上海证券公司联盟

中信证券:并购交易策略

投资研究中心2019-07-03 19:42:27

第一章 并购市场趋势、热点和动向

1.1 2013-2015并购市场的总体趋势

近年来并购市场总体趋势概述:

近几年中国并购市场继续保持持续升温的热度: 2015年上半年中国并购市场共公告交易1,082起;披露金额的并购共涉及交易金额2,424亿美元,达到中国并购市场半年度最高值。对比20132014年公告交易数量分别为1,691起、1,918起,总交易金额分别为1,850亿美元、2,567亿美元,交易金额和数量均有所增长。此外,已公告的单笔并购交易平均交易金额由2013年的约1.09亿美元上升至2.24亿美元,增幅超过100%

近年并购交易行业分布:

中国并购市场行业分析:

Ø经统计,2013年至2015年上半年公告的涉及中国地区并购交易中,以交易金额论,金融、工业行业的并购交易火爆。

Ø2015年周期消费类和材料行业的并购金额增势明显;信息技术和电信服务交易金额也有所增加。

1.2 并购市场长期趋势分析——并购大时代的序幕已经开启

1)并购重组 效率提高:

2013年以来,从政府到市场,均将加快并购重组、提高整合效率提到了前所未有的高度。未来的中国并购市场,整体上市、产业整合、市场化并购、混合所有制改组等业务机会将层出不穷。

2)新兴产业 并购增加:

当前中国经济正处于结构调整的关键转型时期,部分产业日趋过剩,而以TMT、新材料、新能源等领域的新兴子领域不断涌现出快速成长的企业。以互联网、传媒、科技、医疗、消费等为代表的新兴产业经济蓬勃发展,对传统经济或产生冲击替代或相互融合形成有效补充,其独特的估值体系为并购市场提供了很好地想象空间。

3)上市公司 持续发力:

上市公司尤其是民营上市公司凭借资本、技术、体制以及行业的优势,持续成为并购市场的主力军。

4)跨境并购 迅速扩增:

在国家走出去战略不断深化实施的过程中,一带一路战略、欧美市场发展以及未来全球化为跨境并购提供了需求环境,未来除了领头的国有企业,民营企业也将越来越多地投资国外。A股市场相比境外市场现阶段估值有优势,为跨境并购提供了跨境估值套利的优势。

5)金融资本 渐成主力:

并购市场持续活跃,由于金融资本在资金规模、融资效率、行业跨界、视野格局等方面更兼具产业资本所不具备的优势,未来一段时间内将逐步与产业资本共同引导并购市场,甚至如发达资本市场渐次演进成为市场的主导力量。

6)投资银行 服务升级

并购带来的巨大的多元化融资需求,将对投资银行的综合服务能力提出更高要求,投资银行盈利空间将大幅打开。传统财务顾问业务将与新型并购投融资业务进一步结合,以探索股权融资、并购贷款、并购债券、结构化融资、夹层融资、过桥融资、并购基金等多种并购融资解决途径。

1.3 2015年上半年市场新热点

1)国有企业混合所有制改革:十八届三中全会《关于全面深化改革若干问题的重大决定》后,多地出台国企混改方案。从2015年上半年市场并购业务机会来看,国企混改类交易不断涌现,央企、地方国有企业的合并重组、资产证券化,以及国有企业的员工持股计划等成为国企混改的主要手段。在此大背景下,资本市场也陆续呈现出诸多有亮点的交易案例。

2)市场化并购:2015年上半年以来,市场化并购交易依然活跃;上市公司尤其是民营上市公司凭借资本、技术、体制以及行业的优势,通过市场化并购重组,在更广泛的领域选择适合的目标资产,进行产业转型、规模扩张和市值管理。互联网、金融、传媒、科技、医疗、消费等成为并购交易的热门目标领域。

3中概股、红筹回归:2015年以来,随着中国证券市场发展、上市公司估值提升,加之中国资本市场对于互联网+”教育文化产业等概念的追捧,境外上市的中国概念股或者红筹架构公司回归A股市场成为了新的趋势。随着境内注册制改革、发行审核制度的进一步完善,以及创业板、新兴产业板和新三板等多层次资本市场结构的完善,使中概股回归在制度上得到了保障,一批知名公司均陆续启动或正在实施回归A股的计划。

4走出去想进来 2015年以来,随着国家一带一路亚投行方案的推进,极大吸引了全球外交、经济与金融注意力,跨境并购也因此将成为中国企业在全球范围内配置资源的重要手段。同时,外资也希望参与到蓬勃发展的中国市场中,越来越多的中国企业成为了世界范围内资本关注的重点。


