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【干货】美国投资银行的诚信义务

大金所2019-07-01 18:21:32

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作者:卢青 来源:证券法苑


导读:华尔街有一句名言“花别人的钱是不会心疼的”,因此,诚信约束对于资本市场尤为重要。可以说,诚信是资本市场的基石和生命线。从法经济学的角度看,商业交易 中的诚信容易陷入著名的单边囚徒困境中,即使存在重复交易和声誉利益,机会主义的净收益仍会导致不诚信行为的发生。特别是在证券市场中,由于券商与客户在 信息、地位等方面的不对称,以及完全由双方通过合同约定权利义务的不经济性,法律的强制性规定和责任认定将增加不诚信行为的风险,起到促进经济效率、发展 资本市场的作用。


因此,很多国家的法律均对资本市场中各中介机构的诚信义务问题作了强制性规定。这些规定不仅体现为对诚信义务的原则宣示,更体现为对中介机构不得从事的行为、开展具体业务中的特定义务安排等。


.美国的券商业务


在美国,券商通常担任的角色包括投资顾问、经纪-交易商、财务顾问、承销商等,诚实信用(honesty and goodfaith)是券商对客户的基本义务。但在具体业务方面,由于客户身份的不同,以及他们对于市场了解程度的不同,法律规定券商应对客户负有的诚信义务的具体内容则大不相同。


(一)投资顾问业务


在美国,投资顾问不仅可向其客户提供投资建议,还可依法以自己的名义(作为客户的代理人或受托人)开户持有和管理客户资产。根据美国《证券法》和《投资顾问法》,投资顾问对其客户负有受信义务(FiduciaryDuty),有责任为其客户的利益最大化服务,其中包括不为自身利益损害客户利益的义务。


1.投资顾问受信义务的范围


《投资顾问法》第206条第(1)项和第(2)项禁止投资顾问采用任何欺诈客户或潜在客户的手段、策略、诡计,以及从事欺诈或欺骗客户或潜在客户的交易、实践或业务,要求投资顾问承担“最大限度的善意,完整和公平地披露所有关键事实”以及“采取合理的注意来避免误导”其客户和潜在客户的积极义务。在SECv. Capital Gains Research Bureau, Inc.Transamerica Mortgage Advisors, Inc.案中,法院认为《投资顾问法》第206条第(1)款和第(2)款实际上为投资顾问的行为确立了一个联邦法层面上的受信义务标准,其核心内容是忠实义务和注意义务。忠实义务要求投资顾问为其客户的利益最大化服务,即要求投资顾问承担不得为自身利益牺牲客户利益的义务。注意义务要求投资顾问通过合理的调查来确定其建议所依据的信息非为极不准确和不完整的信息。


2.投资顾问受信义务的相关要求


  • 首先,投资顾问必须披露有关利益冲突的重大事实,从而使得客户能够对于是否达成或继续其与顾问的关系,做出一个有根据的判断。例如,根据《投资顾问法》,投资顾问不得与个人客户约定绩效分成或者成功费,但对于机构客户及高净值客户而言,则没有这种限制,但投资顾问应在其公司宣传册中披露这种以绩效为基础的收费;如果投资顾问还管理着不收取绩效分成的账户,则投资顾问应对同时管理两种账户的利益冲突及解决办法予以披露。投资顾问注册表格2A中应披露的信息还包括:投资顾问的收费幅度,分析方法,投资策略和损失风险,经纪业务情况(包括交易的集合策略、直接的经纪业务实践以及使用“软美元(SoftDollars)”等,惩罚记录,财务信息等。


  • 第二,《投资顾问法》对投资顾问进行自我交易或与其客户发生交叉代理交易的行为进行了限制,旨在解决投资顾问,作为本人与其客户进行交易可能导致的自我交易问题,比如操纵价格或向客户账户倾销多余证券。


  • 第三,投资顾问对其客户负有提供适当投资建议的义务。为满足这项义务,投资顾问必须合理地认定其提供的投资建议,基于客户的财务状况和投资目的是适当的。作为一个受信义务人,“注意义务”要求投资顾问进行合理的调查,以认定其建议的基础不属于不准确或不完整的信息。比如,ADV2A要求投资顾问描述其分析方法和投资策略等。


