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东吴非银【长江证券:拥抱民营资本,开启变革之路】

丁丁带你玩转金融2019-06-14 11:52:54

长江证券深度报告 

拥抱民营资本,开启变革之路


投资要点

公司将迎来长期业绩增长的拐点:2015年公司实现营业收入85亿,同比增长87%,行业排名第21位,净利润35亿元,行业排名第20位,公司总体实力居于行业中上游。15年以来公司排名略有下降,我们认为这是公司股东和治理架构调整的短期影响,随着股权和治理关系逐步清晰,公司适度分散、多元化的股权结构将有效提升治理效率,其民营机制将激发公司创新活力,提升公司人才吸引力,助力公司长期发展。随着后续定增实施和新理益集团第一大股东地位的落实,公司将迎来长期业绩增长的拐点。


占据湖北地缘优势,受益长江经济带建设:公司是湖北省内唯一的上市券商,与湖北省各级政府维系着极为密切的政企合作关系。长期以来公司持续履行作为湖北省内各地政府及职能部门财务顾问的职责,深度参与湖北省长江经济带产业基金设立工作,并拟以30亿元自有资金投入该基金。该基金由省财政厅出资400亿作为劣后资金,预计将形成总规模4000亿的产业基金群,公司未来除了获得稳定的投资回报外,更将带动投行、资管等其他业务条线联动,享受区域经济发展带来的红利。


新理益集团有望入主第一大股东,公司与新股东旗下资源协同可期:2015年4月,公司第一大股东青岛海尔与新理益集团签订了股份转让协议,根据协议,新理益集团将以100亿元对价获得公司14.72%的股份(对应每股价格14.33元)。如果加上一致行动人国华人寿4.99%的持股,合计持股比例将达到19.71%。我们认为,新理益集团入主第一大股东将使得公司成为A股较为稀缺的民营背景券商,进一步激发公司的创新活力。同时公司与新理益集团旗下资源也将形成有效协同,促进公司长期发展。


投资建议

我们预计公司 16-18年净利润分别为24.5亿、28.1亿、32.4亿,对应PE 分别为 20倍、17倍和15倍,估值处于合理区间;同时,新理益集团的民营体制及业务协同都将深刻影响公司长期发展;公司的定增顺利完成更将进一步助力公司迎来发展拐点。考虑到当前股价仍低于定增底价,以及公司长期发展前景,给予公司6个月目标价12.45元/股,对应3.3倍16PB,给予公司“买入”评级


风险提示

1)定增未能顺利完成;2)新理益集团持股5%以上的股东地位未获证监会批准;3)市场波动对业绩和估值的双重压力。


1.公司总体实力居于行业中上游,行业地位稳步提升


2015年公司实现营业收入85亿元,同比增长87%,行业排名21,净利润35亿元,同比增长105%,行业排名20,净资产规模170亿,行业排名21,公司总体实力居于行业中上游水平。

1.1治理结构完善和定增的落实带来公司长期业绩拐点

2014年至2015年,公司排名略有下降。我们认为核心的因素主要有两点:一是公司股东和治理架构调整的短期影响,随着公司股权和治理关系逐步清晰,公司适度分散、多元化的股权结构将有效提升治理效率,作为A股较为稀缺的民营券商,其民营机制将激发公司创新活力,提升公司人才吸引力,助力公司长期发展,二是公司在过去的两年进行股权类的融资,一定程度上限制了公司各项业务的扩张步伐。公司目前正在积极推动83亿的定增计划(定增价10.56元/股),该计划已于2月17日拿到证监会的批文,按照六个月的定增有效期计算,定增的落实已近在咫尺。


因此,我们认为随着股东和治理结构的完善,以及定增的落实,公司将迎来长期业绩增长的拐点。




1.2公司经纪业务市场份额稳步提升,佣金率已基本触底

2015年以来,公司在经纪业务领域积极开展互联网证券业务创新。通过自家“长江e开户”APP,拓展互联网渠道,累计引流超过20万,公司2015年经纪业务市场份额稳步提升,2015年底,股基交易额市场份额达1.74%,2016年一季度进一步提升至1.84%。


同时,公司整体的佣金率水平基本和市场平均的佣金率水平基本保持一致,这在中西部区域型券商中难能可贵。2015年公司经纪业务佣金率水平基本已触底,2016年一季度的佣金率环比已略有回升。



1.3改革成效显现,各项业务显著提升

公司开展管理体制改革的同时,积极推进经纪、投行、资管、机构业务等各条线业务全面转型升级。目前公司跨部门合作项目增长10倍,并落实设立27家分公司,规模提升与加强协同并进。2016年至今,公司债券承销规模显著增长,资管业务规模排名行业前15位,股票质押业务规模排名提升至15位,各线业务均有所突破。