1.4 2015年下半年新动向

借壳和上市公司收购可能成为下半年的新趋势:

借壳业务升温:在新的资本市场环境下,预计2015年下半年借壳交易机会将增多。A股市场波动带来收购上市公司业务机会:A股市场波动上市公司估值调整带来的收购上市公司的业务机会。并购产生的多元化融资需求:近年来,由于并购重组交易规模及数量的不断增加,资本市场上对于过桥贷款、并购基金等服务的需求愈发频繁,对投资银行、基金的综合服务能力将提出的更高要求。

2015A股市场市值调整

2015年以来A股市场估值调整: 2015年年初,A股市场表现出强劲的增长势头,但20156月中旬以来,上证综指从最高5178点下跌至最低3500点左右,下跌30%以上。目前虽然指数有所回升,但部分公司二级市场估值仍较年中出现一定程度下调



第二章 不同交易类型下的交易策略介绍

2.1.1 境内一般并购重组交易流程

总体程序图示


2.1.2 重大资产重组一般程序

总体程序图示


2.1.3 跨境并购主要流程——一对一交易

一对一交易主要流程

1) (2

初步接洽

准备工作

1. 建立交易双方间的沟通协调机制和工作机制

2. 确定交易流程和进度时间表

3. 签署保密协议

4. 初步尽职调查

5. 试探、明确各方的交易意图和兴趣

6. 签署或确认意向书和主要商业条款

1. 委任中介机构,组建项目组

2. 确立内部工作、沟通和决策机制

3. 初步研究与评估交易可行性

4. 研究财务假设和估值模型

5. 评估交易结构和双方沟通渠道

6. 初步论证融资方案

7. 研究交易可能涉及的内外部审批程序和文件清单

3) (4

准备工作

商业谈判

1. 委任中介机构,组建项目组

2. 确立内部工作、沟通和决策机制

3. 初步研究与评估交易可行性

4. 研究财务假设和估值模型

5. 评估交易结构和双方沟通渠道

6. 初步论证融资方案

7. 研究交易可能涉及的内外部审批程序和文件清单

1. 确立双方谈判机制和谈判时间表

2. 确定最终交易结构和主要商业条款

3. 开展交易文件谈判

4. 确定融资方案,开展融资谈判

5. 履行签约前批准程序

6. 董事会/股东会/总经理办公会保持与监管部门的及时有效沟通

5) (6

文件签署、交易披露

审批、交割

1. 签署最终交易文件

2. 交易公告、股东大会召开通知(若有)

3. 公共关系、投资者关系工作全面开展

4. 准备各项政府报批材料

1. 取得监管机构批准

2. 完成目标资产或股权的重组和特殊目的载体(SPV)设立(若有)

3. 满足协议约定的其它交割条件

4. 获得融资

5. 支付对价、执行交割

2.1.4 跨境并购主要流程——招标交易

招标交易主要流程

1) (2

准备工作

与卖方初步接触

1. 委任中介机构,组建项目组

2. 确立内部工作、沟通和决策机制

3. 初步研究与评估交易可行性

1. 评估战略方向及对项目的兴趣

2. 签署保密协议

3. 卖方起草并向潜在买方发放招标文件(包括初步信函、保密协议和信息备忘录)

3(4)

首轮投标

全面尽职调查工作

1. 审阅信息备忘录

2. 行业和公司研究,进行初步估值

3. 初步确定融资方案、交易结构和审批程序

4. 分析其他潜在投标人

5. 提交无约束力的投标意向书

6. 卖方对投标进行评估

7. 准备尽职调查

8. 开始审阅购买合同

9. 评估融资选择方案

1. 确定尽职调查的范围、形式、时间和程序,组建尽职调查小组,准备尽职调查清单

2. 各中介机构分别开展法律、财务、业务等方面的尽职调查,出具尽职调查报告

3. 审核卖方提供的资料(现场或网上资料室)

4. 现场考察目标公司、管理层访谈、关联方调查(客户、供应商、政府主管机构等)

5. 公司内部确定估值区间及融资计划

6. 确定交易对方的批准程序

5) (6

第二轮投标

文件签署、交易披露

1. 适当时修正出价

2. 修改收购合同

3. 提交有法律约束力的标书

4. 提交修改后合同

5. 卖方评估投标

1. 签署最终交易文件

2. 交易公告、股东大会召开通知(若有)

3. 公共关系、投资者关系工作全面开展

4. 准备各项政府报批材料

7

审批、交割

1. 取得监管机构批准

2. 完成目标资产或股权的重组和特殊目的载体(SPV)设立(若有)

