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322亿+187亿!中国外运:吸收合并外运发展,招商局A+H“物流航母”将起航?

中银信通2018-05-15 20:48:51

来源:并购汪


2月28日晚,A股上市公司宣布,将被其控股股东,也就是港股上市公司中国外运吸收合并。交易完成后,中国外运将成为A+H结构的上市公司。

 

这种吸收合并的交易方案,对于控股A股上市公司的港股上市公司来说,确实是快速回归A股的途径。

 

本次交易中,外运发展估值186.80亿元,中国外运估值321.82亿元。本次交易规模庞大,假设完成,招商局集团的物流板块整合工作将大为推进,距离打造世界一流、中国第一的的“海、陆、空”综合物流企业的目标更近一步。

 

中国外运吸收合并外运发展,除了回归A股之外还有什么目标?对于新零售来说有什么意义?跨境电商快速发展,在国际快递中具有优势的外运发展有什么前景?

 

本次交易或将诞生中国本土又一物流巨头,对国内物流行业格局将产生重大影响。2018年是价值管理元年,产业并购为企业价值管理的有效手段。

 

01

招商局集团入主


中国外运与外运发展均为中外运长航集团旗下公司。原本中外运长航集团由中外运与长航合并而来,为国务院国资委全资控股的千亿资产的大型央企。

 

中国外运是港股上市公司,外运发展为A股上市公司。历史上,中国外运一直持有外运发展60.95%股份,为外运发展的控股股东。


2015年年底,中外运长航集团被并入招商局集团,中国外运与外运发展也成为招商局集团的旗下公司。

 

此次无偿划转,与中外运长航集团业绩不佳有关。划转之后,招商局集团规模大为增长,成为更加名副其实的央企“巨无霸”。招商局集团金融、地产、交通三大板块中,原本稍弱的交通物流板块也大为增强。

 

公告披露,招商局集团与中外运长航集团重组,目标是打造世界一流、中国第一的“海、陆、空”综合物流企业与能源运输企业、世界一流的江海联运港航网络运营商以及中国领先的园区和地产开发企业。 


招商局集团面临的挑战是,能否顺利整合好中外运长航集团。而本次交易正是招商局集团物流板块整合的最重要一步。

 


02

外运发展&中国外运


在分析本次交易之前,先来分析交易双方的业务特点。这样读者朋友们更能了解交易结构背后的考虑。


2.1

 主营业务与财务数据


中国外运的业务范围远大于外运发展。中国外运主营业务包括货运代理、专业物流、仓储与码头服务、物流设备租赁和其他服务(以汽车运输、船舶承运和快递业务为主)。外运发展主要从事空运货运代理、电商物流、专业物流三大业务。具体来看,外运发展的空运货运业务为中国外运的货运业务的一部分。中国外运的货运业务还包括海运代理和船务代理。

 

但是,公告披露,中国外运与外运发展在报告期内无直接竞争关系。外运发展从事空运货运,中国外运从事海运货运和船务货运,并不具有同业竞争关系。

 

由于业务范围更大的关系,中国外运的体量也远大于外运发展。在2016年,中国外运的营收为469.93亿元,为外运发展的9.49倍;中国外运的归母净利润为16.29亿元,为外运发展的1.66倍。




2.2

 外运发展:拥有国际快递业的“现金奶牛”


为什么中国外运的营收数倍高于外运发展,但是盈利却没有高出外运发展很多呢?是不是因为外运发展的盈利能力特别好呢?

 

外运发展的主营业务毛利率并不高。在2016年,外运发展的空运货运代理、电商物流、专业物流的毛利率分别为7.02%、5.64%、8.89%,业务整体的毛利率为7.08%。这意味着,对应外运发展16年营收49.50亿元,毛利润仅为3.50亿元。

 

外运发展之所以能获得较高的归母净利润,主要是因为旗下合营公司中外运敦豪的投资收益贡献。外运发展与国际物流巨头DHL联合设立的中外运敦豪为国内知名的国际快递公司,外运发展持有其50%的股份。

 

外运发展对中外运敦豪采用权益法记账,每年均能因为中外运敦豪而获得较高的投资收益。在2017年上半年,中外运敦豪营收为56.70亿元,净利润为8.64亿元。在2017年上半年,外运发展确认了对中外运敦豪的投资收益4.32亿元,占当期归母净利润的68.14%。

