ROE水平大幅提升,由11%提高到32%,主要原因便是机构客户业务收入大幅增长。

3.中信证券机构客户业务具有的先发优势

机构客户业务的核心是满足机构客户需求,提供交易和产品创设服务,中信证券作为行业龙头具有资金、衍生品交易布局以及机构客户资源等三方面的先发优势。

3.1 中信证券强大的资金实力是机构客户业务的基础

参考美国投行的经验,交易与产品创设需要保证大量的金融资产作为储备,2010-2016年高盛机构客户业务占用杠杆倍数在4倍左右,若考虑为客户融资融券占用的资产,则整个重资本业务占用杠杆倍数更高,因此高盛整个杠杆倍数可以维持在10倍左右。从机构客户业务占用资产规模来看,近几年高盛占用资产规模有所下滑,2016年底规模仍在3000亿美元以上,因此机构客户业务对资金的需求要以投行资本金实力为基础。

根据2017年三季报和中报公布的上市券商的归母净资产和净资本规模,中信证券的归母净资产为1470亿和788亿,分别排名第一和第二,处于行业领先地位;2017年三季末中信证券杠杆倍数为3.54倍,基本处于大券商的平均水平,若按照证券公司杠杆倍数6倍的上限来计算,中信证券加杠杆的空间约为2.5倍,静态测算可增加的资金规模为3675亿。目前中信证券A股和H股再融资通道畅通,合适时机可随时补充资本金。

3.2做市交易及衍生品创设具有先发优势

中信证券利率、外汇、权益和商品及其衍生品做市交易类业务牌照较为齐全,包括银行间债券市场做市商、交易所固定收益平台做市商、银行间利率互换、上证50ETF期权合约品种主做市商、新三板做市商、场外期权业务和黄金等贵金属交易等资格,外汇交易业务主要由昆仑国际金融集团开展。

在大宗商品交易方面,2017年上半年中信证券继续扩大金属、贵金属交易规模,在上海清算所开展航运指数、动力煤、铁矿石及铜溢价、铜全价等场外掉期交易,并在场外大宗商品做市交易量排名第一。与此同时,中信证券积极开展境内外商品场外期权业务和碳排放权交易业务。大宗商品交易收入体现在其他业务收入中,自2015年以来体现明显的增长,2015-2016年分别达到33.9亿和42.3亿,收入占比分别为6.1%和11.1%。

在债券交易方面,中信证券在香港市场人民币债券做市业务排名前三,在美元债市场上占据中资券商首位。

在衍生工具方面,中信证券对利率、外汇、权益、信用和商品等衍生工具的应用呈现增长的趋势。2017年1-11月中信证券场外权益期权新增合约名义金额为990亿,市场份额为22%,领先行业。

3.3机构客户占比领先行业

机构客户资源是证券公司从事交易类业务的重要因素,中信证券的机构客户占比在上市券商中遥遥领先,因此我们认为中信证券在机构客户交易类业务的发展将会更快。我们可以从几个维度来观察上市券商客户结构,一是代理买卖证券款个人客户和机构客户资产的占比,二是融出资金个人客户和机构客户资产占比,三是集合资管业务个人客户和机构客户资产占比。

从代理买卖证券款来看,2014年-2017年中,中信证券机构客户资产占比在50%左右,前十大券商中其他大券商的代理买卖证券款中结构客户占比约为20%,中信证券遥遥领先;从两融业务的融出资金来看,中信证券机构客户占比在40%-50%,而其他大券商融出资金中机构客户占比约为10%。由于经纪业务和两融业务是国内证券公司传统的个人客户占比较高的业务,在这两类业务上,中信证券的机构客户规模占比均已达到较高水平,可以侧面体现公司整体机构客户占比较高。

券商资管业务中定向资管业务的客户以银行为主,因此机构客户占比很高,而集合资管业务中个人客户占比相对较高,近两年才呈现下降趋势,中信证券机构客户受托资产占比明显高于其他大券商,并且持续呈现上升趋势,目前机构客户资产占比达到80%以上,个人客户占比不到20%,而其他大券商近两年机构客户资产占比提升至50%-60%,但仍低于中信证券。

4. 机构客户业务提高中信证券盈利能力

4.1中信证券业务结构均衡

从2017年三季报来看,中信证券业务结构均衡,经纪业务、投行业务、资管业务、利息净收入、自营业务和其他业务收入的占比分别为22%、11%、14%、7%、24%和23%,结构优于行业和小券商,2017年行业和小券商营业收入中自营业务投资收益的贡献分别高达31%和39%,因此证券市场的表现对于行业和小券商的影响较大,而中信证券并不依赖于某一项业务,经纪业务和自营业务收入贡献都低于行业和小券商,其他业务收入占比较高,主要是大宗商品贸易收入,属于FICC业务,收入的增长取决于商品贸易需求,不取决于证券市场的波动,因此中信证券业绩表现与证券市场波动和成交金额的挂钩程度小于行业和小券商,在市场震荡向上的环境下,业绩表现有望持续跑赢行业。

