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【中信建投证券】每日精华推荐(2018.04.09)

中信建投证券无锡营业部2019-06-19 00:18:20

目录

1.【医药】天士力(600535):引入国际巨头产品,糖尿病领域新晋有力竞争者

2.【医药】仿制药产业沐春风,开启强国之路

3.【医药】全球医药创新3月月报:放眼全球,映射创新

4.【银行】厘清业务关系,防范化解地方政府债务风险——财政部23号文简评

5.【中小】爱奇艺——内容爆发,未来可期

6.【宏观】《广场协议》与美日贸易摩擦 ——被误读的历史和对我们的启示


1医药】天士力(600535):引入国际巨头产品,糖尿病领域新晋有力竞争者

贺菊颖,S1440517050001 (发布日期:2018.04.04

 

事件

 

公司与礼来签署许可协议引进GPR40选择性激动剂药物

 

42日晚间,公司发布公告,全资子公司天士力帝益药业于近日与美国礼来公司签署了一款GPR40选择性激动剂(简称“LY-2922470”)的《许可协议》。礼来将该药物的相关技术、专利权有偿许可给天士力。天士力获得该药物在大中华区的独家临床开发、生产和商业化权益。

 

简评

 

化药平台引入1.1类创新药,糖尿病布局再下一城

 

LY-2922470是跨国公司礼来研发的1.1类创新药,是全新靶点GPR40选择性激动剂,用于治疗二型糖尿病的口服用药,目前已完成临床概念性验证研究与Ⅰ期临床试验,包括单剂量给药及患者重复剂量给药试验。

 

作为现阶段GPR40激动剂靶点的全球first in class药物,LY-2922470拥有全新的化学结构。该药动物试验和Ⅰ期临床结果显示出优异的安全性和耐受性,同时,血糖降低水平具有剂量依赖性。该药品后续将在中国开展Ⅱ、Ⅲ临床研究。

 

此款创新药物的引进,不仅丰富了公司消化代谢领域的在研产品管线布局,而且与礼来公司形成战略合作关系,推动天士力研发体系与国际领先的药物开发技术平台接轨,进一步提升公司创新研发能力。

 

独特双作用机制优势明显

 

LY-2922470拥有双重作用机制:1)调节胰岛素分泌具有葡萄糖依赖性,即血糖上升,才促进胰岛素释放,相比传统促胰岛素分泌剂,本品引发低血糖的风险更低;2)在促进胰岛素分泌、保护胰岛细胞的同时,还能激活GLP-1通路,促进GLP-1分泌,抑制胰高血糖分泌,通过中枢性的食欲抑制来减少进食量,避免引发增重的风险。亚洲人因高淀粉饮食容易带来餐后血糖升高,相对短效促泌剂,LY-2922470拥有血糖依赖性,只有当血糖上升才能够促进胰岛素的释放,因此更为适合亚洲人群使用,同时降低了引发低血糖的风险。

 

研发进度位于第一梯队,多种用药方式拓展市场空间

 

近年来GPR40作为非常有潜力的治疗2型糖尿病的靶点进入制药产业的视野,先后引起多家公司的兴趣。从国际范围来看,GPR40激动剂临床试验尚在早期阶段,多数处于Ⅰ期临床研究阶段。目前公司LY-2922470已完成Ⅰ期临床试验,且显示出优异的安全性和耐受性,我们估计未来将很快在中国开展下一阶段研究,研发进度位于第一梯队。

 

目前治疗糖尿病普遍采用联合用药方式,用以满足糖尿病患者平稳血糖、减少并发症与副作用发生的多种诉求。LY-2922470作为潜在的全球首个口服的新型GPR40激动剂,既可以单独用药,也可与大部分已经上市的降糖药联合使用,为糖尿病患者提供更具优势的个性化治疗手段,进一步扩展了市场空间。

 

糖尿病管线趋于完善,线上销售模式全国复制可期

 