 

中外运敦豪每年均为外运发展提供高额分红,可被视为外运发展的“现金奶牛”。因此,外运发展具有非常好的现金流,在14年、15年、16年、17年上半年的投资活动净现金流分别为3.36亿元、6.82亿元、10.26亿元、3.44亿元。在17年三季度末,外运发展账面现金为44.57亿元。可见中外运敦豪贡献巨大。

 

最近几年我国快递市场的一大特点是,市场整体增速高,但是国际快递市场的增速低于国内快递市场的增速。从事国际快递业务的中外运敦豪能有好的盈利能力,主要是因为国际快递客单价较高。而且国际快递业务对企业资本投入的要求较高,具有强大股东背景的中外运敦豪无疑具有较深的“护城河”。


2.3

 新零售的影响:未来潜在的同业竞争风险


本次交易,新零售发展预期为重要原因之一。原来,外运发展与菜鸟网络、阿里巴巴旗下的跨境电商公司“速卖通”(AliExpress)、亚马逊等有深度的合作关系,业务受益于跨境电商行业的增长。

 

具体来看,外运发展的电商物流业务在2016年营收为6.18亿元,同比增长40.85%,占全部营收的比重为12.48%。

 

中国外运16年年报也披露了集团快递业务的具体数据。整个集团2016年快递服务处理的文件和包裹的数目由2015年的277.9万件增长至772.9万件,增长178.1% ,主要原因是与菜鸟物流的跨境电商业务合作大幅增长。 


虽然外运发展的电商物流业务板块刚开始发展,短期内对盈利的贡献较小,但未来有较好的发展前景。外运发展在电商物流方面的优势主要是:

  • 现金储备充足,可以加大基础设施投资力度;

  • 与国内主要航空公司签署长期合作协议,运力充足;

  • 可与合营公司中外运敦豪合作,具有国际快递业务优势。


2017年上半年,外运发展电商物流业务营收为6.12亿元,同比增长94.26%,主要贡献来自于跨境电商出口业务。这一数据说明了,外运发展的电商物流业务正处于快车道上。

 

但是,新零售的发展有可能使得外运发展与中国外运产生同业竞争关系。在新的零售市场形势下,消费者的需求更加个性化、分散化,电商订单将出现“少量、多次”的特点,客户需要的物流服务也将变得更加定制化。因此,新零售的发展有可能使得物流细分子行业出现逐步融和发展的态势。未来,中国外运与外运发展的业务有可能交叉,也有可能相互竞争。


03

吸收合并:交易额72.95亿元

本次交易,中国外运拟通过发行股份方式,向中国外运之外持有外运发展股份的A股股东交换外运发展A股股份。交易完成后,中国外运将吸收合并外运发展,外运发展将终止上市。中国外运将申请本次新发行股份在上交所上市流通,招商局集团持有的中国外运内资股将转换为A股并在上交所上市流通。

 

合并方:中国外运。

被合并方:外运发展。

发行对象:合并实施股权登记日收市后登记在册的除中国外运以外的外运发展所有股东。

交易作价:被合并方外运发展100%股权估值186.80亿元,合并方中国外运100%股权估值321.82亿元。合并完成后,中国外运100%股权估值394.76亿元。

合并方发行价格:5.32元/股。

合并方发行股份数量:1,371,191,329股。

预计合并对价:729,473.79万元。

被合并方换股价格:20.63元/股。

被合并方的现金选择权:17.28元/股。

换股比例:1:3.8778(外运发展换股股东每股外运发展股票可以换得3.8778股中国外运本次发行的A股股票)。

合并方发行后总股本:7,420,357,973股。

估值水平:中国外运16年静态PE倍数为19.76倍,17年动态PE倍数(对应年化归母净利润)为16.29倍;外运发展16年静态PE倍数为18.77倍,17年动态PE倍数(对应年化归母净利润)为14.41倍。

 

交易前后股权结构变化:中国外运将因本次换股吸收合并新增1,371,191,329股A股股票,本次交易完成后,外运长航集团直接及间接持有中国外运的股权比例为34.62%,招商局集团直接持有中国外运的股权比例为19.44%,合计持有4,011,462,644股,持股比例为54.06%,外运长航集团仍为中国外运的控股股东,招商局集团仍为中国外运的实际控制人,最终实际控制人仍为国务院国资委。

 

交易前,外运发展股权结构:


交易前后,中国外运股权结构变化:


中介机构:

合并方财务股份:中信证券、招商证券;

被合并方财务顾问:中银国际证券;

法律顾问:北京市中博律师事务所。


04

点评


4.1

 招商局集团物流板块,交易方案如何提高效率?


