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【深度剖析】申洲国际——隐形巨头,优质成长(中信证券|纺服行业)

多缘观察2019-10-18 06:38:33

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写在最前


申洲国际,已然是加工制造领域的“巨无霸“,但这并不影响公司的成长性,2017H1公司收入/净利润分别同增18.9%/24.1%,再次超预期靓丽增长。


本篇报告,为您详解:公司成长逻辑、核心竞争优势、未来发展空间。

核心结论

全球领先的垂直一体化成衣制造商。公司是中国最大的针织垂直化服装制造商和出口商,全面覆盖面料、染整、印绣花和成衣裁剪缝纫四大工序,采用面料ODM/成衣OEM模式服务于全球品牌商。经过近三十年沉淀,公司凭借扎实的研发/生产能力,依托产能和客户不断成长,已成为耐克、优衣库、阿迪达斯和彪马的优质核心供应商,并形成了分布于中国/柬埔寨/越南的全球产能布局。2017H1公司实现营收/净利82.6亿元/18.0亿元,分别同增18.9%/24.1%。靓丽表现得益于运动行业稳定增长。同时,公司毛利率基本持平,净利率小幅改善,体现盈利能力的持续性和稳定性。


加工制造行业增长放缓、竞争承压,看好具备核心竞争能力的龙头公司。受益人口红利/WTO等,我国纺织制造行业经历了近20年的快速发展,2001-2010年企业收入CAGR19%/行业出口CAGR15%。近几年行业面临产能转移压力、步入缓慢增长阶段。我们认为,得益于多年积累形成的技术/管理/基础设施/熟练劳动力等优势,我国纺织制造行业仍将保持较高竞争力,在全球竞争中保持出口占比平稳。从国内企业竞争格局来看,一些缺乏竞争能力的中小企业或将淘汰出局,龙头企业竞争优势凸显。参考海外经验,看好下述特点龙头公司:(1)拥有强大研发能力/核心技术;(2)管理效率高、机制完善;(3)下游客户需求大;(4)前瞻进行产能布局。


竞争优势:技术研发/垂直一体化/优质客户资源构筑护城河。(1)雄厚技术研发实力。公司重视研发、投入行业领先,因此公司具备极强的面料创新研发能力(年开发面料超1000种),是耐克Flynit/优衣库AIRISM面料研发供应商;同时生产效率不断提升,2016年人均产出提升10%。(2)垂直一体化&产能布局均衡。垂直一体化好处有三:1.有效掌控产品质量、缩短生产周期;2. 面料创新和研发能力,能配合客户产品差异化和功能性创新的策略,深度绑定客户;3. 赚取更多环节利润。同时公司形成中国/越南/柬埔寨产能布局,能够享受国内人才/技术/产业集群和东南亚劳动力/税收的双重优势。(3)下游行业景气上行,客户优质、结构均衡。1. 公司下游行业(休闲/运动)潜力巨大、景气上行,且公司四大核心客户均为行业龙头;2. 公司客户结构均衡,地区/单一客户占比均衡;3.与其他客户保持良好合作(拉夫劳伦/安踏等),形成较好的市场卡位。


?产能释放+订单增长驱动成长,盈利/运营能力优秀。(1)公司产能稳步扩张,先在宁波完成垂直一体化建设,又于2005/2014年在柬埔寨/越南布局,过去十年成衣产能CAGR13%;与此同时下游客户不断增加,2000/2005/2007年分别与优衣库/耐克/阿迪达斯建立长期合作,订单显著成长;产能+订单共同驱动,上市以来公司收入/净利CAGR分别为19%/21%。2017年,预计越南产能望翻倍释放、宁波/柬埔寨效率提升有效扩产,耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马订单同增22%/12%/12%/6%。2018年越南二期望建设投产,同时长远看公司仍有海外产能布局规划。(2)盈利方面,公司毛利率和净利率稳定在30%/20%左右,体现了公司垂直一体化和高效的内部管理优势;同时公司运营相对稳健。