公司通过“四位一体”的创新研发方式,聚焦糖尿病以及并发症领域的治疗,在肠道、胰腺、肝脏、肌肉脂肪等各个器官组织不断加强创新产品布局,目前管线趋于完善。本次引进LY-2922470,使得公司口服降糖领域产品线得到进一步丰富,在化药、生物药、中药三方面实现全面布局。此外,公司与礼来在此次合作的基础上,还形成战略合作伙伴关系,双方将在研发、技术与项目等多方面开展更深更广的交流,挖掘更多合作机会,助力公司成为糖尿病领域新晋的有力竞争者。

 

2013年起,公司依托电商平台、物流中心、天士力大药房等资源建立了“糖尿病门诊特殊病患者用药服务”创新业务模式,能够帮助患者减少去医院次数、节省患者费用,使得患者在家享受医保及送药上门等服务,有效解决了患者的痛点。截至2017年末,公司糖尿病慢病管理平台累计征集患者近10万人,2017年实现销售额3.45亿元,同比2016年增长53%,销售额三年同比实现10倍增长。同时实现了医院药占比的降低,也为天津市医保节省了千万级的支出。为提升平台的运营效率和服务质量,公司又从药品配送、增值服务、大数据系统引入等多维度进行了迭代升级。公司糖尿病慢病管理平台为国家人社部在中国唯一指定试点项目,得益于糖尿病慢病管理平台在天津地区的成功落地,公司正积极推进该模式在多个省份的复制,未来将成为公司业绩新的增长点。另外,随着公司管线中产品在未来的成功推出,将借助公司快速发展的线上销售模式推向市场,推动公司在糖尿病治疗领域的快速发展。

 

盈利预测与投资评级

 

我们认为:1)近期,公司实际控制人增持,彰显未来发展信心;2)随着公司渠道调整影响解除,部分品种将恢复增长,看好复方丹参滴丸价格调整带来的长效影响和普佑克在未来几年的放量增长拉动医药工业板块稳健增长;3)创新研发管线已现规模,中药化学药生物药协同发展,受益于国内创新政策环境逐步向好,有望加速新药上市速度;4)上海天士力赴港上市既有望为后续生物药创新药研发提供强大的融资保障,又可以实现生物创新药单独估值,进一步提升公司在创新药领域的价值。;5)营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路,解除对公司资本依赖,并购整合能力进一步加强,强者更强。预计公司20182020年实现营业收入分别为190.28亿元、226.28亿元和268.56亿元,归母净利润分别为16.28亿元、19.67亿元和23.99亿元,折合EPS分别为1.51/股、1.82/股和2.22/股,维持买入评级。

 

风险分析:LY-2922470新药研发失败风险。

2【医药】仿制药产业沐春风,开启强国之路

贺菊颖,S1440517050001 (发布日期:2018.04.04

 

事件:

 

国办出台《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》

 

43日晚,国务院办公厅出台《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》,针对仿制药研发、质量疗效、支持政策三大方面提出十五条重大意见。

 

简评

 

产业指导性文件出台,开启仿制药强国之路

 

我们认为:1)本次《意见》由国务院办公厅出台,并在仿制药质量和疗效方面对国家药品监督管理局、国家卫生健康委员会、科学技术部、工业和信息化部、国家医疗保障局等部门提出要求,说明国家加大力度对仿制药产业转型升级的态度十分明确,随着后续配套细则的落地我国将开启仿制药强国之路;2)本次《意见》针对仿制药产业链各个环节均提出要求。在下游的原辅料包材方面,要求提高质量、淘汰落后产能,利好辅料行业,建议关注国内辅料龙头山河药辅;在研发方面,进一步释放一致性评价资源,利好CRO行业,建议关注CRO龙头药明康德、泰格医药;针对仿制药品种,一方面,仿评工作将进一步加快,并且势头有望蔓延至全部存量仿制药,另一方面,以需求为导向,符合条件的药品纳入鼓励仿制药品目录,并给予优先审评审批,利好拥有优质仿制药品种企业,建议关注A股华海药业、信立泰、乐普医疗、上海医药、恒瑞医药等,H股石药集团和东阳光药等;在支持政策方面,首先在药品采购、医保支付、医疗机构使用方面给予鼓励和支持,其次明确了已经提出多年单未明确的药品专利实施强制许可路径,最后针对仿制药企业给出税收优惠,并推进药品价格改革形成市场定价机制,不仅充分保障通过仿评品种的利益并且进一步提升了企业开展仿评工作的原动力,有望使整个仿制药一致性评价工作进程全面提速。

