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长江证券(000783):混合所有制之新秀,掘力改革之先锋—证券研究报告

华泰金融研究2019-04-13 12:26:10

央企实力+民企活力+地方动力助力长江新发展

股东变化实现股权结构优化,三峡集团是实力雄厚的央企,产业资源丰富,资本实力充裕。新理益集团是民营企业翘楚,极具市场化拼搏能力和企业家精神。两者携手既能引入民营活力,又能背靠央企的资金、市场、品牌等优势为公司发展带来新机会。当前股权结构给于管理层充分授权,利于推进市场化机制,打开改革空间。同时公司立足湖北长江经济带,将极大受益于区位优势及政策红利支持。

 

多维改革全面推进,点燃“二次创业”激情

2016年来公司积极推进多维度改革转型发展,从人才、战略、架构和业务层面全面落地转型。人才上推行全员竞聘、市场化竞选,引入新鲜血液;落实打开前端,收紧后端战略,前台引入市场化竞争机制,后台精简以优化资源配置。战略上优化资源配置,推行业务导向战略,全面推进定增补充资本,助推业务规模化提升。架构上构建总部对接分公司、分公司对接营业部的组织架构,将分公司打造成为能开展各项业务的独立经营实体,发挥分公司区域整合资源能力和营业部业务拓展能力,增强区域价值挖掘能力。业务上布局多元发展改善业务结构,支持非通道类业务发展,降低业绩周期波动,加强业务条线的内部合作机制,实现业务联动和协同。

 

逐浪长江经济带,定增开启新空间

“长江经济带+中游城市群发展”两大战略辐射产业资本与金融资本,区域经济迎来重要发展周期,长江证券将作为核心金融机构提供金融资源支持,分享区域政策红利。公司定增方案拟发行7.87亿股,发行价不低于10.56元/股,定增方案于2016年2月18日获证监会批复。定增将有效提升资本实力,打开业务新空间,实现业务赶超。

 

业务乘风转舵,推动全面发展

传统业务加强转型,新业务布局赶超。经纪深耕湖北,网点覆盖全国,积极转型多元财富管理。投行延伸业务领域,依托股东优势加强公司债、项目收益债、可转债业务布局。新三板依托武汉中小企业规模优势快速发展,实现挂牌、做市、融资、并购等业务齐头并进。自营重视资产配置,向多样性、策略型投资转型,追求稳健收益;加码长江成长资本发展,参与长江经济带产业基金设立,大力发展直投业务。打造“大资管”体系,加强主动管理。资本中介发力股权质押,稳步推进两融发展。

 

看好公司第二次腾飞,维持买入评级

混合所有制活力+多维变革全面推进+区域资源优势+定增提升业务空间多重驱动新起飞,维持买入评级。新的股东机制下,民营股东活力+央企股东实力+地方政府动力将提振公司新发展。新管理层全面推进人才、战略、架构和业务等多维改革,开启公司第二次起飞。多重驱动因素助推公司迎来发展新轨道,预计2016年-18年EPS为0.50元、0.60元、0.69元,对应PE为21、17、15倍,考虑公司处于发展拐点,给与目标价为14-17元,维持买入评级。


风险提示: 市场波动风险,大股东股权审批不确定性,转型不达预期。



股权优化:协同效应凸显,开启转型阀门


冲云破雾,股权优化突破发展瓶颈

新理益集团战略入股,打开转型阀门。2015年4月新理益集团以14.33的均价受让长江证券14.72%的股权,并于2015年8月以来通过国华人寿及关联方多次增持,待证监会审核完成将直接和间接持股19.72%,成为公司第一大股东。新理益集团是一家集金融投资、医药化工和房地产开发于一体的大型综合性公司,在金融领域拥有较好的资源优势,集团控股了天茂集团、国华人寿等多个金融企业。入股长江证券是集团金融领域布局的重要一步,公司董事长刘益谦也曾多次表示集团战略入股而非财务投资的意愿。