?风险因素。1. 下游客户订单波动风险。2.产能扩张不及预期风险。3.棉价波动风险。4.东南亚产能布局政策风险。


?盈利预测、估值及投资评级。公司是领先的垂直一体化生产商,具备雄厚技术研发实力,国内外产能布局均衡,存继续扩张预期;同时下游行业景气上行,核心客户增长稳健,公司望随客户成长而进一步实现增长。2017/2018/2019年公司净利润分别达35.43/40.93/47.24亿元,对应EPS分为2.80/3.23/3.73港元,未来三年CAGR 17%。结合绝对和相对估值法,给予目标价64.60港元(2018年PE 20倍),首次给予“增持”评级。


1

全球领先的垂直一体化服装供应商

中国最大的纵向一体化针织制造商

申洲国际为中国最大的针织垂直化服装制造商和出口商。公司位于产业链的中游和下游,全面覆盖面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫四大工序,产能分布于中国、柬埔寨以及越南,为国际服装品牌生产时尚衣服、运动衣服以及内衣等产品。公司是耐克、优衣库、阿迪达斯以及彪马服装品牌的第一大供应商,分别占耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马服装采购量的12%、12%、14%以及30%左右。


根据2015/2016中国纺织品服装对外贸易报告,公司是中国出口金额最大的针织服装生产及出口企业。公司2016年出口额约占中国针织服装出口总额的2%,占全球总需求的1%。据中国纺织进出口商会的数据显示,2017年1-5月申洲国际实现出口额4.4亿美元,同比增长2.04%,位居中国纺织服装之首。


公司在成衣生产环节为OEM模式,在面料生产环节为ODM模式,即根据客户的设计及功能性的要求研发制作相应的面料并生产成衣,公司所生产面料全部为内部使用。2016年公司织布13.1万吨生产并销售针织服装成品3.1亿件。


扎实生产基本功,依托产能和客户增长不断成长

上市前:夯实根基练好内功,深耕生产线和产品 

✔ 初创阶段(1990-1997年):确立中高端定位,打开日本市场。上世纪80年代末,为解决城区内劳动力过剩问题,宁波北仑区政府牵头,与上海针织二十厂和外企投资商共同出资筹建了宁波申洲制造有限公司,公司于1990年正式开业,作为申洲国际的前身。公司在创立之初就将主营产品定位中高端,主要目标市场定位日本,进行不断的技术创新和严格的品质把控。日本客户的高标准保证了产品的品质,日本市场的打开帮助公司进行国际化的名声传递,快速打响国际市场。


✔ 发展阶段(1997-2004年):与优衣库合作,向ODM转型。1997年公司启动MBO,三股东转变为马宝兴唯一大股东。同年公司拿下第一个合作至今的大客户优衣库,并且伴随优衣库一同成长;于此同时,公司开始寻求转型,开始从OEM到ODM的正式尝试。2005年,公司整合多项业务,成立申洲国际集团,11月在港交所主板上市。


上市后:从代工厂到核心供应商

✔ 出色的代工厂(2005-2011年):开始海外建厂,并与耐克和阿迪达斯建立合作。公司在这个阶段迈出海外产能拓产第一步,开启与运动服饰龙头耐克和阿迪达斯的长期合作。2005年9月柬埔寨成衣工厂一期投产,开始承接优衣库部分产能;2005年设立耐克专用工厂,2007年设立阿迪达斯专用工厂,从休闲装领域拓展至运动装领域。在这一阶段,虽然公司产能和客户规模逐步扩张,但是市场对公司的质地还未形成清晰的认识,股价和估值走势更类似于一般服装代工企业。


✔ 优质核心供应商公司(2012-今):加快海外布局,产品结构优化。公司在这一阶段加快海外产能拓展步伐,公司业绩在行业持续不景气的情况下保持逆势增长的良好势头,作为优质供应商的特性逐渐凸显,市场对公司的认识从一家出色的代工企业向顶尖的优质核心供应商转变。


