上海证券公司联盟

【资本市场】中信证券研报-大历史碾过的痕迹:2015,为什么必须拥抱资源

宽华集团2019-04-14 16:11:35

(本文作者为周金涛、安尉/中信建投证券)



宽客财富旗下管理定增基金规模已经突破10亿元,

其中为中纺投资-600061设定的专项资管计划--

国泰君安宽客定增择时2号基金打款即将截止,

曲线参与安信证券的定增机会即将于3月终结,

有兴趣的小伙伴请速联系18621910980参与!

  

在改革与流动性宽松的大背景下,此轮牛市的第一阶段的显著特点是展开了蓝筹股的估值修复。在长时间的估值收缩后,流动性宽松的拐点启动了“慢熊”后的牛市。金融行业由于天然属性,估值优势和资金接纳能力成为牛市第一阶段的领涨品种。牛市以来,对于经济基本面和资本市场的关系的讨论声不绝于耳。


分歧之下,对于短周期持续下行期的强牛市的认识也各执一词。那么,经济短周期下行期,享受世界范围内的通缩和宽松红利,从而走出猛烈的估值修复行情是否有历史可循?金融股之后,资源股会接棒引领牛市下一轮吗?


“慢熊”后的估值修复路径——里根时期美国牛市的启示


美国二战后重要的“慢熊”后的牛市来自 80 年代。里根经济学与保罗沃尔克的强硬紧缩货币政策重塑美元的信心后,将货币政策调整为维持金融系统的稳定,开启了长期利率下行的通道。在短周期下行阶段,分享了超越需求层面的原油和大宗价格回落的通缩红利,宽松期成就了估值修复的大行情。在短周期下行期,金融股领涨,是估值修复行情阶段的主要矛盾。大宗价格低位企稳回升叠加了经济短周期的企稳回升,资源股成功接力金融股,成为推动市场继续估值推动的主力板块。


80 年代日本股市走势——慢牛后的金融大泡沫


与美国不同的是,日本这一阶段的牛市是建立在 70 到 80 年代初工业化成功转型的慢牛基础之上的,广场协议助推了日本在高估值水平上的“日元升值叠加货币宽松”下的资产泡沫。就股市而言,短周期的下行期同样是宽松的主要阶段,金融股的估值扩张带动了市场的上涨,经济企稳后,市场的主要领涨板块同样切换至资源板块。


历史经验中探索中国牛市的下一阶段


就牛市启动的机理而言,中国牛市的启动更像是美国 80 年代后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础,而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点,库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期,并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。


资源或是 2015 年最大的投资机会


中国短周期在二季度的企稳反弹、美国经济向上弹性的下降使美元出现的阶段性调整会触发大宗商品的反弹,是支撑资源股反弹的重要条件。库存周期量价齐跌后的末尾,库存少利润好的中游将大举增加库存,从而库存周期反弹一触即发。2015 年拥抱资源有着重要意义。


前言:从历史比较中探索金融股向资源股切换的逻辑


在改革与流动性宽松的大背景下,此轮牛市的第一阶段的显著特点是展开了蓝筹股的估值修复。在长时间的估值收缩后,流动性宽松的拐点启动了“慢熊”后的牛市。金融行业由于天然属性,估值优势和资金接纳能力成为牛市第一阶段的领涨品种。牛市以来,对于经济基本面和资本市场的关系的讨论声不绝于耳。分歧之下,对于短周期持续下行期的强牛市的认识也各执一词。那么,经济短周期下行期,享受世界范围内的通缩和宽松红利,从而走出猛烈的估值修复行情是否有历史可循?


我们曾在 2013 年系统性地探讨过里根经济学在中国的适用性问题,当时的主动去杠杆和对于政府支出的约束在 2014 年的周期下行期转向了对于去杠杆行为的纠偏,转为维持金融系统的稳定。这种转变的特质是没有破坏改革的逻辑。这一点市场逐渐在循序渐进的宽松中通过对于政府改革政策及制度建设的推出和实践中形成共识。由此,短周期下行期的宽松期成为了蓝筹股估值修复的主要阶段。这其中,超越需求而带有地缘政治因素的油价大幅下跌扮演了关键的角色。


历史上有没有哪个短周期下行期,在政府否定了无效扩张的经济模式后,通过约束支出和紧缩货币并大力推动市场化改革,从而重塑了市场对于政府、经济和币值的信心,而在重塑信心后,这个国家迎来了由于变革而产生的无风险利率下行,并享受了外部原油和大宗商品超越需求层面的价格大幅下跌?而这个国家的资本市场在长期慢熊的估值地位,迎来了“改革+流动性宽松”的大方向,而在短周期下行的主要宽松阶段,迎来金融股主导市场的估值修复?


在对于历史痕迹的挖掘中,我们看到了 80 年代里根时期前后美国经济、政策和资本市场所经历的运行轨迹与当前阶段的中国有较大的相似之处。对于中国而言,在“改革+流动性宽松”的大逻辑下,当前库存周期的主要下行阶段恰好分享了全球大宗商品价格超越需求调整的成本红利,而自身房地产周期的调整又使这种通缩的红利更有保证。由此,我们同样经历了牛市的第一波——金融股带动的估值修复。


既然从“慢熊”到估值修复的机理有着较强的相似性,那么通过挖掘牛市接下来运行的逻辑和历史实证,将是我们探索牛市下一阶段市场运行的重要线索。回顾历史,在这样金融股估值修复的行情的下一阶段,资源股接棒引领牛市的第二阶段有其必然性,无论是理性修复的美国股市,还是当时在泡沫上起舞的日本股市,资源股都是经济启稳后引领牛市继续推进的主要品种。对于大宗商品价格的判断以及中国经济周期运行的判断在当前有着重要的意义。美元的阶段性高点和欧日经济的复苏,如果叠加了中国经济的短周期复苏,那么这种像样的反弹也就顺理成章了。