三峡资本入驻,股权优化向前迈进。2015年5月三峡集团拟认购湖北能源发行的9.4亿股股份,并通过直接和间接持股成为湖北能源的实际控制人,于2015年12月完成股份认购。认购完成后三峡集团通过湖北能源间接持有长江证券10.69%的股份,随后三峡资本又陆续通过二级市场继续增持,截至2016年6月持股17.64%,成为公司大股东。三峡资本是三峡集团的全资子公司,充当集团的资本运营服务平台。股权优化开启直击公司痛点,新股东入驻管理层后有望全面推动产融协同发展,加速各项业务战略转型。


携手并进,业务协同打造核心竞争力

新理益资本运作经验丰富,融融结合提升公司实力。新理益集团在投资、保险等领域富有运作经验,一般通过竞拍、协议转让、战略投资等方式参与法人股投资,另外还参与一级市场申购、B股投资、转配股投资、拟上市公司股权投资及二级市场投资等。新理益集团董事长刘益谦在资本市场颇具传奇色彩,从“法人股大王”到“定增大鳄”,刘益谦凭借着对市场精准的把握和敏锐的判断逐步打造自己的资本帝国,其打造的新理益集团目前控股了天茂集团、国华人寿,参股天平保险。作为新理益集团下的上市公司,长江证券将更好地对接资本市场,有望通过融资、集团资源整合、发展互联网平台等方式做大做强。同时随着新理益集团旗下金融平台的扩张,长江证券将享受与国华人寿、新理益地产投资的资源协同效应。



三峡系全产业链金融服务需求旺盛,产融结合撬动业务空间。三峡集团是国资委实际控制下的国有独资企业,是全球最大的水电开发企业和我国最大的清洁能源集团之一。三峡集团具有强大的资金实力和资源整合能力,截至2015年底,集团可控装机规模5955万千瓦,旗下共同10个全资和控股子公司,资产范围涵盖电力、水利、新能源、工程咨询、出版传媒、多元金融等多个领域,资产规模近6000亿元。三峡集团金融服务需求旺盛,2015年发行短期融资券一期、超短期融资券两期,融资规模合计达130亿元,远超长江证券2015年全年债券承销金额(90.8亿元)。以三峡集团水电、新能源等实业的投融资需求、客户资源为基础,长江证券能打造具有自身特色的产融结合模式,撬动业务空间,如提高能源、水利等产业资产证券化水平,提高投融资能力等。


万象更新,多元结构营造改革空间

央企的实力+民企的活力,多元结构打造竞争优势。新理益集团是民营企业翘楚,其领导人极具市场化拼搏能力、竞争能力和企业家精神,成立十余年时间里资产规模已达20亿元,是十多家上市公司前十位股东。而三峡集团是世界水电行业领跑者,资本规模雄厚,其客户资源、业务脉络等方面的优势是其他所有制企业难以比拟的。新理益集团、三峡集团的携手,既能引入民营企业的灵活机制,又能依托央企的资金、市场、品牌等资源优势,为公司带来更丰富的投融资渠道、业务机会等。


公司无绝对控股方,市场化机制打开改革空间。公司股权较为多元,无控股股东及实际控制人,有利于促使公司形成有效的制衡机制,提高治理效率。公司在业务、财务、人员等各方面均与主要股东保持独立,在业内率先建立了市场化的运行机制,运用市场化的理念来经营和管理公司,以业务为导向,以客户为核心。市场化的运行机制有利于打开改革空间,为公司转型创新提供平台。


变革创新:市场化导向明朗,“二次创业”起航

长江证券面临重要转型关口,2016年以来公司更换部分董事会成员和高管,新管理层到位后积极针对人才、架构、业务等展开多维度改革转型,引入市场化机制,开启公司发展新起点。


人才方面:市场化管理,效率化配置

全员竞聘,市场化竞选引入新鲜血液。为强化高管人员对公司业绩效益的责任意识,2016年3月长江证券董事会按照市场化原则重新选拔、提名公司高级管理人员,并优先面向公司全体员工公开招聘。公司中高层管理干部自主报名参与竞聘,保证竞聘活动公平、公开、公正与透明。根据公司2015年年报披露,6名高管中除现任总裁邓晖、副总裁胡曹元外,另外两名副总裁、一名合规负责人、一名财务负责人职位均进行了人员更换,其中新上任副总裁刘元瑞为80后。2016年4月对公司中层、一线营运部门同样通过竞聘上岗进行人员调整,调整规模超过总人数的一半。通过引入市场化人才竞聘机制,公司打造了一支年轻、激情、专业的管理层队伍,提拔管理干部125人,其中41人是80后。