在过去十年,公司的客户结构、产品类别和出口市场都经历了单一向多元化的发展历程,有利于熨平波动风险,保证收益平稳。从客户结构来看,前四大客户占比稳定在80%;从产品结构来看,2016年运动占比最大,占比平稳上升;从地区分布来看,分布较为均衡。

销量和产品价格的稳定增长是收入增长的主要原因,产品结构优化是利润增长的主要原因。从销量与产品单价变化来看,公司收入主要为销量贡献,产品单价年均增幅5%左右,公司于2007-2009大幅增加运动服装品类的收入占比,带动公司产品均价的提高,从而提高了公司的毛利率与净利率。2010年至今,公司保持稳定较高的盈利能力,2016年公司毛利率和净利率分别达到32.51%和19.49%。2016年毛利率提升系效率提升和人均产出提升、产品结构优化和人民币贬值所致。


扩产增效&下游运动行业高景气护航,2017H1半年考交出靓丽答卷。2017H1营业收入/净利润分别增长18.9%/24.1%。收入增长主要原因:越南产能扩张+生产效率提升+订单增长。分客户来看,耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马订单分别增长31%/10%/5%/45%;按品类看,运动类/休闲类/内衣类/其他品类分别增长22.9%/17.8%/-5.2%/10.5%。同时,毛利率基本持平。管理费用率下降至净利率小幅上升0.9PCTs 至21.8%。


大股东持股集中,股权结构稳定

公司第一大股东为马建荣,通过协荣有限公司合计持有公司53.63%股权。公司核心管理层持股集中,且团队稳定,有效保证公司平稳高效运转。

2

行业增长放缓/竞争承压,

看好具备核心竞争

能力龙头

我国纺织制造产业现状:行业增长放缓、竞争承压

从高速发展到增速趋缓,部分产能向东南亚迁移。21世纪初期,我国纺织制造业受益于劳动力红利和资源优势以及WTO,经历了一段快速发展的时期。2001-2010年我国纺织制造企业营业收入规模从4749亿元增长至32773亿元,年均复合增速达19%;出口金额从3522亿元增长至16732亿元,年均复合增速为15%。近年以来,我国纺织制造企业面临劳动力成本上升、租金等生产成本增加的冲击,增速趋缓,中低端产能开始向东南亚转移。

虽然我国纺织产业出现向东南亚转移的趋势,但中国纺织服装业得益于多年积累所形成的技术、管理、基础设施和熟练劳动力等方面的产业优势,将继续在全球保持相当的竞争力。


从全球竞争力格局来看,中国纺织制造企业出口占比未来很长一段时间预计将保持平稳。主要理由:1)相比于东南亚国家缺乏完整的产业链,国内龙头企业大都拥有完整的配套产业集群,保持稳定的竞争力;2)东南亚地区基础配套设施相对落后,限制生产效率,增加运输成本;3)中国目前拥有技能熟练、素质较高的劳动力,相比之下东南亚地区的劳动力有一定差距,影响布局企业的生产效率的提升。


从国内企业的竞争格局来看,中小企业或将被市场清出,龙头企业竞争优势凸显。2010以来国内纺织服装制造行业持续低迷,纺织服装产业各项指标持续下滑。根据中国纺织工业联合会数据,我国将近70%的纺织企业利润总和全行业比重仅有10.9%,且平均利润率不足1%。同时,纺织业固定资产投资额呈现持续下滑,企业单位订单数从巅峰时期的32000家下降至目前的19700家左右。我们认为,行业处于低谷可以凸显龙头企业的竞争优势。通过行业重新洗牌、下游客户精简供应商,中小企业难以竞争被市场清出,具备综合竞争力的大型供应商凭借综合竞争力进一步强化订单和产能优势,提升市场份额。