1.4定增有望进一步推动资本中介业务发展

2015年10月份以来,公司的两融业务市场份额稳步提升,截止2016年4月份,公司的两融余额为200亿元,市场份额达到2.33%。若此次定增顺利完成,将进一步提升公司的净资本实力,进一步助力公司资本中介业务的规模扩张和市场地位的提升。




2.占据湖北地缘优势,受益长江经济带建设


长江经济带覆盖江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、四川、云南、贵州9省,上海、重庆两市,人口和生产总值均超过全国的40%。经济带首尾连接江北嘴、陆家嘴两大战略金融核心区,依托黄金水道,地理位置优越。长江经济带区域未来面临巨大的发展潜力和机遇。


基于长江经济带重要的战略和经济地位,我国于上世纪80年代提出长江经济带开发的战略,2014年12月中央经济会议进一步将长江经济带开发上升为国家战略。其间,国务院出台了《关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》和《长江经济带综合立体交通走廊规划(2014-2020年)》等一系列规划,明确长江经济带的定位与目标,为经济带的建设指明方向;最高人民法院《关于为长江经济带发展提供司法服务和保障的意见》明确表示对于长江经济带发展这一国家重大区域发展战略,要提供高效的司法服务和保障 ;相关省市陆续出台配套措施,积极参与经济带建设。未来,随着经济带建设的推进,相关的政策措施将更将完善,经济带也将面临更多的发展机遇。


长江证券作为湖北省内唯一的上市券商,与湖北省各级政府维系着极为密切的政企合作关系。长期以来公司持续履行作为湖北省内各地政府及职能部门财务顾问的职责;深度参与湖北省长江经济带产业基金设立工作,并拟以30亿元自有资金投入该基金。该基金由省财政厅出资400亿作为劣后资金,预计将形成总规模4000亿的产业基金群,公司未来除了获得稳定的投资回报外,更将带动投行、资管等其他业务条线联动,享受区域经济发展带来的红利。


3.新理益集团有望入主第一大股东,旗下资源协同可期


2015年4月份,公司第一大股东青岛海尔与新理益集团签订了股份转让协议,根据协议,新理益集团将以100亿元对价获得公司14.72%的股份(对应每股价格14.33元)。如果加上一致行动人国华人寿4.99%的持股,持股比例将达到19.71%。我们认为,新理益集团入主第一大股东将进一步激发公司的创新活力。同时公司与新理益集团旗下资源也将形成有效协同,促进公司长期发展。


3.1多元化股东背景,形成有效制衡机制,提高公司效率

按照一季报披露的数据,第一大股东青岛海尔持有14.72%的股份,第二大股东湖北省能源集团有限公司持有10.69%的股份,持股比例相差5%以内。这种适度分散的股权结构促使公司形成有效的制衡机制,提高了公司治理效率。一方面国资股东的参与保证了公司与湖北各级政府保持了紧密的政企合作关系,另一方面公司的民营股东背景保证了公司较好的激励机制和创新活跃度。

随着新理益集团股东身份的核准,以及公司核心团队的调整完毕,公司治理以及公司运营效率都将再次获得大幅提升。


3.2公司或将与新股东旗下资源形成有效协同

新理益集团是一家集投资、金融、贸易为一体的大型民营控股集团。机制灵活,实力雄厚。新理益集团旗下的国华人寿等金融企业有望与公司业务条线形成有效协同。同时其在湖北地区的子公司,如天茂集团也有望为公司提供更多的业务机会,进一步提升公司在湖北地区的龙头地位。



4.投资建议:给予“买入”评级


预计公司16-18年净利润分别为24.5、28.1、32.4亿,对应PE 分别为 20、17、15倍,估值处于合理区间;同时,新理益集团的民营体制及业务协同都将深刻影响公司长期发展;公司的定增顺利完成更将进一步助力公司迎来发展拐点。考虑到当前股价仍低于定增底价,以及公司长期发展前景,给予公司6个月目标价12.45元/股,对应3.3倍16PB,给予公司“买入”评级



5.风险提示


1)定增未能顺利完成;

2)新理益集团持股5%以上的股东地位未获证监会批准;

3)市场波动对业绩和估值的双重压力。




丁文韬
 
ID:scsfinance
现任东吴证券研究所所长,非银金融行业首席分析师。
2011-15年度连续新财富前二(2014年包揽所有奖项第一)。

毕业于上海财经大学,英国准精算师。曾就职于普华永道精算部、太平洋安泰人寿精算部、国金证券、华泰联合证券、海通证券研究所,在业内有十余年相关工作经验。

在非银行业金融及互联网产业链领域具有较大市场影响力,为互联网金融概念板块领军人。


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