前端引入市场化竞争机制,激发活力。长江证券以“打开前端、收紧后端”为核心,对人员结构进行优化配置,以更好地承接公司战略,打造有效运转的平台。公司在前台引入“赛马机制”,指在人员与职位的配对上采用“变相马为赛马”的原则,让员工在实际工作中进行考核和竞争,实现领先地位的员工获得更高级别的岗位,以此激发员工的潜力,实现与岗位、职级、薪酬真正匹配的管理架构机制。以“赛马机制”为原则,公司目前已着手对部分核心部门进行调整,今年年初公司将固定收益部拆分,成立三个债券一级部门,与各部门间分别协商考核指标。通过将固收业务“牌照公司化”,员工工作热情大幅提高,2016年1季度公司债券承销金额46亿元,同比增长378.17%。

调整中台,简化后台,优化资源配置。对中台、后台的调整主要集中在建立中台综合支持系统、后台精简上,如将培训中心并入人力资源部、营运部门并入零售中心、党群部门合并等。这一组织架构调整的主要目标是优化资源配置,提升业务竞争力,提高营运效率,从中长期来看有利于建立更完善的运行机制,提升公司核心竞争力。


战略方面:资本扩张,资源整合

资本扩张,定增打开业务空间。证券行业进入资本为王的时代。当前证券行业正迎来创新改革和拓宽边界的黄金发展期,投资融资、销售交易、资产托管基础功能的完善促使现代投资银行本业回归,打开行业向上发展新空间。资本实力是当前证券公司发展的重要抓手。公司资本实力相对较弱,净资产行业排名连续四年下降,一定程度上制约了业务规模的扩大。


公司2015年8月公布定增方案,发行价格不低于 10.91元/股(分红后最新发行价不低于10.56元/股),拟发行股票7.87亿股,定增方案于2016年2月获证监会批准。定增有利于打开业务空间,抓住市场和行业发展红利。短期来看,可有效解决业务发展受资本约束的瓶颈,如信用业务放大杠杆、资管业务扩大规模等,提升业务空间和增强盈利能力,推进业务转型和可持续成长。中长期来看,有助于实现各项业务深化转型,公司未来将着手打造多元化财富管理大经纪平台、全业务链综合服务大投行平台、培育大资管投资和销售核心竞争力、完善多样化策略型大投资模式。长期来看有利于全面提升综合实力,有望实现成为在证券行业有重要影响力、在证券市场有重要价值的一流证券公司。



资源整合,协同效应提高业务能力。业务方面,公司在各业务条线间建立起内部合作机制,加强业务联动和协同。例如,大投行业务明确了整合实施规划,建立了投资银行联系会议制度,对投行子公司组织架构和业务模式进行重新设计和整合;并增设业务协同部门,保障大投行业务与公司各业务线间的配合,提高业务能力及业务规模。通过建立内部合作机制,公司跨部门合作项目大幅增长,2016年1季度跨部门合作项目数量同比增长10倍。客户方面,通过部门协作、交叉销售等方式加强核心客户的价值挖掘,实现客户资源共享。


架构方面:做实分公司,增强区域对话能力

形成总部-分公司-营业部的组织架构,加强区域内业务的开展与渗透。行业创新步伐加快促使营业网点业务范围不断扩展,监管环境的变化导致原有经纪业务模式难以为继。而在创新业务开展过程中,营业部由于与总部合作、协调难度较大,导致业务推动较慢。同时,营业部由于在人员配置、专业能力方面的限制,往往难以支撑投行、资管等业务的开展。为推动各项业务在各地区的开展及渗透,长江证券构建了总部对接分公司、分公司对接营业部的组织架构。2016年以来公司加快在全国范围内设立分公司,1季度新设11家,还有9家正在筹备。除了负责对营业部施行统筹管理外,分公司还将成为能全面开展多项业务的独立经营实体,具备自己的新三板、固收、大投行等团队。分公司较总部而言更贴近营业部,较营业部而言更贴近市场、贴近公司。总部部分管理职能向分公司下沉有利于发挥分公司区域资源协同作用、强化区域业务开发能力、提高管理效率。