  • 第四,投资顾问若有权选择经纪商来执行客户交易,应当力图使得客户的证券交易得以最佳执行(通常在全权委托账户的情形下)。为满足这一义务,投资顾问在寻求交易执行时,必须使得客户在每次交易中的总花费或总收益是在特定情形下最有利的。


  • 第五,对客户证券具有代理权的投资顾问,应采取和适用合理的、书面的政策和程序来确保投资顾问能够为客户的利益最大化而代理投票,同时必须详尽说明在顾问与客户之间可能存在的利益冲突;向客户描述投票的政策和程序;保存与客户证券投票相关的记录等。


3.救济措施


投资顾问的受信义务是可强制执行的,客户可以依据《证券交易法》对投资顾问提起民事诉讼。依据《证券交易法》第10b)款和10b-5规则,客户可以基于与证券买卖相关的事务提出欺诈的诉讼。为赢得诉讼,客户需证明故意、依赖性和损害。依据10b-5规则,客户针对未能披露利益冲突、不实陈述和违反适当性的情形,可成功地赢得诉讼。另外,客户还可依据州普通法对投资顾问提起违反受信义务、疏忽和欺诈的诉讼。同时,美国证券交易委员会还会对投资顾问未披露主要利益冲突,虚假陈述以及其他欺诈行为予以行政处罚。


(二)经纪业务


1.经纪商诚信义务的范围


在美国联邦证券法下,经纪商的诚信义务却不包括受信义务,仅在特定情况下,法院认定了个别经纪商的受信义务。在Assoc.Randall Bankv. Griffin, Kubik, Stephens & Thompson, Inc.案中,法官指出,对于那些客户拥有最终决定权的账户,经纪商不负有受信义务。法官在UnitedStates v.Szur, 289 F. 3d200, 2112nd Cir. 2002)案判决中指出:“尽管在一般的经纪商-客户关系中不存在普遍的受信义务,但信任和信赖确实基于客户委托给经纪商的事务,而存在于经纪商和客户之间。”根据Leibv. Merrill Lynch,Pierce, Fenner & Smith, Inc.案判决,当经纪商对非全权委托账户具有实际的控制权时,他通常应当对有关客户负有受信义务,但所负义务的确定还取决于客户的成熟度及其对经纪商的信赖程度。对于证券交易而言,经纪商在执行客户交易命令时负有勤勉尽责的责任,并在提供买卖建议时有提供真实、完整信息的义务。该客户有权采纳经纪商对有关交易的意见和建议,但对于经纪商的持续注意,不享有法律上的请求权。


2.经纪商诚信义务的要求


在受信义务规定缺失的情况下,美国现行的联邦证券法律要求经纪商承担与客户公平交易的义务。


  • 首先,与公众进行交易的经纪商必须成为美国金融业监管局(FINRA)的会员。在州的层面,经纪商及其代理人必须在其从业的州进行注册或经授权。基于上述的注册要求,经纪-交易商受联邦证券法的反垄断条款和自律组织规则,包括自律组织规则中的公平交易和商业道德准则的规制。根据上述规则,经纪商被要求与其客户公平地交易。


  • 第二,经纪商的公平交易义务的核心是适当性义务,它要求经纪商提出的建议要与客户的利益相一致。特别是,美国金融业监管局规定,券商应对机构客户和非机构客户承担不同的适当性义务。


  • 第三,公平交易的义务还要求经纪商公平定价和收费,并对客户负有最佳执行的义务。比如,美国证券交易委员会通常将未经披露的比主流市场价高出10%以上的涨幅认定为欺诈。


  • 最后,针对利益冲突,联邦证券法和美国金融业监管局的规则是,一方面禁止经纪商参与到特定的可能存在利益冲突的交易中,另一方面,要求经纪-交易商在特定情况下,如提供投资建议的时候,应当向客户披露重要的利益冲突。