 

形成鼓励目录,解决技术难题,促进仿制药研发

 

在促进仿制药研发方面:1)《意见》提出制定鼓励仿制的药品目录,重点指出以需求为导向,鼓励仿制临床必需、疗效确切、供应短缺的药品,鼓励仿制重大传染病防治和罕见病治疗所需药品、处置突发公共卫生事件所需药品、儿童使用药品以及专利到期前一年尚没有提出注册申请的药品。我们认为,未来能够满足临床需求的品种有望被纳入目录,并享受优先审评审批的鼓励政策,缩短申报时间,加快上市进度;2)目前仿制药的技术难题是很多企业开展仿评的限速因素,《意见》指出不仅在国家相关科技计划中给予支持,同时还将建立企业主导,医院、科研机构、高等院校参与的技术攻关联盟,以及引进国际技术进行吸收提高。我们认为,国家在三个维度进行全方面协助企业解决仿评过程中面临的技术难题,有望破除仿评限速步骤,加速整个仿评进程。

 

提升仿制药质量和疗效,五部门携手加快一致性评价进程

 

在加快推进仿制药质量和疗效一致性评价工作进程方面:1)首先提出国家药品监督管理局、国家卫生健康委员会、科学技术部、工业和信息化部、国家医疗保障局五大部门合作细化落实鼓励企业开展仿评的政策措施,一举将加快推进一致性评价工作上升到足够高的维度;2)短时间之内BE试验需求井喷,使得临床试验资源成为仿评工作进程的限速因素。在具体措施方面,本次《意见》一方面要求进一步释放仿制药一致性评价资源,支持具备条件的医疗机构、高等院校、科研机构和社会办检验检测机构参与一致性评价工作,另一方面要求采取有效措施,提高医疗机构和医务人员开展临床试验的积极性。我们认为,进一步释放仿制药一致性评价资源有望解决临床试验资源不足的问题,但同时也提出了要严格审评审批标准,仿制药按与原研药质量和疗效一致的原则受理和审评审批,意味着虽然临床试验资源进一步放开,但是审评审批标准不会降低。

 

在提高要用原辅料和包装材料质量方面,本次《意见》明确提出:1)组织开展药用原辅料和包装材料质量标准制修订工作;2)淘汰落后技术和产能,改变部分药用原辅料和包装材料依赖进口的局面,满足制剂质量需求。我们认为,对落后产能的淘汰和改变部分要用原辅料和包材依赖进口的局面这两项举措将使得短期之内制剂企业对优质国产原辅料及包材的需求井喷,极大程度利好国内优质辅料企业。

 

多角度完善支持政策,保障通过仿评企业利益,全面加速仿评工作进程

 

本次《意见》从多个角度对完善支持政策提出要求:

 

1)及时纳入采购目录:首先要求药品集中采购机构要按药品通用名编制采购目录,针对已在目录中的品种要及时启动采购程序,对于后期批准上市的品种自上市之日起要积极将其纳入采购目录,另外针对国家实施专利强制许可的药品,无条件纳入各地药品采购目录。我们认为,采购是实现通过仿评品种实现进口替代的第一道关口,按此前政策要求当同一品种通过仿评的生产企业达到3家及以上的,采购时不再选用未通过品种,呢么本次采购目录的公布将明确未来一个品种中可以与原研企业进行替代的品种数量,明确竞争者数量。

 

此外,随着整个一致性评价工作进程的推进及前两批通过仿评品种的公布,国内多省份相继出台鼓励政策,对通过仿制药质量和疗效一致性评价的品种在产品标注、医保支付、优先采购、政府补贴等多个方面给予支持。四川、陕西、湖北、广西、山东等省份将通过评价的仿制药与原研药列入同一质量层次,上海以带量采购的方式采购原研、参比制剂或通过一致性评价的品种。上海市作为医药重点区域,直接出台通过一致性评价品种挂网采购细则有望继续发挥示范效应,带动其余地区出台同类细则支持一致性评价工作落地,增厚通过一致性评价企业业绩。

