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汇改解放利率,宽松周期重启,债牛王者归来——海通宏观周报与债券月报(姜超、周霞、顾潇啸等)

姜超宏观债券研究2019-06-27 03:42:01

汇改解放利率,宽松周期重启——海通宏观周报

宏观专题:央行的选择题——汇率机制改革再思考

汇率形成机制市场化,为货币政策提供空间。蒙代尔不可能三角条件下,固定汇率制约货币政策空间。而汇率形成机制市场化改革使央行获得更大的货币政策独立性,重塑汇率形成机制,也提升了央行干预汇率的自主性。

本次美国经济走强,人民币不降反升,很大程度上即是汇率形成机制市场化的积极影响:1)人民币11年来首次短期内实质性贬值,前期贬值调整程度已经较为充分,对美元加息的预期已经反映在当前汇率水平中,市场恐慌情绪逐步缓解;2)宽松周期重启,货币利率趋降,独立性更强的货币政策操作令投资者对中国经济前景信心增强。

短期内持续干预汇率的负面影响。14年下半年来,石油价格剧烈下跌导致卢布贬值压力剧增,俄央行坚持干预,外汇储备急速下降。汇率干预对货币政策形成掣肘,俄央行不得不大幅加息,反而令俄罗斯经济雪上加霜。

长期看经济前景决定汇率。8月哈萨克斯坦货币贬值,体现了长期的宏观脆弱性风险对新兴市场货币的影响:一是外债规模庞大,外汇储备稀少;二是经常账户波动较大;三是由于长期维持固定汇率制度,本国货币政策受限制。

人民币短期前景:外汇储备视角的一个估算。短期内,形成机制改革后的人民币汇率很大程度上受外汇储备变化的影响。我们估算下半年外汇储备的减少在3000亿美元至7200亿美元,对应人民币对美元汇率约在6.46.55之间,中性假设下为6.45

一周扫描:

海外经济:美国经济强劲,油价大幅反弹。美国二季度GDP增速3.7%,较上月底公布的2.3%的初值大幅上修,也高于市场预期,增长势头强劲仍可能允许美国在年内开始加息。国际油价上周四、五大涨超16%,涨幅创2009年以来最高,投资者风险偏好提升,美国经济向好,促使原油价格强劲反弹。

国内短期经济:经济改善存疑。7月工业企业主营收入增速降至0.3%,产销增速双双放缓,反映工业品市场需求整体低迷。从中观行业看,8月经济也乏善可陈,仅电力耗煤增速却因低基数效应持续回升。8月工业增速或因低基数反弹,但财新PMI和中观数据已充分说明实体经济仍无实质改善。

国内短期通胀:通胀继续反弹。8月猪价大涨后企稳,生产资料价格普遍下跌,预示物价分化格局仍将持续,但近期油价大幅反弹,加之贬值提升进口价格,预示着短期通胀仍将继续回升。预测8CPI食品价格环涨1.8%8CPI同比上涨2%,预测8PPI环降0.4%,同比降幅扩大至5.6%

流动性和货币政策:宽松周期重启,货币利率趋降。上周央行超预期双降,其中降准、逆回购、SLO等单周净投放货币超万亿,而降息和逆回购招标利率下调引导二级市场回购利率小幅下行。此前人民币汇率形成机制的变化打开了货币政策调节空间,而超预期降息意味着新一轮宽松周期或已重启。美联储加息、人民币贬值使得资金面持续承压,未来降准依然值得期待。

国内政策:维护金融稳定,债务置换落地。李克强主持召开国务院专题会,称金融稳定事关经济全局,人民币汇率没有持续贬值的基础,可以保持在合理均衡水平上基本稳定,要维护金融市场稳定运行。地方政府债务数据出炉,截止15年底地方债务限额16万亿,15年新批6000亿新增债,债务置换额度3.2万亿,置换额度和限额管理助于约束地方债务扩张,降低无风险利率。

货币宽松再启,债牛王者归来——海通利率债9月报

专题:9月利率债投资环境前瞻

9月经济改善存疑:7月工业企业利润跌幅扩大,产销走弱,价格下滑,及投资收益下降均有拖累,工业品需求整体低迷。下游地产、汽车等需求普遍走弱,中游粗钢产量仍受困于产能去化;电力耗煤增速持续回升主因低基数。8月工业增速或因低基数反弹,但实体经济仍无实质改善。

9月通胀或仍回升:8月猪价大涨后企稳,生产资料价格普跌,物价分化格局仍持续,但近期油价大幅反弹,且贬值提升进口价格,短期通胀或仍回升。

为什么6月降准降息后货币宽松暂停?主要源于通胀压力、货币超增和人民币贬值压力。当前人民币贬值释放压力,地方债限额约束政府信用扩张,股灾后经济仍有下行压力,这些都使得货币宽松空间再度打开。加之股市资金持续向债市回流,体现为高收益资产逐步消灭,理财收益率长期趋降,有望带动利率债收益率进一步下行,货币牛市向债券牛市轮动可期。