3.救济措施


美国证券交易委员会对经纪商违反诚信义务的行为采取的制裁措施包括:谴责、资格中止(Suspension)、强制令、业务限制等。


(三)并购业务


有关投资银行从事并购业务时对客户诚信义务的范围,美国法上并没有明确的规定。以下是有关这一问题的两个重要判例。


根据1996In Re Daisy Systems Corp.案判决,在从事并购业务时,投资银行若处于优越地位从而得以对客户施加特殊影响、拥有客户的信赖、并以客户的代理人身份行事,则即便面对经验丰富的机构客户,投资银行仍然可能需要承担受信义务。


Joyce v. Morgan Stanley案中,法院指出,要认定受信义务,股东应当证明摩根士丹利接受此种义务及保障股东利益的责任。最终,美国第七巡回上诉法院判定,投资银行并不必然向其提供并购咨询服务的公司股东负有受信义务,尤其当投资银行在聘任协议中明确拒绝承担该项义务时,投资银行无需对其客户承担受信义务,而仅承担一般合同关系下的诚信义务。


(四)证券承销业务


原则上,承销商仅承担一般商事交易关系中的诚信义务,承销商与发行人之间不存在信托法律关系。


  • 首先,普通法基本确认了承销协议并不会导致承销商对发行人负有受信义务。在Blue Grass Partners v.Bruns一案中,法院指出:“承销商若已尽其最大努力从事承销业务,则该承销商必须基于其从发行人处买入证券后转售给投资者的行为向发行人承担受信义务。”另外,在Breakaway Solutions v. Morgan Stanley一案中,法院指出:“受信义务不同于合同关系,它超出合同关系的要求。当一方信赖另一方同时依赖于另外一方的更优越的专业和知识时,受信义务关系存在。在公平交易的商事关系中,当事人之间并不会引起或存在受信义务法律关系。”法院同时指出:“要证实承销商和发行人之间存在受信义务关系,既存关系(Pre-ExistingRelationship)必须能够证实原告信赖被告的定价。”


  • 其次,美国《证券法》确认承销商和发行人之间的关系不属于受信义务。根据美国1933年《证券法》,承销商有义务在证券上市登记表中就发行人的特定证券和证券的分配向投资者提供充分、完整的信息披露。这些信息披露必须是对于保护公共利益和投资者是必要和适当的。对此,法官在HFManagement Services v. Piatone一案中指出,在多数的承销商、发行人之间不存在受信义务关系,而且,“由于制定法给承销商设定的义务是为了保护投资者而不是发行人,因此,承销商-发行人之间的关系实际上应该被定义为一种相反的关系”。


  • 最后,根据双方之间的具体法律关系,也存在例外情况。2005年,纽约上诉法院在EBCI, Inc. v. Goldman, Sachs& Co.一案中判定,投资银行作为承销商可能对其证券发行人负有受信义务。法院强调,受信义务关系仅存在于承销商作为顾问的情况下,在专业咨询以外的业务中,承销商并不承担受信义务。当双方当事人之间的关系设定了比承销协议约定更高的信赖时,承销商有责任披露有关的利益冲突。因此,要求承销商向发行人披露相关的重大利益冲突,并不会不当地加重承销商的责任。


因此,对于承销业务而言,券商的诚信义务限于公平交易的义务,并不包括受信义务,但当发行人和承销商之间存在一般公平交易以外的更高的信赖,如发行人向其客户提供有关市场情况或者证券定价的专家咨询意见时,承销商就应向发行人承担受信义务。


.TXT走向EXE:明晰证券公司诚信义务边界


从对美国法的分析可以看出,美国券商所承担的诚信义务,在面对个人客户和机构客户、在从事不同业务时均有所区别。在现行的规则下,投资顾问对其客户负有受信义务,要求投资顾问为客户的利益最大化行事并避免利益冲突或进行相应的披露。与之相反的,经纪商在现有的法律框架下通常不承担受信义务,仅需承担一般的诚信义务,包括适当性义务以及披露特定冲突的要求等,相比投资顾问而言,现行规则对于经纪商的利益冲突披露要求也是有限的。针对这一问题,美国证券交易委员会根据《美国华尔街改革与消费者保护法》的要求,于2014年初发布了有关投资顾问和经纪商的研究报告,并提出了相关的建议。该报告建议施行统一的诚信义务标准,对向零售投资者提供有关证券的个人投资建议的经纪商及投资顾问制定统一的规则,即不低于《投资顾问法》第2061)、(2)条所规定的诚信义务标准。