世界纺织制造产业迁移:发达国家保留优质企业获取利润

横向来看,世界制造业中心仍处在持续转移的过程中。纵观世界纺织工业的发展变迁,纺织制造中心移动路径为从英国到美国、再到日本、后来到亚洲四小龙、最后到中国东部地区。在产业转移的过程中,发达国家保留了利润率最高的核心环节,而将劳动力密集型产业移师海外或采取离岸加工。


其中,1)以意大利和法国为代表的西欧地区引领时尚潮流;2)日本在新材料研发领域全球领先;3)韩、台、港等在充分发展本国中高端制造业的同时积极在国外设厂,调整出口结构,增加高科技含量产品出口;4)中国依托完整的配套和熟练的劳动力承接大量中端产能,具备相当程度的成衣制造竞争力;5)东南亚地区得益于劳动力和土地成本、关税优惠、自然资源等优势,中低端纺织服装出口强劲增长。总体来看,以美国、西欧和日本为代表的发达国家依托高新技术和高附加值纺织产品始终垄断着世界纺织业高利润环节。


纵向来看,产业链各生产环节资源禀赋和核心竞争要素不尽相同。


✔ 纺纱:技术密集型、劳动密集型。纱线品质直接决定了终端纺织品品质,低端纱线利润率低严重依赖低人工成本,中高端纱线利润率较高,故而企业发展壮大需要依靠规模效应形成成本优势,同时也需要研发能力提升与技术改造。许多企业采取差异化或集中化等策略在某一细分领域占据优势。国内纱线龙头中,魏桥是规模效应典型,江苏大升、鲁泰股份等技术水平领先。纺纱的原材料主要为天然纤维和化纤。其中,


  • 天然纤维的生产需要依靠自然地理资源,且其加工过程需要大量人力资源,属于资源密集、劳动密集型产业。由于棉花本身特质很难出现技术创新,但例如色纺纱等新品种的出现也在提升相关企业的综合竞争力,代表企业有百隆东方/华孚色纺。

  • 化纤作为人造材料,产品依赖研发,相比天然纤维人工成本占比较低,属于技术密集型产业,先进的产品技术能够帮助企业占据市场高利润,日本东丽是全球顶尖的化纤生产企业。


✔ 面料:技术密集型,上下游资源影响大。面料加工是决定纺织品品质、附加值的重要环节,对研发能力要求高,意大利、日本等发达国家在面料研发上世界领先占据高利润市场。面料行业特别是中低端面料还存在产能布局跟着上下游走的特点,产能多随下游客户或上游纤维资源布局以节约运输成本。行业名企如意大利维达莱、日本东丽、中国申洲等。


✔ 染整:技术密集型,龙头效应、集群效应显著。染整是纺织品深、精加工和提高产品附加值的关键环节,有技术含量高、污染重的显著特点。意大利、德国等国家相关企业由于掌握先进的染整技术与设备以及长期积累形成的规模优势处于行业领先。一方面龙头在排污许可方面受限小,另一方面可以通过自建电厂避免高污染企业高电价等方式降低成本获得价格优势,国内龙头有航民股份、美欣达等。染整业因所需电力、排污等配套设施专业,产业集群优势明显,国内集中在浙江、江苏。


✔ 成衣:劳动力密集型,利润率低且成本高度敏感,规模效应、品牌客户效应显著。成衣制造环节技术含量相对较低,人工成本占比高,故世界历史上历次纺织产业转移最先转移的都是成衣制造。但同时成衣制造规模效应显著,能够绑定大品牌客户可以通过规模效应提升效率提高利润率快速发展,代表龙头企业为申洲国际。


优势企业保持竞争力归因:核心技术和超强管理是长期逻辑

综合来看,这些发达国家优势企业能够始终维持竞争优势的原因在于: 


1)通过持续的研发投入培育核心技术、注入高附加值,构建产品护城河。


以意大利、法国为代表的欧洲纺织企业凭借多年的经营积累了顶尖的成衣技术,同时将其与传统的西方艺术结合,打造出世界一流的高端服装和面料产品,并形成享誉全球的品牌知名度,引导着世界新潮流。