3. 满足协议约定的其它交割条件

4. 获得融资

5. 支付对价、执行交割

2.2.1 2015年上半年市场化并购概况

1. 市场热度不减

2015年上半年以来,市场化并购持续了2014年的火热情况。2015年上半年已完成的上市公司重大资产重组交易中,市场化并购交易单数为32笔,交易规模约为1107亿元,从交易单数和交易规模上均较2014年同期大幅上升。

上市公司尤其是民营上市公司仍然是市场化并购浪潮中最主要的买方,凭借其资本、技术、体制以及行业的优势,通过市场化并购重组,在更广泛的领域选择适合的目标资产,进行产业转型升级、业务规模扩张、市场整合和市值管理

注:2014年上半年与2015年上半年的交易,指最新发布日期在2014年与201511日至630日的已完成重大资产重组交易,未包括不需重组委审核的非重大资产重组交易。

2.2.1 2015年上半年市场化并购概况(续)

2. 市场化并购撮合交易难度增加

随着资本市场的不断完善,相关标的企业可选择的资本运作渠道愈发丰富、方式更加灵活,如境内、境外IPO、新三板、借壳上市等,导致双方博弈程度加大,市场化并购撮合交易难度有所增加。

受中国股市高估值影响,上市公司发行股份价格偏高,卖方虽根据市场行情相应要求提高收购PE倍数,但调整幅度不及上市公司股价上升幅度,导致卖方实际并购成本上升,也加大了交易撮合难度。

3. 并购热门领域集中在互联网、金融、传媒、科技、医疗、消费等行业


2.3.1 近期国企资产证券化市场概述

2015年上半年A股市场重大重组事件中,国有企业并购交易分析

混合所有制改革不断深化:十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出强调国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济,是基本经济制度的重要实现形式,明确了混合所有制经济的发展方向和路径

n国有企业并购的数量和金额齐增:相较于2014年上半年,2015年上半年国有企业交易总金额提高8.4倍,交易数量从10笔增加到18笔;由于中国中车、东方明珠、石化油服、国投安信、中国电建等大型国有企业重组事件的发生,导致平均交易体量从2014年的28亿元/笔上升至到2015年的157亿元/


2.3.2 国企资产证券化——交易策略介绍

在国有企业做大做强、提高整体竞争力的时代背景下,大力发展混合所有制经济,允许非国有资本参股和国有企业员工持股,鼓励国有企业整体上市,是近期国企资产证券化的主旋律。

国有企业资产证券化的动因:

1)通过资本运作将国有优质资产整体注入上市公司,提高国有资产证券化率。

2)充分利用上市公司平台积极实施资本运作,根据企业实际情况进行行业内或跨界并购、完成产业转型、提高利润增长点、增强市场竞争力和控制力

3)发挥资本市场融资作用,获得企业发展所需的资金

4)积极引进战略投资者并实施股权激励或员工持股,解决国有股一股独大的同时,丰富所有制结构,

5)彻底解决同业竞争并规范关联交易,增强国有资产的独立性

国有企业资产证券化的策略:国有企业具有规模庞大、经营相对规范、社会关注度较高等特点,因此应围绕如下要点制定国有企业资产证券化的策略。

整合内部资源:由控股股东主导交易,剥离非经营性资产,筛选优质资产注入上市公司,提高整体运作效率。

交通信息流畅通顺:发挥国有资产信息流畅通顺的优势,在国资体系内选择合适的标的快速撮合交易。

方案设计合规:方案设计重点关注合规性及市场的接受程度,防止国有资产的流失,稳步实现保值增值。

2.4.1 中国企业近期海外并购概况

1上市公司为主力军 上市公司在海外并购交易数量和交易金额上都超过非上市公司,主要是由于上市公司拥有多元化的融资渠道,尤其是香港公开市场股权和债权融资渠道更为通畅,这便为上市公司进行海外并购提供了强大的资金支持,是上市公司成为海外并购主力军的先决条件。

2民营企业异军突起 民营企业2014年在海外并购的交易数量和金额上的增长情况超过国有企业,成为中国企业海外并购活动中越来越重要的力量。复兴、弘毅投资等民营资本在海外收购方面日益活跃

3融资渠道国际化和市场化 私募基金与上市公司积极合作,为上市公司提供海外并购所需的资金、经验和技术支持。私募基金不仅为并购发起方提供资金以及海外并购经验和技术支持,而且更重要的一点是与并购发起方协同合作共同参与海外并购,甚至私募基金开始独立操盘主导海外并购 中国企业海外并购在融资渠道上更加国际化和市场化。中国企业海外并购的经验越来越丰富,从而在融资方面更易获得成本低的资金。越来越多的海外并购通过海外发行债券、海外PE参与、衍生品产品运用等方式实现了快速融资 融资渠道的国际化和市场化将大力促进中国企业海外并购活动,并在全球市场招标的投资项目中,提高中国企业的中标率。