4.2中信证券各项业务均领先行业

经纪业务

中信证券股基交易额市场排名稳居前列,其中2014-2016年排名行业第2,2017年股基交易市场份额为5.60%,排名第3,整体来看近几年中信证券股基交易市场份额维持在6%左右,较为平稳。

2017年上半年中信证券整体佣金率为0.054%,母公司佣金率为0.033%,略低于行业平均水平0.034%,下降幅度小于行业,这与公司不主动参与佣金率价格战,并且机构客户资源丰富有关,公司整体佣金率显著大于母公司佣金率,也说明公司海外业务贡献较大,且价格更高,我们认为公司在机构客户以及海外业务上的优势,有助于公司整体佣金持续保持在较高水平,能够领先行业。

投行业务

中信证券投行业务稳居行业前列,尤其是债券承销业务。2017年公司IPO承销规模为206亿,市场份额高达9.4%,继2012年之后重回行业第一;股权再融资方面,2014-2016年公司均排名行业第1,2017年公司股权再融资市场份额为9.1%,排名行业第4;公司债券承销业务优势更加突出,连续多年排名行业第1,仅2016年下降至行业第3,2017年公司债券承销规模为5350亿,市场份额高达11%,在行业债券承销规模同比下降的情况下,公司实现逆市增长,排名也重回行业第1。

资管业务

截止2017年二季末,中信证券资产管理规模高达1.87万亿,市场占比为10.36%,稳居行业第1。根据基金业协会数据,2016-2017年公司月均主动管理规模分别为5270亿和6231亿,增速为18.2%,以委外业务为主,占资管总规模的比重为35.6%和38.5%,预计随着主动管理业务持续增长和通道业务规模的下降,主动管理业务占比将进一步提升。

融资融券业务

中信证券两融业务余额持续保持行业第一,近两年公司两融余额波动幅度较小,市场份额基本维持在7%左右,两融客户中机构占比较高,我们认为这是公司两融业务保持领先优势的主要原因,未来随着机构投资者占比提升,预计公司两融市场份额仍将保持优势。

4.3机构客户业务提升ROE至12%-16%

我们认为2018年中信证券机构客户业务的突破口可能在商品银行结构化存款和结构化理财上,二者主要挂钩黄金和股指,在资管新规下,商业银行结构化产品的规模快速增长可能为机构客户业务带来更多新增需求。长期来看,根据美国发达衍生品市场的经验,利率衍生品和外汇衍生品规模均远远大于商品和权益衍生品,中信证券产品创设涉及的场外衍生品种类未来也会更加全面,利率和外汇类产品创设需求是未来重要的发展方向,参考高盛机构客户业务2000-2016年的收益率,2003-2007年快速发展阶段收益率平均为8%,2008年之后业务进入平稳的状态收益率平均为5%,我们认为中信证券机构客户业务处于起步阶段,随着多层次资本市场建设将逐步进入快速增长阶段,因此假设中短期机构客户业务收益率为8%,所需资金由发行公司债获得,则目前融资成本在5%-5.5%,则机构客户业务ROA在2.5%-3%之间;长期来看,若中信证券机构客户业务发展进入平稳阶段,假设收益率为5%,我们认为长期伴随着市场无风险利率下行,融资成本将有所下降,参考2016年水平,融资成本在3%-3.5%,则机构客户业务的ROA在1.5%-2%之间。目前中信证券杠杆倍数约为3.5倍,对应的ROE水平约为8%,若证券公司杠杆倍数提升至6倍,预计业务快速增长阶段ROE可以达到16%,进入平稳状态ROE可以达到12%。 


5. 估值:给予中信证券2018年2倍PB估值

我们采用相对估值法对中信证券进行估值,从横向来看,我们认为中信证券未来在机构客户业务上的发展可以使其对标高盛,参考高盛在2003-2007年机构客户业务推动ROE由15%提升至32%,PB估值范围为1.6倍-2.6倍,中枢为1.95倍,中信证券作为龙头将经历机构客户业务由起步-快速发展-成熟的过程,目前已经处于起步阶段,FICC和Equity的布局均领先行业,因此我们认为随着ROE水平的提升,可以给予中信证券2倍的PB估值;从纵向来看,中信证券历史PB估值与ROE水平正相关,当ROE大于10%时,PB估值一般在1.7倍-2.6倍之间波动,根据我们测算未来机构客户业务提升中信证券ROE至12%-16%,因此我们给予公司2倍PB估值,对应目标价为26.29元,较最新收盘价18.34元仍有43%的空间,上调投资评级至“买入”。 由于年报前瞻中调整行业假设,因此维持2017年盈利预测,上调2018-2019年盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利润为114.6亿、131.8亿和153.3亿(原预计2018-2019年归母净利润为128.6亿和144.4亿),对应最新收盘价的PE分别为19倍、17倍和15倍。

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