当然,风险也显而易见:如果经济持续通缩,那么宽松继续,金融股的逻辑依然运行,但是边际效益递减。如果大宗价格像样的企稳回升却不对应中国经济的企稳,房地产价格同时超预期反弹,那么宽松的逻辑将被滞涨的逻辑打破。只有宽松后的企稳,以及企稳后结构的改善以及盈利的改善(美国模式),才能支撑股市走的更远,这就是拥抱资源股的最主要逻辑。


一、短周期下行期估值推动大牛市——从 80 年代的美国谈起


1.1、探索 80 年代的美国与当前中国的相似与差异


2013 年 11 月份之后,随着中国的房地产周期进入调整期,库存周期进入下行调整模式。2014 年 7 月份之前,上证指数处于筑底过程,7 月份之后,随着货币政策走向宽松的信号愈发明朗,A 股走出了一波由金融股引领的估值快速修复的行情。2014 年,上证指数上涨超过 50%,估值水平提升了 45%。对于短周期下行期由金融股带领的估值修复大牛市,美国曾在里根时期的 1984.7- 1986.9 的库存周期下行期同样经历过。彼时标普 500指数上涨了 51%,估值提升了 58%。短周期下行期的估值修复的牛市机理到底是怎样的?在做国际历史比较的过程中,首先需要对于两段时期的相似和差异进行梳理,便于逻辑推演的展开。




1.1.1、相似——流动性宽松下的改革,分享原油暴跌的成本红利


首先,改革是推动熊市后估值修复的主要逻辑。70 年代的美国,面对石油危机的冲击,以总需求管理为主要手段的政策取向,使得“滞胀”成为困扰美国经济、政治的最严重的问题。经济低迷期采取的扩张性反危机政策,往往迅速受制于物价急剧上涨又不得不采取收缩性“反通货膨胀”措施。政策和经济周期大起大落。80 年代,里根经济学和保罗沃尔克的货币政策,通过紧缩货币重塑美元币值信心后,推行了削减政府开支、降低税收、推进市场化改革的经济复兴计划,是对于 70 年代凯恩斯主义下无效模式的一次系统性纠偏。


对于 2013 年后的中国,同样在 09 年之后,由流动性盛宴驱动投资的模式不断创造经济结构中的僵局,在积累了大量的产能过剩和金融风险,利率中枢不断抬升,流动性释放在传统领域追求增长的模式将不得不迅速地由流动性收紧为代价。而习李新政通过主动收缩非标、约束政府支出、反腐并推进制度化建设、推进市场化改革等措施,同样是对于过去无效模式的一次系统性纠偏,在承认经济“新常态”模式下寻找以改革和市场化推动的经济发展。


其次,流动性宽松的系统性拐点是估值修复的重要拐点。改革的过程往往伴随着经济的衰退和周期的下行,在推进改革的大背景下,货币政策同样是一个重要的边际变量。保罗沃尔克上任初期的独立联储政策、强硬的紧缩政策,配合着里根经济学对于政府支出的抑制,扭转了通胀预期,并成功地使强势美元回归。而随着强势美元的回归,高企的大宗商品价格和通胀水平得到了有效抑制。在强势美元、高利率以及经济复苏的预期下的作用下,国际资本回流美国,新兴市场国家受到了明显的冲击,对于积累了大量海外贷款的美国银行体系而言,拉美债务危机自然威胁到美国的银行业资产质量。因此,可以说在 80 年代初之后,货币政策的主要任务发生了变化:改革是长期的目标和任务,但是短期面临的是银行业危机和可能的衰退风险。美联储的货币政策目标从盯住货币供应量的“紧缩”目标,转向了维持国家银行体系稳定的目标。在打击通胀完成后,开始逐渐系统性地引导利率下行,而 1984.7 - 1986.9 的库存周期下行期,正是利率下行的主要阶段。


对于中国而言,2013 年非常严厉的收缩影子银行和非信贷社融的模式为代表的紧缩,配合着 43 号文等对于地方政府债务和支出规范的措施,同样重塑了对于改革和转型的信心。随着 2014 年房地产周期拐点的来临,以及短周期进入下行期,转型过程中的紧缩可能会引发经济的硬着陆和系统性金融风险的爆发。因此同样货币政策在兼顾改革的同时,政策目标向维持金融系统稳定做出了调整,从引导无风险利率下行到全面降息降准,配合着经济转型的预期,形成了中国长期无风险利率下行系统性拐点的预期,显然当前的库存周期下行期是引导利率下行的主要阶段。


最后,原油超越基本面的暴跌是宽松货币环境的重要基础。70 年代的国际原油市场,形成了 OPEC 国家供给侧寡头垄断,两次石油危机大幅冲高油价,在需求侧酿成了西方经济的衰退以及能源结构上对于石油依赖度的下降,在供给侧则是苏联等非 OPEC 国家大幅增加产油和出口。在 80 年到 85 年之间,由于 OPEC 勉强维持限产保价的策略,油价缓慢震荡下行。然而供需规律才是真正的主导,85 年限产保价策略最终瓦解成为占据市场份额策略。同时,处于冷战时期地缘政治的博弈,沙特在美国的怂恿下短期内将原油产量大幅提升,以完成对于苏联进行打击的战略,油价从 85 年 12 月到 86 年 8 月期间大幅下挫 60%。这种短期的油价大跌是对于长周期中形成的原油供给需求错配进行的集中的修正,同时也是大国博弈的结果,可以说是超越短周期基本面的暴跌。无轮如何,这种暴跌的原油和大宗商品价格是全世界货币宽松的重要土壤。


对于现阶段中国而言,由于长波进入衰退期,叠加中国工业化进入“新常态”,在当前的短周期下行期同样分享了原油等大宗商品价格的大幅下跌。从 2014 年 6 月份到 2015 年 1 月份,IPE 布油下降了 66%,在供需层面是对于“反危机政策”后世界能源需求的修正,在金融层面受到美元强势的影响,而在地缘政治层面则同样是美国对于俄罗斯的制裁。可以说,是超越需求层面的下跌,同样也是当前中国保持宽松货币政策的必要条件。