在本次交易之前,中国外运已通过发行内资股的方式,收购了招商局集团旗下的招商局物流。

 

根据官网披露,招商局物流过去16年年复合增长率超过30%,在16年实现营业收入132亿元,利润总额9.1亿元。招商物流自建仓库达到114.8万平方米,经营仓库面积达到221万平方米,可控车辆超过30,965台,在全国153个城市设立了物流运作网点815个。

 

交易中,招商局物流估值54.50亿元,16年静态PE倍数约为5.99倍。中国外运新发行内资股股份14.43亿股,发行价格为3.78元/股(相当于4.43港元/股),与交易公布时H股二级市场价格基本等同。



这一交易标志着招商局集团内部物流板块整合加速,招商局集团原有物流资产合并入中外运长航集团中。

 

事实上,从这次交易就可以看出,中国外运将成为招商局集团旗下物流业务最重要的整合平台。

 

为什么这么说呢?这一交易的关键在于,中国外运收购资产支付的是内资股,而不是H股。内资股是不能在港股市场流通的。因此,一般港股上市公司购买资产会选择支付H股,这样交易对手获得的股份对价才能够比较方便地变现。

 

那么,交易对手招商局集团为什么选择获得内资股呢?从股份对价的安排,我们就可以猜测出,中国外运可能的计划是回归A股。这样,招商局集团新获得的内资股就可以获得流动性。

 

中国外运的主要控股子公司外运发展已经在A股上市了。中国外运如果单独回归A股,与外运发展可能的竞争关系就是一大障碍。那么,我们又可以推测出,中国外运吸收合并外运发展会是可行的交易方案。吸收合并完成后,外运发展整体并入中国外运,中国外运成了A+H的上市公司,招商局集团持有的内资股也就能流通了。

 

看来,企业上市路径的选择、并购方案的选择,背后有许多关键的考虑因素。

 

可能有朋友会问,为什么不是反过来,让外运发展吸收合并中国外运呢?如果外运发展发行股份吸收合并中国外运,中国外运将会港股退市,无法发挥两地上市平台的优势。而且还会面临交易对手超200人的问题。如果外运发展要选择发行H股吸收合并中国外运,可能要走港股那边的上市程序,较为繁琐。

 

反过来,中国外运吸收合并外运发展,交易不构成借壳,对交易对手人数无限制,操作更简便。吸收合并一直是企业整体上市有效可行的交易方案。

 

这个方案很有效率还在于,收购招商局物流的主体是中国外运而不是外运发展。在港股市场,并购交易只要能够通过股东大会,成功概率就很大。中国外运选择用内资股收购招商局物流,而定价与H股二级市场股价相当,不会招致港股小股东反感。

 

在A股这边,只有吸收合并的交易要接受审核。只要吸收合并的交易能够通过,就相当于以最好的效率将中国外运、外运发展、招商局物流合并起来。


4.2

 未来的物流“航母”


产业并购是价值管理的有效手段。对于招商局集团来说,要发展好物流业务,实现国有资产保值增值,如何用好并购策略实现原有物流业务与中外运长航的整合,是大挑战。

 

从15年年底筹划无偿划转,再到18年年初推出吸收合并方案,招商局集团物流板块业务整合基本成形。

 

本次交易完成后,招商局集团获得A+H上市平台,物流业务结构将更加优化,有助于消除中国外运与外运发展未来可能的同业竞争关系,更好地发力新零售大物流。

 

物流行业一直是国家重视的行业之一。随着国内零售行业、跨境电商业务的发展,我国物流行业还有发展空间。同时,行业内部的深度整合将是未来发展的方向。招商局集团旗下的中国外运,有强大的股东背景、稳定的交通业合作关系、强大的现金储备,在物流业深度发展中具有极大的竞争优势。




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