 

2)促进仿制药替代使用:1)将与原研药质量和疗效一致的仿制药纳入与原研药可相互替代药品目录;2)严格落实按药品通用名开具处方的要求;3)落实处方点评制度,加强医疗机构药品合理使用情况考核,对不合理用药的处方医生进行公示。我们认为,以上举措是落实仿制药进口替代的细节所在,也是仿制药发达国家的一贯做法,现阶段我国在通用名开具处方及处方点评上面仍需改善,本次指导性文件中明确提出此类要求有望未来保障已通过仿评品种在医疗机构中的使用。

 

3)发挥基本医疗保险的激励作用:加快制定医保药品支付标准,与原研药质量和疗效一致的仿制药、原研药按相同标准支付。我们认为:1)具体的仿制药与原研药相同支付标准有望进一步确认;2)医保是医药市场最大的买单方,其作用及影响力不言而喻,在国务院改革中单独设立医保局已经充分说明国家对医保在未来医改大工程中的重视,因此针对这一仿制药与原研药的相同支付标准大概率会给予仿制药以倾斜,否则无法达到鼓励医疗机构使用仿制药以及医保控费的目的。

 

4)落实税收优惠政策和价格政策:1)仿制药企业经认定为高新技术企业的,减按15%的税率征收企业所得税。我们认为,目前大多数仿制药企业基本已经被认定为高新技术企业,税率已经实现15%,未来变化不大;2)持续推进药品价格改革,完善主要由市场形成药品价格的机制,做好与药品采购、医保支付等改革政策的衔接。坚持药品分类采购,突出药品临床价值,充分考虑药品成本,形成有升有降、科学合理的采购价格,调动企业提高药品质量的积极性。我们认为,目前招标环节“上下联动、左右互通”带来的降价压力是客观存在的,但是短期之内,通过仿评的品种价格有望得到维持或有小幅上浮,具体情况有待进一步观察。

 

风险分析

 

仿制药一致性评价进度低于预期;医保支付标准低于预期;仿制药招标价格低于预期;省份招标落地低于预期。

3【医药】全球医药创新3月月报:放眼全球,映射创新

贺菊颖,S1440517050001 (发布日期:2018.04.04

 

全球主要医药指数:A股医药白马股估值享有一定的成长性溢价

 

20183月,全球大部分地区医药指数跑赢大盘。2018年年初至今,在纳入比较的9个全球主要医药指数中,4个保持上涨。20183月份有8个指数跑赢大盘,标普500医药指数、英国富时350医药指数、东交所综指医药指数、恒生中国内地医疗保健指数及中国A股医药指数在大盘下跌情况下逆势上涨,台湾加权医药指数上涨幅度超出大盘涨幅,纳斯达克医药生物指数、彭博500医药指数虽下跌但跑赢大盘,德国医药指数跑输大盘。

 

横向看全球主要医药上市公司的估值:随着各医药巨头不断推出重磅产品,在创新等因素的驱动下,均在其未来三年净利润复合增速的基础上享有一定溢价,A股医药白马股也享有一定的成长性溢价。

 

海外公司2017年报总结:药企业绩增速减缓,新兴领域表现突出

 

我们总结了全球主要上市公司2017年度的经营状况。整体来看,创新型药企的业绩增速有所分化,整体发展的势头有所减缓,平均来看跨国药企全球营收增长率基本告别了两位数增长时代。不少药企受到美国税改政策的影响利润相比2016年有大幅下滑。此外,部分药企由于专利到期,一些重要品种的销售额受到仿制药的冲击,药品市场竞争趋于激烈。保健品公司业绩表现低迷,医药流通和医疗服务行业也表现平平,而新兴领域如精准医疗、基因检测、手术机器人等业绩表现较好,相关企业发展势头迅猛。

 

全球新药和医疗器械获批情况稳定

 