1.2.2、差异——大周期的位置和资本市场的完善程度存在明显不同


首先,长波周期的位置不同。按照康德拉季耶夫周期运行的规律,1982 年的美国开启了长波周期的复苏期,以信息技术主导的科技革命不断塑造整个世界的产业结构。对于当前而言,按照长波规律,第五长波上升阶段可能在 2015(或 2016)结束,届时全球将进入长波下行阶段,开启长波萧条,全球经济增速将进一步放缓。




其次,两国所处的房地产大周期的位置也不同。对于经济周期和大类资产配置而言,房地产周期所处的位置有着相当重要的意义。从房地产大周期来看,1975-1992 年是美国完整的房地产周期,75-79 年,持续上涨 4-5年后,80 年代初经历过短暂调整期两年并于 82 年 7 月触底,随后继续了82-89 年的地产周期的上行,随着 90-92年三年左右的调整,这轮房地产周期结束。因此,里根经济学后,房地产周期处于上行期。82 年之后的货币宽松政策,在房地产周期的支持下,对于信贷的扩张和经济的企稳起到了至关重要的作用。


对于当前的中国而言,从人口置业周期和房地产周期的关系来看,刚性需求高峰在 2014 年、改善型需求高峰在 2012 年。从房地产周期来看,1999 年开启的房地产大周期,到 2014 年已经经历了 16 年,按照典型的 18-20年的房地产周期,在 2014 年见到高点之后,未来 3-4 年左右,仍将是房地产大周期的调整期。另外,从劳动人口占比的角度,当前的需求也难以支持房地产继续快速上涨。而且中国以房地产为主导产业的时期积累的经济结构矛盾依然在消化中,因此未来中国房地产周期的位置是信贷扩张和经济企稳的一个不确定因素。




最后,两国所处阶段的资本市场完善程度差异明显。里根时期的美国资本市场已经经过了几百年的充分发展,经过了无数经济周期,市场化程度较高,不存在本国政府在改革的过程中对于资本市场的改革存在着较强的依赖。而对于当前中国的资本市场来说,其市场化程度较低,且没有完成注册制等市场化制度建设,但是经济转型和改革对于资本市场的建设有着较强的依赖。无论是混合所有者改革、传统产业的大型化和转型升级以及新兴产业的产业整合以及通过直接融资体系的发展降低社会融资成本,都依赖于一个活跃的资本市场,以及在这基础之上的资本市场改革推进。因此,对于当前的中国资本市场而言,政策对于资本市场的活跃于与发展的诉求较强,会成为市场与政策博弈的一个重要因素。


1.2、供给因素叠加经济复苏——80 年代油价及大宗商品暴跌后的企稳反弹


原油以及大宗商品价格的大幅下跌是 80 年代世界范围内的重要特征,以美国进口原油价格为例:从 81 年2 月 39 元的阶段性高点,先是震荡缓跌至 85 年 11 月份的 27 元,下降幅度达 30%;随后在 1985 年 12 月到 1986年 8 月份的不到 9 个月时间里,从 27 元/桶下降至 11 元/桶,降幅达到 60%。80 年代前半段的油价下跌,也使得国际油价的中枢平台下移,进入了 80 年代后期和 90 年代的低油价时代。那么在 1986 年 8 月油价触底到1987年 8 月,油价从 11 元的低位反弹至 19.32 元,涨幅超过 62%。低位的超跌反弹对于投资具有重要意义,那么 86年 8 月的油价是如何企稳反弹的?


从 20 世纪下半页石油价格的历史梳理来看,在 70 年代形成 OPEC 供给侧寡头垄断后,两次石油危机使西方陷入衰退,同时世界范围内的能源结构调整也在推进,需求萎靡,而在供给侧,非 OPEC 产油国也不断增加产油。因此到 80 年代初开始逐渐出现国际原油供大于求的格局。85 年底以前,OPEC 仍然试图运用限量保价政策,但是效果不理想,未能止住原油价格下跌,并被非产油国夺走大量市场份额。85 年底,OPEC 决定放弃该政策,沙特在美国怂恿下指责苏联侵占市场份额,单方面从 200 万桶/日提升至近 1000 万桶/日,油价暴跌。可以说,85 年底到86 年 8 月份的油价暴跌超越了短期需求的原因,是在供给侧对于 70 年代油价进行短期剧烈的修正。


86 年上半年,在油价大幅下跌过后,OPEC 成员国和非 OPEC 成员国的经济利益都受到了极大的损害,各方有冲动重新在低位通过限产维持价格的稳定。在 1986 年 8 月,OPEC78 届部长会议决定 9 月和 10 月产量限额为 1480万桶/日,苏联、墨西哥、马来西亚等等非 OPEC 产油国与 OPEC 达成一致,限产提价,油价企稳反弹。另一方面,85 年底到 86 年 8 月份的油价下跌是在世界经济短周期下行期完成的,而根据我们的测算,美国的经济短周期在 86 年 10 月份企稳回升,而从OECD 国家整体的经济周期运行来看,86 年下半年到 87 年有一个明显的复苏。因此,暴跌后油价的企稳反弹叠加了供给侧的收缩和世界经济的企稳反弹双重因素。



……

关注大宗商品与化工原材料的读者,如果想加入“大宗商品与化工原材料专业讨论群”,请即回复后台“商品”,我们审核通过后将尽快将您安排加入到相应的微群讨论组中。谢谢您的光临,陆家嘴午餐欢迎您!