日本纺织工业也在中低端产能转出后,着力进行高性能差别化多功能新材料的开发和应用,在相关领域位居世界领先地位。以日本顶尖的纤维和面料企业东丽为例,该公司在纤维和面料环节始终保持源源不断的研发投入,能够为市场持续提供高附加值和高技术含量的纤维和面料产品,引领了纺织制造行业的变革。


2)内部管理提升效率、外部行业间加强沟通和合作。


发达国家领先的纺织制造企业在加强研发投入的同时,注重推动生产和管理过程的整合。一方面,通过内部精细化和模块化管理提升管理效率,加强各部门之间的有效协同,减小相关损耗;另一方面,注重外部各行业间的竞争合作和沟通,提升企业的综合竞争力。


结合发达国家领先纺织制造企业的成功经验,我们重点看好看好具备以下几点综合竞争优势的龙头公司:1)拥有核心技术并能不断研发高附加值的核心产品;2)下游客户需求大;3)内部管理效率高、机制完善,精细化程度和自动化程度强,上下游产业整合能力强、一体化生产;4)通过前瞻性海外布局,降低劳动力、水电成本,实现规模效应。


3

竞争优势:技术研发/垂直一体化/优质客户资源筑护城河

研发端:面料优势不断巩固,降本增效成果斐然

公司重视研发,通过持续的投入和钻研保持领先优势。公司研发投入约为全年营收的2%,主要用于两个方向:生产效率提升和新产品研发。在上市之后,申洲坚持每年将大约50%的利润投入设备改造和升级。通过研发投入,公司实现两方面竞争优势:1. 面料开发能力,2. 生产效率提升、节约成本。据中国知识产权局公布的数据显示,从2009年至今公司新增188项专利,其中97项属于生产效率提升方面(技改与设备研发),91项专利属于产品研发方面(面料开发)。


顶尖的面料开发能力

研发投入奠定产品持续竞争力根基。公司拥有两个世界级的面料研发中心,从事新产品研发的人员达上千人,面料开发专利数量稳步提升,平均每年开发超过1000种面料新品。公司承接耐克Flynit系列的大部分面料产能和优衣库HEATTECH系列产能,出色的面料产品是公司能够保证持续竞争力的根本保障。


不断的研发投入和长达数年的积累使公司在面料研发具备远高同行的研发能力和生产能力,形成相当程度的竞争优势。公司目前形成的多层次的面料研发体系,工厂实行资源通用共享模式,能够有效把握客户需求,为产品持续注入高附加值。


申洲生产一系列广泛多元的针织面料,且所有面料均作为内部生产使用。所有针织面料根据针织结构、整合类别和用途分为以下三类:


提升生产效率,节约生产成本

公司持续的研发投入用于设备升级和产品创新,借此提升生产效率、节约生产成本,同时保证产品高品质和高附加值,吸引持续的大客户订单。一方面,技术升级大幅提高生产效率,2016年宁波工厂在没有新增设备的前提下通过技改提效,2016年人均产出提高10%;另一方面,先进的设备减少原材料的消耗和相关费用,同时也节省了越来越高的人力成本。


生产端:垂直一体化为基,国内外布局双轮驱动

垂直一体化管理,铸就高效成衣制造能力

申洲国际在生产环节进行垂直一体化生产,而且内外兼修,在国内外工厂都具备完备的垂直一体化生产线。公司创立之初专注从事针织服装产品和面料产品的制造和加工,2002-2003年拓展新业务服装印花工序。2005年通过成立申洲针织扩充染整业务,公司在国内形成完整的纵向一体化体系。


同时,公司不仅在国内形成了面料生产与成衣制造的垂直生产能力,其在海外也搭建了垂直生产的能力。2005年公司在柬埔寨设立成衣工厂、2014年和2015年在越南分别设立面料工厂和成衣工厂。越南的面料厂距离越南成衣制造厂和柬埔寨成衣厂距离很近,同时可以满足两方的面料需求。