20182-3月,美国FDA共批准5个上市新药,涉及肿瘤、艾滋病及罕见病等治疗领域,其中不乏抗艾滋病药物Biktarvy这样的重磅药物。欧洲分别有5个新药、2个生物仿制药、2个仿制药和1个知情同意申请获得EMA正面评价,涉及糖尿病、白血病和流感等领域。医疗器械方面,美国FDA在此期间批准了4款医疗器械。

 

风险提示

 

多个新药审批进展慢于预期带来普遍对创新类药企估值的压力;全球经济放缓给各国政府的卫生费用投入带来一定压力。


4银行】厘清业务关系,防范化解地方政府债务风险——财政部23号文简评

杨荣,S1440511080003 (发布日期:2018.04.04

 

事件

 

近日,财政部刊发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔201823)(下文简称23号文)

 

简评

 

1、背景

 

201443号文公布后,银行通过购买地方政府债券的方式来为地方政府融资,银行不再向平台类公司发放平台类贷款,地方政府债务风险在下降。但是在银政关系不明确情况下,地方政府债务风险依然存在。比如:银行借助理财业务变相通过非标资产向平台公司提供贷款,在PPP项目融资中,变现向地方政府提供债务融资,地方政府再以此债务资金参与PPP项目,还有在产业基金的融资方式中,也存在“明股实债”的方式等。这些债务风险在提高地方政府债务风险,也在增加银行体系的潜在的信用风险。财政部23号文,正式开始规制这类风险。

 

2、履行股东职责

 

财政部和各地财政局是大部分上市银行的大股东或主要股东,23号文,财政部门从股东的层面对金融机构向国企和地方政府的融资和融资中介行为作出规定和要求。监管规制的机构和业务类型非常全面。从被监管机构层面,除了商业银行之外,也包括其他金融机构,券商、信托、政策性银行等;从监管的内容来看,不仅包括融资行为,贷款、购买债券、理财资管业务、而且也包括融资中介业务,地方政府债券承销等,同时也包括新兴的业务类型,PPP、投资基金、承诺和担保业务类型。

 

323号文重点在于:

 

践行和贯侧市场化运营原则,搭建金融机构和地方政府和国有企业的良性健康业务关系,有效防范和化解地方政府债务风险。金融机构在给国企和地方政府提供金融服务时,需要一视同仁,按照商业化原则展开业务,从而理顺金融机构和地方政府的关系,防止未来可能滋生的信用风险和连带业务风险。

 

423号文重点意图也在降低地方政府杠杆率,降低地方政府债务风险。

 

2016年,我国借助杠杆转移的方式来加快企业去杠杠,即提高居民和政府杠杠来降低企业杠杠。从2016年以来,居民杠杆率和政府杠杆率在回升。政府债务中,地方政府债务占比达2/3,如果把地方政府融资平台的债务计入政府杠杠,政府债务/GDP达到65%,当前地方政府债务规模达到22.2万亿左右,而且没有将地方融资平台的债务全部统计进去。另外,截至2017年年底,地方政府债券的规模达到14.74万亿,较16年增加4.1亿。地方政府债务规模需要控制,避免地方政府债务风险变现的传导到金融机构。

 

523号文,厘清了金融机构同国有企业和地方政府合作的方式。

 

未来金融企业与地方政府合作的四条底线:

 

1)除购买地方政府债券外,不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资;

 

2)不得违规新增地方政府融资平台公司贷款;

 

3)不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任;

 

4)不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作(PPP)项目资本金。

 

6、各项业务上的规制

 

其一、融资业务,需要实现现金流的全覆盖,禁止要求或者接受地方政府的担保和承诺,禁止向地方政府的应付(收)账款协议提供融资;

 

其二、投资基金业务。不得诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排,不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台;

 

其三、资产管理业务。强化期限匹配,不得从事资金池产品业务,不得以地方政府承诺回购作为营销手段;

 

其四、金融中介业务。债券承销业务时,评估举债主体财务能力和还款来源,不得披露存在政府信用支持的信息,地方政府仅以出资额承担有限责任;

 

其五、PPP,信息披露不全的PPP项目不提供融资。

 

7、审慎经营上的要求

 