四、历史经验中探索中国牛市的下一阶段


4.1、本轮牛市的回顾——慢熊后的估值修复,金融股再次起舞


历史只能提供相对有限的样本,同时即便可比的历史片段存在着较多相似性,但是还是会有很多差异,比如大周期的位置、工业化的阶段以及资本市场的市场化及完善程度等等。但是 80 年代的美国以及日本的股市的很多方面,还是给了当前阶段中国牛市较多的启示。


首先,需要确定的是,现价段中国的牛市更像是美国市场在 80 年代的牛市。这既是“流动性宽松+改革预期”的大背景决定的,也是中国和美国的蓝筹股在大牛市启动之际都在估值水平的低位决定的。我们曾在 2013年系统性地研究了里根经济学在中国的应用的可能性,比较了政府强化市场化改革以及从主动约束政府支出和主动去杠杆的相似性。而对于日本来讲,我们曾在过往的多篇文章中论述过日本走向成熟过程中转型的成功催生了其长期牛市,是转型后大众消费阶段后的泡沫化,是长牛后的非理性繁荣。对于经历了长熊的中国而言,显然与美国的牛市启动有更大的相似性。


我们在 2015 年年报《股权时代,重估中国》中指出,08 年之后股市虽然随着经济周期波动牛熊转换,但在波动中积累的结构矛盾让经济周期的弹性逐渐减小,经济的复苏与扩张要以严厉的紧缩政策收尾,在这个波动过程中利率中枢上移,风险溢价中枢同样上移,严重制约了股市的估值中枢,因此造成了股市慢熊的格局。


2014 年初,上证综指的市盈率水平为 9.3 倍,从 07 年 10 月的 50 倍下降了 80%,从 09 年的 27 倍下降了 70%。这在某种程度上与 70s 年代美国所遇到的问题类似:扩张的政策不能将经济带出增长和实业的困境,扩张的政策不得不因为高企的价格转为紧缩,政策大起大落,反映的是经济模式的无效。最终的结局是利率中枢和风险溢价中枢的上移对于股市估值的抑制,股市进入慢熊,估值水平下降了 70%。


从牛市的启动的机理上两者具有相似性。单纯的货币宽松和长期的流动性拐点是两个完全不同的概念,后者是改革与货币宽松相结合的产物。在政策的引导下和市场的预期下,中国市场同样开启了库存周期下行期的宽松推动估值修复模式,从板块收益的角度来讲,其在之前阶段遵循了金融股统领大盘快速估值修复的行情。


牛市如何向下演绎,则可以从金融股到资源股的历史经验中寻找答案。





4.2、对于中国牛市若干问题的思考

4.2.1、牛市的启动为何要从主动去杠杆到加杠杆?


2013 年后三中全会的第一年,我们曾经探讨里根经济学在中国的适用性问题,主要原因在于当时确立了节制政府无效开支的方向,同时对于政府债务的摸底以及对于非标融资的节制意在摸清风险的基础上收缩对于无效部门的融资供应,这种举措也使与实体经济联通的货币市场出现了“钱荒”的局面。这种“紧财政”和“紧货币”的自律之下,不断地强调和实践市场化和简权放政的路线,并开始逐渐反思过去“慢熊”阶段政策的无效性。因此从这个意义上讲,与里根时期的改革与保罗沃尔克的政策类似——反思过去,重塑信心并推进市场化改革。


但是,正如我们在前文所论述的,改革之初并不是牛市伊始。以美国为例,里根 81 年 1 月上台之初,在2 月份即向国会提出了包含“里根经济学”精髓的经济复兴计划。对于保罗沃尔克而言,79 年到 81 年初的强势紧缩货币政策虽然重塑了美元信心,约束了凯恩斯主义,但是也造成了经济的衰退。因此可以说重塑信心之初,依然是熊市的最后阶段。而牛市的起点,是在于 1981 年引导利率下行后,1982 年长期国债利率出现了系统性拐点。前文提到,这一阶段保罗沃尔克的货币政策开始转向降低利率维持金融系统的稳定,因此货币政策转向并引导利率下行之际,才是牛市的开始。


对于中国而言,2013 年改革之初,同样没有迎来牛市的起点。政府主动约束的去杠杆行为造成了货币市场和实体经济的“钱荒”问题严重,金融和信贷系统的大起大落导致了对于衰退和断崖式下跌的恐慌,尽管这重塑了人民对于政府的信心。但是,到了 2014 年,在地产周期大拐点导致库存周期向下的背景下,货币政策的主要矛盾除了维持改革与调结构,同样也需要兼顾实体经济中的金融风险,因此采取了循序渐进式的放松。2014年 3 季度,除了反腐有重大突破外,和改革相关联的“一带一路”与国企改革都是逐步深化。因此,市场化改革的大方向没有变,特别是四中全会后形成了对于政府不合理扩张抑制的制度化即将形成的共识,更是坚定了改革的信心。正如保罗沃尔克两次降息都伴随了约束政府支出的法案的推出,中国的降息发生在对于改革信心的强化之后。与历史的节奏高度一致,“慢熊后”流动性宽松的拐点迎来了估值推动金融股飙升的牛市第一波。


4.2.2、为何政策干预希望牛市由“快”变“慢”?


前文提到,从历史比较的角度虽有极大的相似性,但是同样存在较大的差异,而这些差异又会干扰对于做出比较研究后的预测的准确性。对于当前中国而言,其中一个主要的差异就是由于资本市场发展程度的问题。


对于中国而言,当前资本市场的活跃的积极意义在于以直接融资市场的发展支持实体经济转型,同时支持国企混合所有制改革,以及未来可能的养老金入市等等,也就是当前中国对于资本市场的融资和投资端的功能有着较大的诉求。对于美国而言,当时其直接融资市场已经极为发达,不存在这样的诉求,因此美国的流动性宽松推动的估值修复的牛市是更纯粹意义上的流动性宽松的牛市。对于中国而言,由于股市受政策影响明显,政府对于“牛市”的诉求容易形成较强的一致性预期,因此宽松推动的估值修复牛市可能更加猛烈。


想走出美国模式(流动性推动——经济企稳——改革红利促业绩好转)的最大挑战来自于估值飙升过快,日本的经验在于估值高位的泡沫化,下跌会是唯一的宿命。矛盾集中在市场对于政府“牛市”的诉求达成共识,而政策和改革的节奏不可能快过市场的运行,而过快的上涨节奏可能会对于既定的改革路线产生明显的干扰。


因此政策出手干预“快牛”成为必然。


4.2.3、牛市中房地产扮演者怎样的角色?