对公司来讲,垂直一体化的优势在于:1. 实现生产时间和生产质量可控,可以在保证产品高质量的同时用最短时间完成生产。2. 帮助公司节约生产成本,进一步提高生产效率。3. 及时掌控客户需求,延长公司产业链以赚取更多利润。


首先,垂直一体化助力公司实现上下游交期可控,做到短期承接能力强于同业。在传统制衣产业周期中,由于面料生产环节与成衣制造环节脱节,导致成衣供应商在接到品牌商订单后1个半月内无法收到面料而无法进行生产,因此生产周期达3个月。


而申洲的基于垂直一体化的产品生产周期中,面料生产与成衣制造同时进行,生产周期仅为1个半月,为品牌商提供了对市场需求快速反应的能力。另外,对于合作的大品牌如耐克、阿迪、优衣库等,申洲还分别建立了专用工厂,直接将阿迪、耐克等品牌设计中心搬到厂区,设计与制作紧密结合。品牌设计师提出的修改意见,申洲在几小时内就能修改完成,大大缩短了产品前导时间和新品投放市场的周期。根据行业惯例,从接单到产品上架需要3个半月,而申洲最快可在2周之内完成。申洲承接上至200万件下至4000件的订单,从接单到交货,都能控制在 15天内。这也使申洲处理Rush Order的能力远高于同业竞争对手。此外,公司通过自主掌握印染环节更好的把控了产品的品质。


其次,垂直一体化帮助公司有效节约生产成本,提高生产效率。纵向一体化整合模式,将所有生产工序都集中在了同一个工业区内,减少了时间和物流成本,降低了单位固定生产成本,使得生产更加灵活。垂直一体化体系中的另一个特点就是生产流程模块化。模块化后的产品系统,通过不同组合,短时间内快速产出不同产品。有了这样的模块化组合大幅缩短工人的培训期,生产效率提高50%以上。


最后,公司通过垂直一体化及时掌控客户需求,延长公司产业链、赚取更多利润。公司的成衣环节为OED,面料环节为盈利能力更强的ODM,即根据客户对功能性和设计的要求,研发制作相应面料并制成成衣,所生产面料全部为内部使用。一方面,上游面料保证高品质和高附加值提升客户对其依赖程度,下游及时了解客户需求,反馈上游面料环节快速改进,形成正态良性循环;另一方面,完整的全产业链使得公司减少生产环节的企业价值流失,从而赚取更多的利润,ODM模式也保证了公司更强的核心产品产品竞争力和议价能力。


公司的垂直一体化模式具备相当程度的护城河: 


✔ 首先,形成垂直一体化需要时间积累、资金投入和管理经验。


  •  不同各环节有各自难点和壁垒。面料研发需要具备长期的生产设施和研发投入积累,需要达到一定的规模效应和相当强的研发能力;对于面料企业来讲,下游服装制造产业因其劳动密集型的特点需要足够的熟练的劳动力资源的支撑。


  • 公司自从成立之初就是一体化经营,具备良好的基础和成熟的运作经验。公司董事长的父亲是面料专家,随后公司不断快速积累成衣生产经验,并且在跟日本客户交往的过程中不断积累专业知识和培养人才。


✔ 其次,在现有情况下进行垂直一体化上下游布局,存在客观上的难度。


  • 容易与客户产生竞争关系。生产厂商向上游延伸会跟原有的上游供应商形成竞争,面临供应商流失的风险。公司的面料全部为自产自用,不存在同业竞争问题。


  • 面料印染等环节布局存在环保约束,需要获得排污许可以及高昂的环境成本投入。公司自成立之初就注重环保问题的投入,在同行业内环保投入和治理方面走在前列,也获得当地政府的大力支持。