其一、信贷业务上,银行的监管成本如实反映。按照“实质重于形式”的原则,充足提取资产减值准备,严格计算占用资本,不得以有无政府背景作为资产风险的判断标准;

 

其二、稳妥有序化解存量债务风险,国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷,防范存量债务资金链断裂风险,避免形成“处置风险的风险”;

 

其三、金融机构违背23号文的要求,如受到处罚,对该金融企业下调评价等级。

 

8、对银行业务的影响

 

其一、银行理财非标规模和占比将持续下降。非标资产中部分就是投向平台类贷款,按照23号文,将严格限制此类业务。今年,金融去杠杠主要在资产端,重点在控制非标资产的增长,23号文是继规范银信合作、规范委托贷款业务限制非标资产增长的又一个政策性规制文件;

 

其二、表内非标的规模也将降低。文件中规定,禁止向地方政府的应收(付)款项协议提供融资。

 

其三、PPP融资规模将下降,降低银行低收益资产的配置。只有信息披露全面的PPP项目才能得到银行的融资支持;

 

其四、向地方政府提供的各种类型的融资规模将降低,这部分信贷资源将流向更多高收益资产,对银行而言,将提高收益,降低风险;

 

其五、对资本和拨备的消耗不会被动的增加;

 

其六、地方政府债务风险实际上是银行隐性的信用风险,随着地方政府债务风险的下降,银行和国有企业与地方政府金融服务关系厘清,风险承担主体和风险类型减少,银行承担风险降低。

 

9、投资建议:

 

23号文,规范了银行和国有企业同地方政府的业务往来关系,而且未来银行同此类机构的业务往来将按照商业化市场化原则展开,降低地方政府债务风险,而地方政府债务风险的妥善化解和处置,降低银行体系隐性风险,中长期提升估值。

 

我们认为:年报季验证行业基本面向上,但是政策面有待确定性增强。行业基本面向上的逻辑始终成立,ROE回升,中长期上涨逻辑成立,但是短期内政策面有待逐步清晰:

 

其一、中美贸易战存在不确定。短期内,中美贸易战依然没有了结,借助出口影响经济增长,从而影响资产质量,左右银行股估值的路径依然存在,市场仍需持续关注和跟踪。

 

其二、增值税减税政策落地,部分抵消中美贸易战可能的影响。增值税减税预计减少企业4000亿左右的税负,不仅税率下调,而且征税的收入起点也在上调,前者是普惠性质的,后者是针对中小微企业的,税收政策体现了对小微企业重点扶持。

 

其三、大资管监管新规已经通过国务院会议,但仍需要等待大资管监管新规正式公布。如果其符合预期,对银行股就靴子落地,如果超市场预期,即监管政策更加严厉,那银行股仍将调整。

 

2季度,我们对银行板块的观点是:谨慎,因为行业面风险点相对较多。2季度风险点主要是:政策风险、流动性风险、不对称加息风险、贸易战持续发酵带来的负面冲击。

 

中长期重点推荐:招商、宁波、南京、光大,农行,工行。银行次新股中重点推荐:上海银行。

5【中小】爱奇艺——内容爆发,未来可期

陈萌,S1440515080001 (发布日期:2018.04.04

 

爱奇艺:内容爆发,未来可期

 

爱奇艺是一家领先的在线娱乐服务提供商,专注于打造包含在线视频、电商、游戏、电影票等业务在内的视频商业生态。公司的主营业务包括会员服务、网络广告服务以及内容分发。北京时间2018329日,爱奇艺于美国纳斯达克上市(股票代码IQ),发行首日收盘价报15.55美元。

 

看点一:内容端“军备竞赛”,爱奇艺或将脱颖而出

 

互联网时代,内容为王。在线视频使人们观看视频不再需要受到时间与空间的限制,内容的重要性因此而突显。在线视频行业的竞争也主要围绕着内容进行展开。公司在20152017年期间,内容端的投资由36.94亿元上升至126.17亿元,年复合增长率达到84.8%。由于在内容端的大量投资,2017年爱奇艺平台的内容在行业领先,网络独播剧数量占全网54.2%。未来,公司将运用所募集资金进一步的投入到内容端,有望确立并巩固在内容端的优势。

