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【独家】民生证券副总裁管清友:出清下的新布局(一)

金斧子财富2019-03-13 13:47:37

出品| 金斧子财富

编辑| 小金


本文整理自金斧子北京财富中心“2017年宏观经济及大类资产配置展望”投资者尊享会上,民生证券副总裁、研究院院长管清友长达两个多小时的干货分享,转载请注明来源,违者必究。


今天我讲的题目,核心词是“出清”,可能有朋友看过我写过有关的文章,那么出清为什么如此重要?出清周期稍微长一点,但对于较长周期的资产配置,特别是产业的整合,其实是非常重要的。

 

有两个案例值得我们参考,第一个,新千年年初,高盛提过一个词叫“金砖国家”,当时这个说法还是非常有远见的,此后十年金砖国家确实出现了经济高增长周期。十年对我们投资来讲,是非常长的周期,如果那个时候在金砖国家配置资产,无论是金融资产还是房地产,这十年也将是非常有收获的十年。

 

第二个案例,1998年发生了亚洲金融危机,那一年朱镕基当选总理,在那之前,90年代中后期有一轮对经济的治理整顿。当时我遇到很多企业家,无论是主动还是被动的,在1998年前后做出重大选择的,后来差异特别大,我认识一个广州上市公司老总,他是1998年下海创业的,我问为什么,他说那时候国企改革,我们这些科长、处长也没什么地方去,眼见企业不行了,他下海创业做的是家具行业,有一个朴素的想法是,中国人收入水平高了,家具总要更新换代。1998年经济最差的时候,他的企业也被迫解散过。那么现在他成为了一个市值200多亿的上市公司的董事长。我们回想,大家的经历,第一桶金是在较长时间段抓住了确定的机遇,因为有了第一桶金你才能谈到资产配置。不管我们认为第一桶金到底是500万、1000万、1亿还是10亿,第一桶金特别重要,当然这也是金融市场的残酷性。

 

这两个案例告诉我们,在未来的长周期里抓住确定性的机会,是非常重要的,因此理解今天的政策,我觉得十分必要。理论问题我今天不探讨,我想把90年代中后期的改革和这次改革做个比较,我们分析前景,以及这种前景下的策略。


实际上90年代中后期,就是供给侧改革,我们在座很多人经历过那个时候,当时朱镕基做了几件事情,国企改革、房地产货币化、教育市场化、财政政策货币政策的宽松,1998年讨论最多的是通货紧缩。当然1998年的背景是什么?应该说是1978年到90年代中后期这十几年时间,中国在改革当中累积起来各种矛盾,国企债务问题等等,邓小平同志南方谈话,大家情绪高涨,中国开始实现社会主义市场经济体制,由计划经济向市场经济转轨,政府行动起来、企业也行动起来,造成经济过热,一个标志性的事件就是海南房地产价格疯涨。现任的很多领导,当时都是在一线处置金融问题的。

 


背景确实如此,朱镕基1994年之后就开始了治理经济过热的一系列举措,现在的经济学对那一段还有很多讨论,应该说90年代对于新千年以后接近10年的高速成长,有着非常重要的意义,它实际上是一次市场出清的过程。

 

具体政策而言,对我们今天影响比较大的,一是国企改革,当时流行一首歌曲,就是刘欢唱的《从头再来》,那原来是唱给下岗工人的。房地产的这种市场化、货币化、2003年的土地制度,导致了房地产成为重要的支柱产业,也生成了重要的资产泡沫。

 

货币政策的角度来讲,先紧后缩,很多人都经历过,先是紧缩银根,后来经济下来了,特别是到1996年就开始,这个经济往下走,开始降息,但是经济怎么都刺激不起来,到了1998年亚洲金融危机,实际上中国那几年的经济增长跟东南亚国家大概的逻辑差不多。1999年中国开始经济反弹,出现了7.8的增长值。物价开始反弹,1994年的物价涨幅达到了24%,5月份的CPI涨幅1.5%。国企工人大量下岗、失业,当时那个年代,其实是挺悲情的年代,一部分人打工了,一部分人在被动压力之下选择的重新创业,今天很多企业家其实是1998年左右下海创业的。

 

 

那么我们再看一看这一轮供给侧改革的背景、政策。后面会讲到具体情况,我们先从产能的角度来看,这一轮去产能和上一轮是不一样的,接触的行业不一样,中国的体制很有意思,我们天天都在批评中国体制有问题,但从做投资的角度,不得不承认这种体制天天影响着我们。比如产能过剩问题,一般的市场经济国家也经历过这个问题,但产能过剩老是解决不了的就是我们,大量的国有企业存在。

 

去年到今年,应该说制订的指标和完成情况非常可喜,所以所谓僵尸企业基本上是伪命题,对民营企业来讲基本上没有所谓僵尸企业,而且造成的一个问题,我们看到产业集中度的提高,但是实际上形成了大的国企PLUS。美国也经历过托拉斯时代,重要产业集中度提高,我们最近几年也发生了很多类似的现象,虽然产业集中度提高对我们无论一级市场还是二级市场都是很好的。

 


我们的去产能还在延续,那么这一轮的背景是什么呢?我刚才介绍了1998年的背景,虽然这两段时间,大家把这种政策措施,名字叫的不太一样,但实际上1998年也是供给侧结构性改革。那么我们现在面临的问题,背景是什么呢?2012年以后的情况大家比较熟悉了,L型增长,无论是4万亿也好还是2012年以后的经济刺激也好,我们造成问题比解决问题要多,这是我们今天面临的一个非常大的挑战,刺激政策不管用了,大家都是做投资的,对风险天然的有一种排斥、保守、谨慎。

 