增强区域对话能力,推动经纪业务转型。除了方便统筹管理营业部,分公司还能负责协调与当地机构的关系,包括政府部分、监管部门等,以加强公司的区域对话能力。同时分公司能依托总部的资源,加强对所在地企业投融资、持续财务顾问的服务,以推动经纪业务向财富管理方面转型。长江证券总部-分公司-营业部的模式已经开始产生1+1大于2的效果,2016年1季度以来公司营业部、分公司带来的新业务量大幅提升。


业务方面:多元发展,降低周期波动

改善收入结构,降低周期波动。从公司收入结构上看,经纪、投资业务对营业收入的贡献率超过70%,占有较大比重。经纪及自营业务受市场波动影响明显,导致业绩容易出现周期性波动。今年以来公司大力推动业务转型,发展非通道业务,支持投行、资管、新三板等业务全面发展,经纪加快财富管理服务转型,自营发展固定收益、股权类投资等。随着公司转型力度加大,公司业务结构有望得到改善,业绩周期波动有望下降。


业务亮点:乘风转舵,稳步前行

经纪业务:网点覆盖全国、转型财富管理服务

深耕湖北,布局全国。长江证券立足湖北,拥有59家省内营业部,经纪业务市场份额超过21%。公司充分发挥区域优势与品牌优势,2015年湖北区域营业利润占比37%。公司近年来加快在全国范围内布局,截止2015年末,长江证券已设立153家证券营业部,基本形成了覆盖全国的业务网络。2015年公司经纪业务收入47.19亿元,同比增长128%;全年股基交易市场份额1.74%,在区域型券商中保持第一。


多元财富管理,满足客户需求。公司主动探索创新发展的方向与道路,推动经纪业务由通道型服务向财富管理服务转型。长江证券努力从均衡配置的角度给客户更多选择,目前理财产品大框架下分为现金管理类产品体系、理财配置类产品体系和融资、信贷类产品体系。同时,公司还针对有特殊需求的客户开展一对一有偿投资顾问服务,让广大投资者得到更加专业的服务。此外,公司还成立了经纪业务委员会,进一步优化资源配置,全面整合经纪业务,加强业务联动和协同,助力多元化财富管理转型。



投行业务:依托地域与股东优势、推进大投行建设

不断延伸业务领域,加快投行转型步伐。公司重点培育核心客户,加大股债项目承揽和储备力度,承销和保荐业务收入结构改善,销售能力大幅提升。2016年1季度实现投行业务净收入0.85亿元,同比增长70%。2015年公司建立投行业务体系的合作决策机制,旨在打通投融资业务链,增加业务联动。同时加强资产证券化、项目收益债、可转债等创新债券融资工具研究,延伸业务领域,加速转型步伐。


固收业务依托股东优势,加强公司债、项目收益债、可转债业务布局。公司第二大股东三峡集团对金融服务需求量大,为长江证券股债承销业务提供了良好机会。2015年,长江证券完成 “湖北能源”非公开发行股票项目、“湖北能源”公司债、“15 鄂长江债”等7个债券主承销项目,实现承销业务净收入2.59亿元。未来公司将继续依托股东优势,积极发展固定收益类业务,加强公司债、项目收益债、可交换债、可转换债的布局。2016年1季度公司债券承销金额90.8亿元,同比增长8倍。


依托地域优势,扩大新三板业务规模。武汉民营中小企业及高新技术企业在数量上、经济上占有绝对优势,武汉高新技术园区新三板挂牌企业数量在全国各大高新园区中排名第二。随着长江经济带改革起飞,区域资本市场日渐活跃,优质中小企业的资本需求加速释放。公司作为长江经济带综合实力最强的券商,在新三板做市、推荐挂牌等业务领域极具优势。全资子公司长江承销保荐与武汉股权托管交易中心签署合作协议,增持武汉股权托管中心股权,在新三板领域将发挥综合金融优势。2015年长江证券新三板业务推荐挂牌企业94家,累计挂牌225家,排名第9位;;其中40 家湖北省内企业新三板挂牌项目,市场份额达到 36%。