2.4.1 中国企业近期海外并购概况(续)

1)并购主体由资源性企业向金融、地产、消费业等行业的企业拓展 海外并购发起方日益多元。国有企业海外并购往往以资源并购为重点,而其他并购主体主要专注于其他相关行业。例如民营企业主要专注于房地产、高科技、电信和零售等行业,寻求更为多元化的投资机会

2)并购目的从控股走向多元化合作 相当一部分中国企业海外并购目的逐渐从控制被收购企业转向战略合作,从而获取技术、管理、品牌、市场等多元化的管理要素,更多的关注能否把技术和双方业务合作落到实处,给中国企业带来最多最实际的效果

3)亚洲等成长性市场成为亮点 以往企业海外并购多在相对成熟的市场如北美和欧洲等寻找优质并购目标,今年突出新亮点是亚洲等成长性市场成为海外并购市场的重要选择。亚洲等市场成为新宠主要是由于中国产业处于转型升级的阶段,海外并购亚洲企业目的是向亚洲其他国家转移生产基地以及开发新型市场等。

驱动因素:(1)产业升级:企业自身的产业升级需求,通过跨境收购获得技术、品牌或网络等、或进入相关高附加值行业。(2)资本运作:上市公司选择标的时会考虑资本市场对并购标的的欢迎程度;成功的并购整合。(3)监督简化:相关部门简化了海外投资者行政审批程序以及上市现金收购的行政审批程序;因为流程的简化及缩短,境内上市公司参与全球招标的交易能力大大提高;银行贷款仍为传统的融资渠道。(4)多元化融资渠道:私募基金积极参与上市,为上市公司境外并购提供所需资本、经验和技术支持可在收购完成后通过增发或发债进行融资。


2.4.2 跨境并购交易策略

跨境交易对项目执行的时间要求很高,并购主体的选择直接影响后续决策流程和时间安排

收购主体

优势

需关注的问题

上市公司股东(集团)

审批程序简便

作为非上市公司,信息披露要求较少

操作便利,时间相对可控,成功率高

集团公司资金压力较大

目标公司与集团公司下属上市公司可能存在同业竞争问题

如未来将目标公司注入上市公司,存在集团注入资产损失风险

上市公司

目标公司直接进入上市公司,避免两次交易行为

可使用上市公司账面现金,缓解集团公司资金压力

可避免同业竞争问题

上市公司的资金压力较大,信息披露要求较高

如构成发行股份购买资产或借壳,需通过证监会审核,收购时间长,且不确定性大

如需发行股份或债券进行融资,需监管机构审批,增加了交易的复杂性和不确定性

上市公司收购可能导致股价波动,为未来发行股份收购目标公司带来不确定性

上市公司及集团联合

可有效缓解集团公司和上市公司双方的资金压力

有可能避免重大资产重组程序

操作便利,时间相对可控,成功率较高

目标公司与集团公司下属上市公司可能存在同业竞争问题

如未来将目标公司注入上市公司,存在集团注入资产损失风险

上市公司参与收购可能导致股价波动,为未来发行股份收购目标公司带来不确定性


2.4.2 跨境并购交易策略(续)

在并购实践中,需考虑众多因素以选择合理的交易架构及融资方式,达到在所要求的交易时间内,降低融资成本且优化投资收益的目的

2.5.1 互联网公司受中国资本市场追捧

A股互联网概念板块市盈率(TTM

2014年国内互联网并购事件所涉领域及金额(亿元)


2.5.2 主流互联网企业上市的重心由美股转向A

2009年乐视网登陆创业板开始,越来越多互联网企业的注意力开始转向A股,奇虎360、欢聚时代等在美国上市的明星中概股纷纷宣布私有化回归计划

2.5.3 境内资本市场互联网公司仍然稀缺

2.5.4 红筹回归的多种选择

1)随着国家拟推行的注册制改革,发行审核体制进一步完善;针对互联网企业研究针对性的首发上市办法,有利于更多的互联网企业境内上市

2)红筹回归需要通过境外私有化退市,红筹架构拆除等步骤

3)战略新兴板(筹)、创业板中涌现的互联网板块、新三板、主板或中小板借壳等多层次资本市场建设为互联网企业提供了多种选择

(来源 :梧桐树下




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