全球布局,低成本获取资源

公司经过数十年的积淀和扩张,目前形成了规模庞大、遍布中国、越南和柬埔寨三地的产能基地,且全部具备生产能力高效的垂直一体化生产能力。截止到2016年年末,公司拥有员工74600人,年产各类针织服装成衣3.1亿多件,面料13.1万吨。国内/柬埔寨/越南成衣产能占比为80%/15%/5%,国内/柬埔寨面料产能占比为65%/35%。未来随着越南/柬埔寨员工数量增加、熟练度提升和生产设施逐渐完善,产能占比还会逐步提升。庞大的产能基础保证了公司持续承接优质客户大额订单的能力。


通过国内布局,公司可以充分利用总部的研发中心优势和人才优势,并且充分掌控核心的面料环节品质。


通过海外布局,公司通过海外设厂实现产能有效扩张,并且充分利用当地资源优势和政策红利。考虑到国内产能受制于劳动力成本和土地价格很难通过外延扩张,公司选择在东南亚的越南和柬埔寨开设工厂,主要有以下几个考虑:


✔ 生产要素成本低廉:人工成本、土地成本是东南亚最大的成本优势,这两方面成本大幅低于中国;


✔ 税收补贴:东南亚国家一方面一般企业所得税率较中国低,另一方面针对投资企业多有3-7年免税期及多年税收减半。


✔ 环保政策:东南亚国家虽然在环保方面同样存在约束,但相较于国内日趋严峻的环保约束,东南亚国家环保相对更为宽松。


✔ 生产基地的国际化布局可以满足客户分散采购来源地的需要,在部分国家亦可享受进口环节低关税的优惠。


客户端:绑定优质大客户,分享下游行业红利

公司通过均衡的布局有效分散风险。在行业分布方面,运动类/休闲类/内衣类分别占比65%/25.8%/8.5%。在公司方面,前四大客户占比稳定在80%左右。在区域方面,国内/美国/日本/欧洲地区占比各自为24.4%/10.3%/19.9%/22.2%。分散化的布局帮助公司有效抵御波动风险,在行业低迷时仍然能维持稳健成长。


公司下游品牌行业(休闲/运动)巨大,能够容纳大型供应商企业,且公司凭借综合竞争力同领域中最优质龙头公司建立长期合作关系,享受了下游行业增长红利。根据Statista的数据,2017年全球整体运动服饰市场规模预计达3000亿美元,未来3年增速预计达4%。其中,耐克在美国、中国和日本等主要市场的运动服饰行业中市占率多年稳居第一,阿迪达斯也始终保持前五的位置。


公司的几大核心客户稳定成长。同时以耐克和阿迪为代表的运动行业龙头竞争优势仍较为明显,未来市占率仍将提升。(1)耐克凭借综合优势和不断的新品开发有望不断巩固龙头地位;(2)阿迪依托给产品注入崭新的时尚休闲元素,迎合千禧一代消费者需求望取得超预期增长;(3)彪马通过对品牌风格进行革新和成功营销有望稳步提升业绩;(4)优衣库借力中国消费市场实现业绩快速增长。


公司在集中核心精力服务四大最主要客户同时,也在与潜在客户保持良好关系。4大客户占公司整体业务比重稳步提升,2016年占比达到。于此同时,公司也在同其他有潜在意向合作客户包括拉夫劳伦、安踏等品牌保持良好的合作,但并没有为他们专门扩大产能,始终有一个相对好的市场卡位。

4

产能释放+订单增长驱动成长,盈利/运营能力优秀

公司成长同产能扩张和客户拓展相匹配

回顾历史,公司的产能是一个稳步扩张的过程:2012年下半年柬埔寨成衣厂二期投产,2014年11月越南面料厂投产;国内安庆成衣厂二期在2013Q2投产,2015年末2016年初越南成衣厂一期投产,迎来产能释放的爆发期。截止到2016年,公司成衣产能3.1亿件,面料产能13.1万吨。