另外一个差异在于中国经济的结构矛盾。对于 80 年代的美国来说,当时的经济大环境使引导基准利率下行可以成功地过渡到降低无风险收益率,从而顺利地过渡到降低实体经济融资成本。对于日本而言,本身健康的经济在大幅降低利率的背景下更可以刺激经济的增长。这其中房地产对于两国的影响因素明显,从两国的房地产大周期来看,美国的 80 年代正好迎来了周期性反弹,且对于美国而言,不存在房地产的结构性矛盾。因此,随着“宽货币”到“宽信贷”再到实体经济的复苏显得顺理成章。对于日本而言,从其人口结构的角度,80 年代正是改善性需求支撑其价格泡沫的时点。(《中国房地产周期拐点研究(1)-当爱已成往事》)对于中国而言,房地产迎来供需矛盾的一个大拐点,如果对其刺激过度,则会引起走老路的嫌疑,如果任由其回落,宽利率到宽信贷,再到经济复苏的节奏会遭到破坏。因此,政府在放松流动性的过程中强调货币政策的中性,以及在放松房地产的过程中不断强调住房的消费属性、稳步推进官员财产公示制度等政策都是对于地产矛盾问题的权衡。




4.2.4、从金融股到资源股的关键因素——对于经济周期的判断


牛市的核心逻辑在于“宽松”+“宽松后的经济企稳”,以及这个过程中不断深化的改革。改革深化领域更多的是配置领域的热点,对于大趋势来说,“宽松”+“宽松后的经济企稳”将是至关重要的大逻辑。从美国的例子可以明显地看到,当大宗商品价格企稳叠加了经济企稳之后,资源股将成功的接过金融股的接力棒,成为带领市场进一步上行的主要板块。而从日本的例子则看到,如果大宗商品反弹尚处于库存周期的下行期,如果无风险利率可以继续宽松,那么市场的主要矛盾仍然不是资源股,由宽松带来的金融股仍将使主要矛盾。


对于日本来讲,之所以在大宗商品反弹之后,仍然处于库存周期下行期的通缩期,继续享受利率下行的红利,而没有演化为周期下行,同时价格上行,主要的原因在于当时日本工业化的成功转型,从能源需求的角度,使日本的产业结构与大宗商品没有必然的联系。那么就中国和日本的比较而言,我们当前所处的工业化阶段显然使“中国因素”和大宗商品有着必然的联系,因此中国经济比较像样的企稳与世界大宗商品比较像样的反弹大概率上存在着必然联系,而这将是金融股到资源股切换的线索。


但是,尽管概率比较低,仍然要注意一个比较大风险就是如果大宗商品的反弹持续且没有对应中国短周期像样的企稳反弹,那么大宗商品的反弹可能成为股市的风险因素。因为,这会限制中国的进一步宽松,如果这一过程叠加了中国房地产价格的超预期反弹,那么风险将大大增加,届时影响牛市大逻辑的因素将会出现,破坏力将大大超过“限制两融、IPO 加速”这类资金面的利空。配置上也只好转为典型的库存周期下行的配置方式。(《等待重归周期 3-库存周期下行期的景象》)那么很显然,接下来对于股市运行的研究一定需要过渡到经济周期的研究——既包括世界经济周期的运行,同时包括中国经济周期的运行:生产属性与金融属性。这不仅关系到趋势,同时关系到拥抱资源股的核心逻辑。


4.3、从经济周期的运行看拥抱资源

4.3.1、世界经济周期运行

从 OECD 产出缺口代表的全球经济短周期运行来看,复苏始于 2012 年年底,2014 年 4 至 8 月为第一次调整,但并没有改变趋势,9 月来是企稳回暖,跟据上行时间长度规律,判断全球库存周期上行时间将持续到 2015年年中。从产出缺口及 PMI 判断,美国的短周期仍运行在向上阶段,但自 2014 年 10 月开始,PMI 指数回落,美国加速扩张势头有所减缓,但并未改变美国短周期扩张趋势,但加速向上的动力有所衰竭。如果按照两年的上行时间推算,美国本轮短周期顶部将出现在 2015 年 2-3 季度,当然美国短周期的顶部仍然是建立在地产周期和投资周期向上的基础之上的。


欧洲本轮短周期复苏自 2012 年 12 月开始,2014 年 3 月以来,短周期出现调整,但 9 月开始再次发弹,当前欧洲经济仍运行在第二库存周期的上升阶段。欧盟 28 国消费者信心指数、Sentex 投资者信心指数、工业生产指数环比、工业生产产出缺口均出现显著反弹,表明了本轮欧洲反弹是比较确定的。按库存周期规律,欧洲短周期将于 2015 年年中附近见顶。日本的制造业 PMI 仍维持 2014 年 5 月以来的反弹趋势,投资信心指数也触底反弹,产出缺口也反弹于 2012 年 12 月,经历 2014年 3-8 月短期调整后,9 月开始再次反弹,日本本轮库存周期仍未结束,按照其短周期运行规律,将于 2015 年年中附近见顶。





4.3.2、中国经济周期运行


对于中国而言,宏观预警指数对于工业生产有较大的领先性,其已经在整个四季度维持在 73.3 的绝对低位,为 2000 年以来新低,随时可能反弹。930 以来,四季度房地产市场已经出现了阶段性改善,地产回暖趋势将在未来逐渐清晰。从12 月份的工业增加值和产出缺口来看,已经出现了企稳迹象。而 1 月份的 PMI 数据显示,目前仍处于库存周期下行的量价齐跌最后阶段,依然是宽松期,2 月 5 日的降准再次明确已经打开的降息降准通道仍运行在固有的逻辑之上。那么对于库存周期接下来的运行如何判断?