825降准降息后,我们认为未来仍有降准可能。当前全球经济发动机周转不灵,国内经济下行压力仍大,而美联储加息、人民币贬值使得资金面持续承压,维持流动性充足仍有必要,加之目前存准率仍位于18%的历史高位,因而未来仍有降准可能。

但是再次降息或仍两难。经济增长仍存下行压力,需要降低贷款利率以支持实体经济,但猪价上涨和非食品价格抬升仍将带动通胀预期,制约未来降息空间。此外,人民币汇率存在4%的贬值预期,而中美1年期国债利率已收窄至2%左右,这意味着资金短期外流压力仍大,同样制约降息空间。

8月市场回顾:曲线平坦化

一级市场:需求持续回暖,招标结果较好。上周利率债一级市场需求较好,政金债需求好于国债,长端需求明显好于短端。其中,国开行五期福娃债和农发行一、五、七年期固息债的收益率均低于二级市场水平4-8BP,口行十年期固息债的中标收益率显著低于二级市场11BP,全场倍数4.8

二级市场:曲线下移平坦化。受人民币贬值后流动性收紧、股灾避险与宽松货币政策影响,8月利率债短端略上行,而长端大幅下行。其中1年期国债上行2BP1年期国开债上行10BP5年期国债和国开分别下行2BP7BP,而10年期国债和国开分别下行9BP15BP

9月债券市场投资策略:套息价值仍存,债牛王者归来

多管齐下,货币利率终下行:自人民币贬值后,央行已投放超万亿流动性,对冲资本外流,后续投放可期,流动性短期无忧。当前经济仍需要低利率环境,在逆回购招标利率引导下,货币利率中枢下移,预计未来3个月7天回购利率位于2.5%以下。

货币宽松再启,债牛王者归来:历史上人民币阶段性贬值时期,得益于央行宽松货币政策对冲,回购利率均稳中有降,助于短端利率回归低位,债市套息价值仍存。15年底地方债务限额锁定16万亿,今年总置换额度3.2万亿,限额管理约束信用扩张,有利未来刚兑打破,国债安全和避险价值将真正体现。股市下跌+地方债限额+释放贬值压力,打开货币宽松空间,增加债券需求;双降缓解流动性压力、降低存贷款利率,有利长债表现。短期虽有供给冲击,但债市长期向好,维持10年国开区间3.3%-3.7%

存量债务落实,城投债仍看好——海通信用债9月报

本周专题:地方政府债务的“天花板”。会议明确指出了有关地方政府债务的两大“天花板”:其一,明确规定了地方政府债务的绝对约束,限额锁定16万亿元;其二,明确给出了地方政府债务的相对约束,债务率不超过100%,作为我国地方政府债务的整体风险警戒线。根据限额管理债务余额,我们认为存量债务风险整体可控,基本符合市场预期。2015年地方政府债务增速仅不足4%。由于融资渠道单一,地方债供给不减,预计未来5年内每年的地方债供给仍将处于3.5-4万亿元的高位,但供给预期已稳,冲击不再。加之限额管理将逐渐打破政府全面背书的怪圈,利于未来打破刚兑,国债安全和避险价值将真正体现。目前全国各地的债务率均在预警线以下,但北京、贵州、湖北等地的债务率较高,而山西、宁夏、甘肃等地的举债空间较大,利好存量债务风险。

一月市场回顾:收益率曲线平坦化,城投债表现较佳。本月一级市场主要信用债品种净供给2423亿元,较上月大幅上升。从发行人资质来看, AAA等级发行人占比略有所增加,而AA+等级发行人占比有所减少,整体资质未见明显提升。从行业来看,制造业发行人占比大幅回落,但仍占领先位置;综合类和建筑业发行人占比亦相对较高。在发行的472只主要品种信用债有88只城投债,占比大幅回落。本月二级市场成交23561亿元,较前月大幅回落。各期限品种收益率有平坦化趋势,个别短期品种表现抢眼。具体来看,1年期品种低等级AAAA-品种收益率大幅下行分别约24BP26BP,表现抢眼,但其他等级品种收益率均上行8-18BP3-5年期品种收益率整体上行且幅度缩窄,上行幅度在1-9BP之间;7年期品种收益率大幅下行,下行幅度在6-9BP间。城投债收益率整体下行,表现较佳。

一月评级迁徙评论:制造业持续分化。上月共公告6项信用债主体评级向上调整行动(5项评级上调以及1项展望上调);公告5项信用债主体评级向下调整行动(5项评级下调以及1项展望下调)。本周评级上调的发行人共6家,4家为城投平台,2家为产业债发行人,所处行业分别为建筑业、房地产业和制造业。评级下调的发行人中分别来自采矿业、制造业、房地产业、水利环境和公共设施管理业,其中1家为城投平台。评级下调的城投平台为新疆石河子开发区经济建设总公司,下调原因为公司对外担保率高,担保代偿风险大。天津市房地产发展(集团)股份有限公司、四川圣达集团有限公司、内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司、贵州开磷集团股份有限公司下调原因主要是业务发生亏损,短期偿债压力大,部分公司投资收益下滑且公司存在代偿风险。