未来新三板业务实现挂牌、做市、融资、并购等业务齐头并进。证券公司在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务,2015年挂牌公司定增规模突破千亿,新三板业务逐渐成为券商重要收入来源。随着分层制度落地,新三板市场将迎来全新生态体系,差异化制度为上市公司提供了更为灵活、多元的融资途径,新三板融资地位将不断提升,业务空间巨大。长江证券积极抓住当前新三板分层转板制度实施、债券市场扩容、高新技术企业融资需求上升等因素带来的发展机遇,未来将不断完善自身新三板做市交易策略,实现挂牌、做市、融资、并购等业务齐头并进,预计公司新三板业务未来还有巨大发展空间。


投资业务:资产结构配置灵活,积极参与产业基金

改变自营“看天吃饭”局面,追求稳健收益。自营业务坚持追求绝对、稳健收益,改变券商自营“看天吃饭”的局面,深化价值投资理念,由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型,以减少市场周期性风险对自营业绩的扰动。2014年以来公司用于套期保值的衍生金融工具规模大幅增加,债券投资以信用等级较高、风险低的债券为主。2011年以来公司投资净收益持续稳定增长,2015年公司实现投资净收益16亿元,同比增62%。


增资长江成长资本,发力直投业务。除推动投资多元化、策略化转型,公司还积极通过发展直投业务、设立产业基金来减少市场周期性风险对投资业务业绩的扰动。长江证券直投业务主要通过全资子公司长江成长资本开展,2015年投资规模大幅增长,新设投资项目11个,新增投资金额2.05亿元。2016年4月公司向长江成长资本增资11.48亿元,其中11 亿元用于参与湖北省长江经济带产业基金、0.48 亿元用于设立超越基金,进一步推动直投业务发展。直投业务有利于证券公司进一步拓展券商业务范围,例如传统投行业务向前延伸、传统资管业务横向延伸等,有利于增强业务的灵活性、提升竞争实力。


依托长江经济带,积极参与设立产业基金。作为注册地在湖北的全国性券商,公司贯彻“深耕湖北”的发展战略,深度参与了湖北省长江经济带产业基金设立工作。该产业基金由省财政出资400亿作为引导资金,长江成长资本投资有限公司为主体参与,主要为推进战略性新兴产业发展、传统产业的转型升级。根据协议,长江成长资本拟分期出资不超过 30 亿元,形成由长江证券主导管理的约 200 亿元基金。参与湖北省长江经济带产业基金不仅为公司带来投资回报、享受区域经济发展红利,还将带动公司大投行业务、直投业务转型,积累企业客户,提升公司声誉。


资管业务:做大规模,加强主动型产品管理

大资管体系现雏形。公司努力构建覆盖全系列金融产品的“大资管”体系,做大业务规模。产品方面,提高产品设计能力,强化投研效果的转化,丰富产品线,多维度满足公司零售、投行、机构等渠道客户需求。销售方面,加强与上市公司、机构客户、私募股权投资机构等的合作,建立更加宽广的合作渠道,拓宽销售渠道。风控方面,打造低风险、稳健收益类产品吸引委外客户,完善结构化融资及非标产品的业务与风控机制。2015年公司资管业务净收入达到3.29亿元,同比增长109%。随着公司转型战略的继续推进,“大资管”平台配置功能与联动协同力将进一步得到强化,有助于其资管业务规模扩大。


未来以主动管理为主。随着《证券投资基金管理公司子公司管理规定》等政策法规的出台,通道类业务空间将进一步被压缩。在监管收紧、市场波动加剧的背景下,长江证券将不断深入推进业务协同工作,依托券商研究和投行等业务资源,加强主动型产品管理,推动“小资管”向“大资管”业务转型。



资本中介业务:发力股权质押,定增打开空间

信用业务快速发展,未来发力股权质押。信用业务为公司主要营收来源之一,近年来公司严格控制风险,大力发展两融业务和小额股票质押业务,完善信用业务机制,实现较快发展,2015年实现信用业务利息净收入12.05亿元,同比增长55%。未来公司将着重发力股权质押业务,一方面在资本市场向上发展和企业对资本运作持续提升的大环境下,股票质押市场进入黄金发展周期,券商作为资本市场的重要载体,具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势,已成为股票质押市场主导者。另一方面,质押融资业务风险较低,受市场波动影响相对较小,有利于减小公司收入的周期波动性。