首先,本轮中国经济库存周期调整的开始,实际上是在 2013 年四季度,中国经济进入一个库存累加的过程,这实际上是被动补库存,即需求不断萎缩,库存不断增加的过程。在这个过程中,库存体现出结构性的向上游累加,而中游不断减少的特点。此为库存周期调整的第一阶段。在经历了三个季度的库存累计之后,从 2014年的 8 月份开始,库存累计同比开始回落,而在此之前,2014 年 7 月 PPI 开始加速下行,目前可以确认的是 2014年 8 月份之后,中国经济开始出现了量价齐跌,而这个过程与全球大宗商品价格是互相推动的,所以,截止到2015 年 1 月份,量价齐跌已经持续了 6 个月,从库存周期 2013 年11 月开始调整起算,已经下跌了 15 个月。


在经历了这些调整之后,我们看到中游的利润已经开始恢复了,这代表什么,这就是说铁矿石的价格跌得比螺纹钢多,从而使得这种利润的恢复是由上游调整过快,中下游需求稳定所带来的。如此推演下去,中国经济会有两个可能,一个可能是上游止跌,那么这将带来库存周期的大幅反弹;另一个可能是中下游需求继续萎缩,那么中国经济陷入深幅衰退。目前来看,降准是对于实体经济支持的进一步发力,在强投资拉动和货币宽松下,第二种可能性不大。


当前的状态是,库存压力已经挤压到了最上游,大宗价格量价齐跌,而此时的中游在利润转好的情况下,却不敢增加库存,造成整个产业链的库存都集中于上游。但是近期已经出现了明显的大宗商品反弹的迹象,如果叠加了经济企稳的预期,上游价格的反弹可能进一步得到支撑,因此库存少而利润好的中游会大举增加库存以对冲踏空风险,从而库存周期反弹会一触即发,这将是一个迅猛的中级反弹。从这个意义上讲,除了关注金融和地产之外,布局资源品有着重要的意义。




4.3.3、美元指数与大宗价格


美元指数反映美元相对于一揽子主要货币的汇率,本轮美元指数大幅上涨始于 2014 年 6 月,美元指数反映美国与全球经济相对强弱,与美国与 OECD 产出缺口差高度相关。美国经济一枝独秀或会持续数年,但 2015年随着其他国家经济复苏,美元强势或将有所减缓。本轮美元指数上涨,主要是由于美国经济一枝独秀,相对弹性优于其他发达经济体及新兴经济体,从短周期运行的角度,随着欧洲及中国经济的企稳回暖、以及美国经济向上弹性的下降,美元指数或已是强弩之末。但从长期来看,美元指数牛市尚未终结。只不过是,2015 年上半年,美元指数会出现相对弱势的局面而已。


五、结论: 2015 为什么必须拥抱资源


2009 年上证指数达到 3478 点后,就蓝筹股而言,准确地说,截至2014 年三季度之前一直走在估值不断收缩的“慢熊”之中,虽然股市随着经济短周期不断地做着牛熊转换,但是估值中枢的不断下跌是制约股指的重要因素。原因何在?是流动性盛宴推动投资模式的无效,让利率中枢体系上移,让对于经济增长可持续的担忧上升,让股市的风险溢价中枢抬升。“改革叠加流动性宽松”的预期让 2014 年四季度迎来了估值修复牛市的第一波,让“慢熊”后的 A 股出现了快速上涨。那么“慢熊”后的估值修复,历史是否有迹可寻?金融股引领指数估值修复后,市场接下来何去何从?


无效的政策和经济增长模式,是 70 年代美国股市“慢熊”的根本原因。保罗沃尔克的强势紧缩政策和里根经济学践行的约束政府支出与供给侧改革是对于过往总需求管理的重新认识。政策和方向的转变重塑了美国经济和美元的信心。随着周期的运行,重塑信心后的货币政策转向降低利率以维持金融系统的稳定,全球范围的大宗商品回落是必要条件。无风险利率也迎来了系统性的拐点,并且宽松与既定的改革无冲突。无风险利率的系统性下行发生在库存周期的下跌阶段,股市从估值低位走出了宽松推动估值修复的行情,是布局金融股的绝佳时点。全球原油和大宗商品的反弹与美国短周期的反弹重合,反弹之际估值尚处于合理位置,反弹后走出了资源股主要的估值修复行情。


日本相应 80 年代的牛市则建立在工业化成功转型的慢牛之上,走向了高估值水平下的“泡沫化”,广场协议导致的“日元升值叠加宽货币”是这种模式的主要原因。相应短周期的库存周期下行期同样是无风险利率下行的主要阶段,“炒宽松”下的金融股同样是市场估值修复下的主要矛盾。在原油和大宗商品价格企稳后,仍然处于库存周期下行期的主要阶段。大宗商品价格的企稳回升并没有影响到短周期下行期过程中的货币宽松,因此金融股仍然是市场的领涨板块。在短周期企稳后,与美国类似,资源股接替金融股成为牛市下一阶段引领市场上涨的板块。即对于金融股估值修复的行情后,资源股的爆发有其规律性和必然性。


虽然对于中国而言,在国际比较中,由于资本市场的发达程度、工业化所处的阶段以及大周期所处的位置差异等等因素与历史样本存在差异,因此演进的结果可能会存在差异。但是,就牛市启动的机理而言,中国牛市的启动更像是美国 82 年后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础,而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点,库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期,并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。