投资策略:存量债务落实,城投债仍看好。上月信用债走势分化,中低等级和长久期品种表现较好,评级利差和期限利差有所压缩。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:
1
货币利率趋降,套息依然可行。上周央行降准、SLO、逆回购加量降价等多手段呵护流动性,超预期降息更标志着宽松周期重启,未来流动性应无忧,套息策略仍然可行,但需注意密切观察资金面变化,选择流动性较好的标的。
2
存量债务落实,城投债风险趋降。截至14年底存量债务总额15.4万亿,若在未来4年内置换完,则年均置换量达3.05万亿,有利于降低地方政府债务系统性风险。债务甄别明细能否公布仍不确定,大概率只公布总量,城投债投资逻辑不变。
3
风险偏好仍低,城投和高等级最受青睐。我们于828日进行的海通债市第17期一致预期调查显示,城投债仍是投资者最为看好的债券类资产,其次是高等级信用债,而投资者对于低等级仍然谨慎,显示投资者风险偏好仍低。
4
理财收益率下行,欠配效应仍在发酵。三个月理财产品收益率8月份大幅下行约20BP,负债端收益率下行有利于带动资产端信用债收益率下降。股市持续震荡下权益类资产吸引力大降,理财资金的欠配效应仍将持续利好债市。
总之,未来资金面或仍将平稳,套息策略仍然可行。调查显示投资者风险偏好仍较低,不建议降评级,仍推荐中高等级产业债和优质城投债,关注非公开发行公司债、永续债等高票息资产。

转债把握低价机会,分级A受益震荡市——海通类固收9月报

上月转债市场整体表现

截至828日,8月中证转债指数下跌7.14%,同期上证综指下跌11.77%,沪深300下跌12.43%,中小板指数下跌12.51%,创业板指下跌18%

8月受到股市拖累,转债个券普跌。歌尔、电气和14宝钢EB跌幅在8%-9%之间,航信下跌5.24%15天集EB和格力则下跌3.5%2.4%。然而与正股的大幅下跌相比,由于当前转债稀缺,价格在溢价率的支撑下具有一定向下“刚性”,导致股灾期间转债总体表现好于正股,且在反弹期间率先上涨。

9月权益市场前瞻:不悲观,等待机会

825双降意味着央行货币宽松重启,利于稳定市场风险偏好,打开利率下行空间。而人民币贬值释放压力,货币政策独立性增强,未来进一步宽松可期。长期来看,地方债务限额管理正式出台,例如15年底地方债务限额16万亿,15年置换债封顶3.2万亿,有助于约束政府信用扩张,也意味着一直以来的政府隐性信用背书将逐渐退出历史舞台,国债安全价值回归,无风险利率有望下行。

从资产轮动的角度,随着无风险利率下降和风险偏好的逐步回升,市场将从货币牛市向债券牛市轮动,再向股票牛市轮动。自144季度起,由于利率下行和风险偏好提升,我国经历了股市牛市,但从6月末股灾后,市场悲观情绪漫延,现金为王,又重新回到货币牛市。当前货币宽松再起,无风险利率出现下行空间,货币牛正向债市牛轮动,而这又利于股市的价值修复。因为我们认为,当前资产轮动或再起,对权益市场不悲观,等待未来机会。

9月转债策略:把握低价格机会

转股溢价率分化,高估值隐含风险。当前价格趋同导致溢价率分化,但是转债正股的基本面、主题机会和转股价毕竟不同,过高溢价率透支未来上涨空间、蕴含风险。我国转债大都以提前赎回作为最终退出方式,按照130%的强赎条款,转债长期价格仍会大概率上涨至130元(甚至以上),当个券价格回落到120-130元区间时,此时价格相对安全,可适当参与波段机会。

溢价率角度看,电气>格力>歌尔>航信。上海电气具有国企改革、核电等主题,溢价率在30%以内,价格在128元,相对具有价值,格力、歌尔的溢价率在35%-40%左右,饱含较多上涨预期,后续正股若继续上涨,可能先压缩溢价率,导致转债上涨幅度不及正股。我们仍判断当前转债存量券整体投资价值不高,高估值透支上涨预期,虽有低价格波段机会,但总体仍偏谨慎,等待新券。

交换债价格分化,机会不大。14宝钢EB当前价格123元,溢价率40%左右,溢价率较高制约机会;15天集EB价格111元,溢价率高达75%,天集EB的合理价格应在115元左右,当前价格下,同样投资价值不高。

9月分级A策略:仍有机会,但规模缩减成隐忧

分级A仍有机会,但规模减少成隐忧。从隐含收益率来看,深成指A、转债优先、煤炭A基、HA、中航军A等较高,但当前分级A隐含收益率中枢较此前下行,且大量下折后母基金遭赎回,分级A规模缩减,长期性价比有所降低。

波段机会方面,博取下折收益关注券商A级、创业50 A、可转债A、金融地A、电子A等;溢价套利关注创业50A、消费A、高铁A端等,而折价套利关注信息A、一带一A、重组A、煤炭A等。

(风险提示:经济面变化、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险)


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