美国法的这些现行规则及改革动态的借鉴意义在于:首先,原则上,法律重点保护散户投资者,对于经验丰富的高净值客户和机构客户,法律无须过多介入给予过度的保护;相反,应当更加侧重券商对机构客户的审慎监督以保护其他市场投资者。其次,对于券商处于优越地位从而得以对客户施加特殊影响的情况,立法者应当确立相应的规则,来填补对那些受到券商不当影响的机构客户保护上的缺漏。最后,在确定券商是否违背诚信义务时,确立了一些量化的标准。


因此,在对我国证券公司对客户承担的诚信义务做出规定时,应区分不同业务种类和相关实际情况来讨论证券公司对特定客户诚信义务的边界;应区分专业投资者和普通投资者,将监管的重点放在对处于弱势地位的普通投资者的保护上,细化证券公司对普通投资者诚信义务的内容,最终达到保护投资者、促进资本市场健康发展这一目标。


.宽严并济的业务规则:实现资本市场创新发展与投资者保护的和谐统一


在美国,联邦证券法以及自律组织规则要求券商秉承公平公正(just and equitable)和更高标准的商业信用与客户交易,提升商业行为准则,不得从事不道德的行为,但在具体业务限制方面,则是以三项原则解决可能的冲突问题:禁止、缓解、披露,即:对券商的禁止性规定一般仅适用于普通投资者,而对于高净值客户以及机构客户,更多地采用了要求券商采取缓和措施、对利益冲突予以充分披露的处理方式。因此,我们在构建和完善我国证券公司诚信义务体系过程中,有必要及时检讨业务规则,通过宽严并济的规则设计,实现资本市场创新发展与投资者保护的和谐统一。


.强化诚信制度建设的关键:规则的执行


投资者信心是证券市场发展的根基。证券立法的价值体现为确保证券市场的诚信、提升投资者信心。美国证券市场之所以能够成长为世界上最发达的证券市场,其证券公司运作相对规范外,除了其针对证券公司诚信义务的规则区分了业务种类和客户类型外,关键因素还在于对规则的执行,从而实现了对投资者利益的充分保护和对不法行为人的巨大威慑。


在美国,券商一旦违反其应遵守的禁止性或限制性规定,或者在与客户的交易过程中有违公平公正原则,将面临美国证券交易委员会以及自律组织(包括FINRA、证券交易所等)的调查和处罚。美国证券法授予美国证券交易委员会部分司法权,允许其内设的行政法官(AdministrativeLaw Judge)通过行政审裁程序(AdministrativeProceeding)主持审理违法违规案件并制裁当事人。据此,美国证券交易委员会有权对违法的券商举行听证,根据听证结果,美国证券交易委员会有权将某一经纪人或交易商逐出某一全国性证券交易所。此外,美国证券交易委员会还有权监督注册的证券协会和其他经纪人和交易商的登记,有权暂停或撤销某一协会的登记,以及暂停或取消协会会员的资格等;美国证券交易委员会还有权暂停或取消经纪人或交易商的登记,有权禁止某人加入经纪人公司、交易商事务所、注册的证券协会或投资顾问公司,有权禁止某人在投资公司中开展各项业务和履行各种职能等。


因此,虽然美国证券欺诈和不诚信现象频发,但由于违法行为能够受到及时处罚,投资者信心并未受到影响。相比而言,我国虽已建立类似的调查和处罚程序,但由于存在独立性不足、执法权力有限、执法自由裁量权不足等缺陷,还很少针对证券公司发起调查,未能使得规则落到实处,人们对资本市场的表现诟病颇多。因此,必须在法律层面强化对诚信规范的执法力度,合理定位证券监管机构、交易所等自律组织在监管证券公司履行诚信义务事宜上的各自角色以及分工协作,完善激励约束机制。以交易所为例,一方面,交易所可以对证券公司违反法律法规及自律规则中诚信义务的行为做出处罚;另一方面,交易所通过对证券公司实际市场表现的检验,应有权在证券公司资格审核等方面发表意见,也应有义务配合证券监督管理机关及其派出机构、证券业协会做好对证券公司执业行为的持续监督工作。


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