民间的煤矿、钢铁,出现问题的企业,其实跟跟风宏观政策有很大关系。国有企业就有两个“凡是”,凡是政府鼓励的,尽量不要去干,凡是政府限制的,尽量想办法去干。

 


第二个,我们的杠杆论。这个我相信今天在座的各位再熟悉不过了,但我想提醒一点,第一,我们的杠杆率仍然是以不可遏制的速度在上升。第二,我们现在的债务规模,已经创造了史无前例的新高。我们从宏观指标看,余额从48万亿到160万亿。从非金融企业的债务指标来看,中国现在面临的债务风险非常大,不光是我这么说,很多经济学家,无论公开和内部都讲过这个问题,如果我们不尽快去杠杆化,那么中国每过几年发生比较大金融危机和风险的概率也更大。资产可以被蒸发,债务是不消失的,而纵览过去几百年的经济史,没有一个经济体能够主动的没有任何代价的解决债务问题。我不知道这一次我们能不能走出一个中国特色的路子,我想也挺难。

 

这个可能是我们未来5到10年都会面临的一个大背景。那么金融危机2008年以后,很多国家都在去杠杆,我们反而在加杠杆,未来的经济学一定会记住这段时间,至于后人怎么评说,我想跟今天的认识可能不太一样。

 

第三个问题,就是金融行业的蓬勃发展,实际上是过度发展。有没有好处呢?当然有好处了,当一个行业出现泡沫的时候,离得近的从业人员、投融资人士是最受益的了。但是如果站在国家角度看,我们发现金融行业的过度繁荣,对于社会各阶层之间的贫富差距缩小,对于社会的创新能力是具有极大杀伤力的。甚至很多经济学家在反思,二战以后,通过金融体系的膨胀来拉动经济的做法,可能已经game over了。

 


为什么说今天我们处在长周期重要的历史起点上?我们过去已经习以为常的模式,如果美联储在缩,中国央行也在缩,意味着整个金融体系膨胀,把信贷刺激起来,信贷拉动需求,这种方式game over,2008年以后的实践证明,这套是不行的,引发了整个社会内部的问题,今天你越有钱越觉得不安全,每个人都特别有焦虑感。

 

我们从几个方面来看这个问题,第一,金融行业占GDP的比重,是高于美国、日本的。我们的金融广度和深度,我们金融市场结构的优化程度肯定不如美国,甚至于这个金融行业GDP占比过高问题,已经引发了很多高层领导的关注,我忘了去年还是今年,中财办一个领导还专门讲到这个问题。

 

第二,金融行业的利润贡献,与制造业的利润之比,是大大高于美国的。现在大学毕业生、研究生,都希望到金融部门工作,不再希望到制造业企业,这就是金融过度繁荣的体现。当然有没有好处?是有受益的群体的,规模大了,体量大了,那么总需要配置,产生了很多新的金融业态。

 

第三,金融行业的增速和GDP的增速出现剪刀差。特别是2013年以后,有一个非常重要的因素:创新。

 


看一看基本的模型。这个模型实际上说了,整个链条在不断的拉长,简而言之,商业银行从储户手里拿到资金,形成一个资金池,它要把钱贷出去,在规定存贷差的时候,商业银行很好赚钱,所以有的行长说我们赚钱赚得不好意思了。但利率调整后,商业银行面临很大的压力,那怎么办?当然是继续扩大规模,原来贷100亿挣10亿,未来贷1000亿,我也能挣10亿。那么怎么扩大规模?除了用更高的存款之外,对很多中小银行来讲,中央企业的财务公司拿到便宜的钱,比较便宜的授信,所以很多大型商业银行、财务公司成了二道贩子,而且央企扣掉金融业务看,它是亏损的。那么中小银行把这些钱拿过来,同业存单,把钱拿过来再去投资,委托专业机构投资,所以这一年公募基金、私募基金速度增长非常快。

 

房地产行业火爆的时候,很多钱进入到了房地产行业,2013年的情况特别能证明这个事情。但是随着整个实体经济往下走,大家发现实体经济的回报率,很难覆盖商业银行的成本。那么专业的投资机构开始通过干杠杆的方式,来提高回报率,典型的就是2016年债券市场火爆,所以我们这几年看到这个优势、那个优势,其实都是杠杆优势。

 

还有一个问题,风险溢价。大家对风险越来越盲目,对于金融机构来讲,事实上已经绑架了中央银行,只要出现问题,中央银行必须提供资金短期支持,如果你不支持我就死给你看嘛。很多债权已经大到足够逼迫中央银行不得不介入,当然小的就算了。

 

我们要知道,在过去10年、20年的时间,央行释放流动性一直是比较充裕的,尽管结构上有缓有和,但总体都是一个比较宽松的货币环境。宽松的货币环境是干什么的?当然是要尽量多的去持有资产。那么这种情况下,实际上流动性以各种形式存在着,就像股灾的时候,大量的民间资本通过各种形式,地下钱庄也好,进入到股票,如果你这个已经跑出来,那么今年上半年,关于次新股的暴跌,还有关于股权质押的暴跌,其实跟场外的资金,就是不在我们视野范围内的资金闻风而动是有关系的。

 

也就是说,我们实际上面临这个起点是20年的相对比较宽松的周期,到未来可能5到10年整体的货币环境趋紧的转折点。这对我们今天无论是投资者还是主办机构来讲,其实都是非常重要的。要认识到这种货币环境。如果你对这个没有什么感受的话,你想一想,朱镕基收紧银根的时候,当然我们今天的管理思路不会再出现急刹车,但未来实际上整个的管理思路和货币环境都会变化。管理思路的变化就是我刚才讲的,无论是决策者还是中央银行家,已经认识到这个问题,宽容的货币环境拉动金融体系,这种方式可能真的不行了。


以上言论仅代表个人观点,不代表本公司观点,不对您构成投资建议。


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