公司客户订单也呈现稳定成长:公司在2000年前后和优衣库长期合作关系,在2005、2007年分别,同时开始优化产品结构,并且在2012年开始承接耐克的针织鞋,2014年运动类产品占比突破60%。


公司的收入和利润从上市至今年均复合增速分别为19%和21%,除2012年外都维持了强劲增长,穿越了行业的牛熊。2011年棉价暴涨,公司低价储备原材料的同时通过提价赚取高额收入和利润。2012年棉花价格大幅回调,公司增长受到产品价格调整和2011年高基数制约出现消费下滑。2016年公司实现营业收入151.2亿元,同比增长19.4%。实现归母净利润29.5亿元,同比增长25%。


综合来看,公司产能扩张同客户订单收入增长、自身收入和业绩成长相匹配。


展望未来,公司有持续产能扩张的预期,考虑到所处行业处于稳定增长,核心客户凭借综合竞争优势有望进一步提升市占率。公司在同核心客户保持良好关系的同时,也在培育新的潜在客户,因此产能的扩张有稳定的需求支撑。未来公司收入有望伴随外部产能扩张、内部效率提升和客户订单持续增长而稳定增长。


2017年预计全年新增产能14%。细分来看,1)公司大陆生产基地将继续进行设备升级和内部精细化管理改革,有望通过生产效率提升贡献全部新增产能的6%;2)柬埔寨工厂在改进生产设备的同时进行小幅扩产,预计贡献全部新增产能的2%;3)越南工厂2017年将进行持续的扩张,预计相比2016年产能翻番,贡献全部新增产能的6%。同时考虑2017年到公司上游纱线供应商百隆和天虹有强烈的提价预期,结合公司进行持续的产品结构优化,2017年公司单位成衣价格仍然会小幅提升。综合来看,公司2017年营业收入预计增长17.8%。


2018年公司在越南新建第二个成衣厂预计投产,同时国内和柬埔寨成熟工厂仍将持续提升生产效率提升产能,2019年公司预计在其他东南亚国家开设新的成衣工厂,有望产能继续扩张。


盈利能力强于同业,运营稳健

公司的毛利率和净利率呈现不断提升的趋势,并且均显著高于同业公司,主要源于:1. 公司不断进行设备改进和技术投入,生产效率高;2.产品结构持续优化;3.公司采取的垂直一体化模式有效提高生产效率,节约生产成本。4.费用控制得当。


从费用率来看,公司由于自动化率较高,且产品附加值高,产品议价能力强,销售费用支出保持在较低水平。而公司的管理费用控制得当,使得总体费用率较同业公司低,故而公司表现出强于同业公司盈利能力。


公司存货周转天数高于同业,这与公司的售货模式有关。公司同时储备面料和成衣。生产安排上,公司每年与主要客户达成大致的产能分配计划,客户提前1-3月下单,每个季度下单一次,公司根据客户的订单量采购相应的原材料,并仅保存一个月左右的原材料库存,交货周期视客户订单情况为1个月内到2个月内不等。

5

风险因素

1.下游客户订单波动风险。

2.公司产能扩张不及预期。

3.下游客户需求波动风险。

4.东南亚地区布局潜在的政治和政策风险。

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投资建议

公司是领先的垂直一体化生产商,具备雄厚技术研发实力,国内外产能布局均衡,存继续扩张预期;同时下游行业景气上行,核心客户增长稳健,公司望随客户成长而进一步实现增长。行业平均估值为15倍,综合考虑到公司的垂直一体化生产模式能够获取多环节超额利润,以及下游优质客户和潜在客户和运动行业增长的稳定性,公司享有一定的估值溢价预测2017/2018/2019年公司净利润分别达35.43/40.93/47.24亿元,对应EPS分为2.80/3.23/3.73港元,未来三年CAGR 17%。给予目标价64.60港元(2018年PE 20倍),首次给予“增持”评级。

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本文节选自中信证券研究部已于2017年8月1日发布的报告《申洲国际——隐形巨头,优质成长》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见相关报告。

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