对于日本而言,“省能源化”的产业结构的决定了大宗商品的企稳反弹与其短周期的企稳反弹并没有必然的联系,就中国而言,虽然转型在不断的进行,但是现有的工业体系结构还是决定了一次像样的经济反弹可能正好对应着大宗商品像样的反弹。从世界周期运行的规律来看,欧日可能会出现阶段性的短周期向上,而美国短周期的阶段性向下则可能让强势的美元趋势出现阶段性高点,从而在金融因素的角度支持低位大宗商品的回升。而根据库存周期的运行规律,中国经济的复苏也可能发生在二季度。因此资源股或接棒资源股。


当然,风险也显而易见:如果经济持续通缩,那么宽松接续,金融股的逻辑依然运行,但是边际效益递减。如果大宗价格像样的企稳回升却不对应中国经济的企稳,房地产价格同时超预期反弹,那么宽松的逻辑将被滞涨的逻辑打破。只有宽松后的企稳,以及企稳后结构的改善以及盈利的改善(美国模式),才能支撑股市走的更远,这就是拥抱资源股的最主要逻辑。


(周金涛、安尉/中信建投证券)


---------------------------------------------------------------------------

主推定增新品 - 安信证券曲线上市:“宽客财富•中纺投资定向增发资产管理专项计划”


【财富导读】在2014年各大上市公司争先定增的潮流中,券商也按耐不住,希望通过定增扩资,或用于并购重组、或用于券商中介业务发展、或用于跨境业务开拓和平台建设。而近期的“安信证券曲线上市引券商借壳‘胎动’”无疑将成为券商定增市场中具有吸引力的一个“导火索”。


“宽客财富•中纺投资定向增发资产管理专项计划”已启动,如果您已经错过二级市场的几轮“券商行情”,那么,宽客财富将深入研究和分析每一个定增项目,带您和资本大佬一起参与分享券商的“定增盛宴”。


背景:中纺投资182亿收购安信证券,业内预期券商借壳或将再次“胎动”

【同业背景】

中纺投资(600061) 182亿并购安信证券,安信证券得以曲线上市。虽然中纺投资在公告里强调此次交易属于同一控制人(国资委)下的资产注入行为,不构成借壳。但业内普遍预期券商借壳或将再次“胎动”。


实际上,除了大智慧(601519)拟重组湘财证券的方案尚未出炉外,近年来已经有西南证券(600369)吸收合并国都证券、锦龙股份(000712,股吧)购买中山证券控股权、方正证券(601901)重组民族证券和申银万国证券与宏源证券(000562)换股吸收合并等一系列券商重组事项。值得注意的是,自2007年初就已经报中国证监会审批以来,S前锋(600733)吸收合并首创证券的重组事项未有任何进展。据记者了解,独立第三方机构止观于日前就此向证监会递交行政信息公开申请,不过目前尚未得到任何回应。


【借壳“胎动”】

停牌近4个月的中纺投资于日前披露了重组预案。预案显示,公司拟以非公开发行股份的方式收购国家开发投资公司等持有的安信证券100%股份,安信证券整体作价182.72亿元。同时,公司拟非公开发行股份募集配套资金,总金额不超过60.91亿元。依据方案,公司此次发行股份购买资产的发行价格为6.22元/股,以安信证券100%股权作价182.72亿元计算,公司预计向国投公司等14名交易对方发行股份的数量为29.38亿股。同时,公司配套融资发行的底价为6.22元/股,预计发行数量不超过9.79亿股。此次重组完成后,国投公司直接持有中纺投资39.21%的股份,仍为其控股股东,与其全资子公司国投资易合计控制中纺投资43.10%股份,而安信证券则得以曲线上市。


早在8月15日的中国证监会新闻发布会上,就有媒体问及安信证券拟曲线借壳上市的背后,证监会对金融、创投等特定行业借壳上市规定是否有所调整?对此,证监会新闻发言人回应称,根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定,金融、创业投资等特定行业暂不适用借壳上市规定,由证监会另行规定。证监会新闻发言人进一步强调,2014年7月11日,证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》(注:11月23日起正式施行)中,对上述内容并无修改,并进一步在规章层面明确借壳上市标准与IPO等同。目前证监会对借壳上市的政策没有发生变化。


产品要素表

【风险提示】

本基金为高风险投资产品,其中投资中的风险包括市场风险、管理风险、资产托管人风险、流动性风险、信用风险等。本基金管理人管理的其他委托财产的业绩并不构成对本资产管理计划业绩表现的保证。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用计划财产,但不保证一定盈利,也不保证最低收益。投资人应当是具有商业判断能力的理性投资人,并具有风险承受能力。


【产品要素】

产品名称

宽客财富•中纺投资定向增发资产管理专项计划

产品性质

国泰君安证券私募基金专项资管计划

基金管理人

浙江宽客投资管理有限公司

投资标的

中纺投资以非公开发行股份的方式购买国家开发投资公司等14名交易对方合计持有的安信证券股份有限公司100%的股份,并向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金。


以2014年6月30日为基准日,安信证券100%股份的评估值为1827196.09万元。


国投公司有条件延长锁定期承诺为:本次重组完成后6个月内如中纺投资股票连续20个交易日的收盘价低于发行价,或者本次重组完成后6个月期末收盘价低于发行价的,国投公司通过本次重组获得的中纺投资股票的锁定期自动延长6个月。

参与价格

截至2015年2月25日,中纺投资股价为22.72元/股,发行底价6.22元/股,折价率为72.63%。

产品期限

12+6个月

产品份额

及收益分配

本基金产品所涉及份额分为A(进取型)、B(优先级)两类,

资金配比A类:B类=1:2,本基金认购A类份额。

本基金收益分配顺序:

1、分配优先级资金本金和预期收益8%/年收益;