 

看点二:会员收入将成为公司营收新增长点

 

20152017年期间,公司会员收入占总收入的比例由18.7%上升至37.6%,会员服务业务的重要性逐渐显现。在线视频行业会员服务的市场规模近几年不断增长,预计2020年会员服务的市场规模将达到563亿元。同一期间,在线视频平台用户的付费率不断提升,预计2022年达到40.0%。会员收入增长将推动公司在未来快速发展。

 

看点三:盈利能力有所好转,期待实现扭亏为盈

 

近三年公司由于处于成长阶段,一直持续亏损。为了支持用户数量的快速增加,公司在内容与带宽上投入了大量资金,造成毛利润一直为负。然而近几年由于技术的发展,带宽的利用率提升,促使带宽成本与营业收入的比值下降,导致公司毛利率上升,2017年毛利率已接近于0%,同期净利率也由−48.4%上升到−21.5%。随着未来行业龙头地位进一步确立并继续享受技术发展带来的红利,公司有望实现扭亏为盈。

 

风险提示:在线视频行业发展不及预期;内容成本上升;会员付费倾向不及预期等。


6【宏观】《广场协议》与美日贸易摩擦 ——被误读的历史和对我们的启示

黄文涛,S1440510120015 (发布日期:2018.04.04

 

在美国公布对华301调查报告后,人民币汇率便引起了越来越多的关注。从理论上看,如果贸易战升级,导致中国的出口竞争力下降,可能使得国内经济面临的风险上升,实际上需要人民币汇率贬值以使经济重归均衡。这一逻辑也体现在了墨西哥比索在特朗普当选后的走弱上。但上周人民币汇率的升值却让人联想到了1985年美日贸易摩擦激化下的《广场协议》。但事实上,市场对于广场协议的认识存在一定的误区。

 

由于在1980-1982年沃尔克执掌下的美联储推行的紧缩性货币政策,加上1981-1984年美国政府扩张性的财政政策给长端利率带来的抬升压力,美元汇率在里根政府的第一任期内出现了大幅升值。但是当时的美国政府对于强势美元实际上一直采取“善意忽略”的态度,里根曾多次表示强势美元就是强大美国的象征。强势美元有利于抑制通胀,并巩固美元在70年代受损的储备货币地位,但却削弱了美国的国际竞争力,导致贸易逆差扩大,也引起了保护主义思潮在国会的膨胀。而贸易逆差最大的日本面临的压力首当其冲。日本曾经希望通过日元升值来减轻对日贸易制裁的压力,但又担心其与强势美元的政策相悖。但在国会的压力下,里根政府在第二任期对于美元的态度也发生了变化,与日本一拍即合,因此有了后来的《广场协议》。日本意愿10%-20%的升值幅度甚至超出了会议的共识,因此不存在日本被美国强迫升值的故事。

 

1985年美元本身就处在强势周期的末期,而G5联合干预汇率后,日元的升值很快失控,日本政策很快转向,被迫在19865次降息,并采取大量措施干预汇率,但仍然难阻升值的步伐。美元兑日元在仅仅1年的时间内,便从广场协议前的1:240升值至1:150,日本以在国内采取宽松政策换取美国对于维持汇率稳定的支持,于是有了19872G7维持美元汇率稳定的《卢浮宫协议》。但随后几年,日元始终维持强势,而美国政府对于日本的贸易调查仍然有增无减,日本被迫扩大开放国内市场,并采取结构性改革措施,试图通过刺激内需来缩窄美日贸易逆差,日本对于美国的进口大幅增加,但这也埋下了泡沫经济的种子。

 

而目前中美贸易争端的背景与美日贸易摩擦有很多相似之处。但我国的政治自主性远强于当时的日本,也有着更大的国内市场,因此对美国的抗压能力更强。从日本的经验看,如果设定人民币升值的目标,既容易引发汇率超调的风险,同时对于解决贸易争端也并无益处。因此,我们认为《广场协议》不会重演,只要中国坚持人民币汇率市场化改革的方向,汇率问题就不会成为301调查的焦点。

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来源:中信建投证券研究

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