定增打开业务空间。资本中介业务对公司资本规模有着较高要求。2015年长江证券非公开发行次级债券募集资金70 亿元,推进非公开发行计划,拟发行7.87亿股,发行价不低于10.56元/股,不仅扩充公司自有资金规模、降低资金成本,补充营运资金,还为优化业务结构,扩大信用交易业务、互联网金融业务发展空间奠定了基础,为未来业务发展打开空间。公司在大量股票托管客户、客户资产和综合金融服务优势的基础上,未来将继续加强渠道建设,大力发展以质押融资业务为主的资本中介业务,提高信用业务收入。


区位优势:逐浪长江经济带,优享政策支持


“ 长江经济带+中游城市群发展”两大战略辐射产业资本与金融资本,区域迎来重要发展期。长江经济带横跨中国东中西三大区域,具有优越的区位优势和巨大发展潜力,2014 年 9 月,国务院出台《关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》,长江经济带建设上升为国家战略,随着顶层设计规划逐渐明晰,区域内中小微企业有望进入发展快速通道,多渠道融资空间打开后,券商行业将间接分享到政策红利。2015年4月国家发改委颁布《长江中游城市发展规划》,推动江西、湖北、湖南三省成为长江经济带重要支撑和全国经济新增长极。两大战略辐射有利于挖掘中上游广阔腹地的巨大内需,带动沿江产业机构升级,与金融业协同联动效应大大增强。区域内相关产业的中小微企业迎来快速发展时间窗口,融资需求将在未来一段时间集中释放,金融市场有望进一步向民间开放,券商业务的规模边界将不断扩大。


公司积极布局业务机会,利好长期发展。长江证券作为长江经济带综合实力最强的券商,经过多年区域深耕,享有体量和品牌优势。公司的投行以及新三板业务将首先受益于园区开发带来的资产证券化需求,2016年1季度主承销金额92.83亿元,同比增长近68倍;新三板业务是新亮点,截至2016年6月累计挂牌225家,在所有券商中排名第9。公司亦积极布局“武汉金改”机遇,对武汉股权交易中心增资已全部到位(占总出资额15%),,有望惠及公司创新及新三板业务发展;子公司长江成长资本出资参与长江经济带产业基金设立,带动公司大投行业务、直投业务转型。


盈利预测

混合所有制活力+多维变革全面推进+区域资源优势+定增提升业务空间多重驱动新起飞,维持买入评级。新的股东机制下,民营股东活力+央企股东实力+地方政府动力将提振公司新发展。新管理层全面推进人才、战略、架构和业务等多维改革,开启公司第二次起飞。多重驱动因素助推公司迎来发展新轨道。公司股权得到优化,转型阀门打开,未来将受益于股东资源协同。目前公司正在推进非公开发行股票方案,资本金补充到位后将大打开各项业务发展空间,业绩或迎来拐点。预计2016-18年EPS分别0.50、0.60、0.69元,对应PE约21、17、15倍。给予公司目标价14-17元,维持买入评级。


风险提示

1、新股东新理益集团股权获批不确定性。

2、改革不及预期,改革遇到阻力。

3、市场波动风险,导致业务大幅波动。


研究员

罗毅 执业证书编号:S0570514060001

沈娟 执业证书编号:S0570514040002  


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前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。

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详解05年回国抄底逻辑和背景;对比现在情况与改革,抄底就要抄得有水平!

【《为什么中国绝不会有金融危机?》一位热血分析师的自白第四卷】201310

剖析东南亚金融危机和日本金融战败的美国布局,详解当今中国广大内需空间和改革决心力度!

【《中国如何实现平稳崛起-用数字与改革说话!》一位热血分析师的自白第三卷】201308

剖析中国经济正处于内需崛起的前端,金融领域的改革与开放必定带来金融崛起,资本市场也在开启长期慢牛的走势,让我们试目以待。

【《我们的征途是星辰大海》一位热血分析师的自白第二卷】 201307

详述当前全球政治格局,分析未来改革路径,在政治经济的大改革背景下,中央将突破固有利益藩篱,实业中产将崛起。

【《我为什么对中国充满信心?》一名热血分析师的自白》】201306

在13年6月最危急,最恐慌之时,热血分析师横空出世,举起大旗,我以我血荐轩辕,要买入指数基金支持国家。  


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