2、分配劣后本金以及80%的超额收益

3、分配本基金管理人20%的超额收益作为业绩报酬

产品规模

6亿元

产品费用

1.认购费用1%; 2.本基金管理费1.5%年; 3.公募基金通道费和银行托管费用按照实际发生收取

投资亮点

1.低估值收购安信证券,定增参与券商股罕见良机

2.避开耗时极长的IPO流程进行上市的过程

3.安信证券的估值较为保守,成长性较好

4.本次重组只是国投重组计划的开始,预期之后国投会将集团下的财务、信托、基金、保险经纪等金融牌照资源陆续整合到上市平台

5.大股东在锁定三年的前提下,作出了有条件延长锁定期的承诺,显示了大股东对中纺投资资本运作后市值的信心


【特别声明】

本产品属于复杂金融产品,进取级份额具有较高的风险。由于上市公司的股价波动影响因素较多,本产品认购上市公司定向增发的股票后,如果上市公司股价波动较大,股价下跌,本产品投资上市公司定向增发股票存在较大投资损失的风险。

投资亮点

【同业背景】

中纺投资(600061) 182亿并购安信证券,安信证券得以曲线上市。虽然中纺投资在公告里强调此次交易属于同一控制人(国资委)下的资产注入行为,不构成借壳。但业内普遍预期券商借壳或将再次“胎动”。


投资亮点一:定增亮点——低估值收购安信证券,定增参与券商股罕见良机,大股东承诺彰显市值未来预期信心

中纺投资相关定增要素

基本信息:截至2014年12月23日,中纺投资股价为22.72元/股,发行底价6.22元/股,折价率为72.63%。发行股票数不超过97920.48万股,募集总额不超过60.91亿元。

募集投向:收购安信证券100%股权

限售期:12个月


本次定增项目规模巨大,涉及重大资产重组。涉及券商的定增项目极其稀少,在目前慢牛的市场行情以及估值修复的主流市场逻辑下,本次安信证券估值保守,成长空间巨大。

【本次定向增发募资投向】

本次交易方案包括(一)发行股份购买资产;(二)发行股份募集配套资金。

中纺投资以非公开发行股份的方式购买国家开发投资公司等 14 名交易对方合计持有的安信证券股份有限公司100%的股份,并向不超过10 名特定对象非公开发行股份募集配套资金。


以 2014 年 6 月 30 日为基准日,安信证券100%股份的评估值为 1,827,196.09 万元。


国投集团直接持有安信证券58.01%的股权,而通过旗下全资子公司中国国投国际贸易有限公司持有中纺投资35.99%的股权。本次定增项目从结果上看,实际上为国投旗下安信证券通过定向增发项目避开耗时极长的IPO流程进行上市的过程。


【本次定增锁定期】

本次定增,大股东在锁定三年的前提下,作出了有条件延长锁定期的承诺,这显示了大股东对中纺投资资本运作后市值的信心。其锁定期承诺具体为:


国投公司有条件延长锁定期承诺为:本次重组完成后 6 个月内如中纺投资股票连续20 个交易日的收盘价低于发行价,或者本次重组完成后6 个月期末收盘价低于发行价的,国投公司通过本次重组获得的中纺投资股票的锁定期自动延长6 个月。


【本次定增标的安信证券的估值较为保守,成长性较好】

以2013年10月社保基金转让安信证券股权的价格5.15元/股来看,本次定增安信证券估值为每股5.71 元。估值对应的安信证券PB 为 1.8 倍,而券商板块平均PB为2.8倍。安信PE 为 36.3倍,PB 是现阶段上市券商的最低值,PE 与长江证券上市前较接近(长江证券最后市值达近700亿),经营结构与方正证券、兴业证券较为接近,但本次183亿估值明显被低估,这主要是因为本次估值加入了约25%流动性折扣,因此合理PB应为2.5倍左右。根据2014年中报,安信证券ROE为4.38%,而行业平均为3.99%。


中纺投资(600061)近一年股价走势如下图所示,从2014年7月11日的6.44元/股上升至2014年12月9日的29.5元/股。


本次重组只是国投重组计划的开始,预期之后国投会将集团下的财务、信托、基金、保险经纪等金融牌照资源陆续整合到上市平台,以实现类似于淡马锡的国资管控平台。


投资亮点二:安信证券在券商行业中的11个优势

1.资本雄厚、业绩卓越

2.经营稳健、品牌突出

3.集团化的全能型证券公司

4.强大的经纪业务实力

5.高水平的研究团队

6.全方位投资银行服务体系

7.业界认同的业务品牌

8.核心能力—估值定价能力

9.核心能力—销售能力

10.投行业务项目经验—融资业务

11.投行业务项目经验—债券承销



宽客财富介绍

宽客财富定向增发过往业绩

注意:以下净值均按照摊销成本法计算,未到期基金产品(除四川路桥股票已解禁)的劣后级收益将远远高于下列图所示。





选择宽客财富定增精选系列产品的理由

■平台优势

宽客财富与上市公司保持密切沟通,持续跟踪优质定增标的,能够在第一时间获取各定增标的深度资讯。同时与公募、券商、信托等多家机构客户开展密切深入的定增业务战略合作。

■投研优势

研究部每周就全行业的定向增发情况进行汇总、梳理,组建质地优良的“核心定增标的池”,相中定增“千里马”,在定增解禁后选择合理时点择机抛售。

■量化对冲提前锁定无风险收益

对于定增股票,通过提供融券做空定增标的及其上下游产业链股票的风险对冲方案,锁定定增折价带来的无风险收益;对于定增组合,适时通过做空沪深300股指期货来进行风险对冲,为客户管理市场风险、BETA变动风险和流动性风险进而锁定定增折价带来的无风险收益。


宽客财富旗下管理定增基金规模已经突破10亿元,

其中为中纺投资-600061设定的专项资管计划--

国泰君安宽客定增择时2号基金打款即将截止,

曲线参与安信证券的定增机会即将于3月终结,

有兴趣的小伙伴请速联系18621910980参与!


Copyright © 上海证券公司联盟@2017