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兴业研究 | 周晓(20180311—20180317)

兴业研究2018-10-11 09:29:22

一周一览,一篇尽晓,轻松回顾本周精彩观点!


监管一封规范商业银行股权的“鸡毛信”—银监会商业银行股权管理暂行办法配套文件简评


3月9日,银监会发布《商业银行股权管理暂行办法》配套文件《中国银监会办公厅关于做好<商业银行股权管理暂行办法>实施相关工作的通知》与《中国银监会办公厅关于规范商业银行股东报告事项的通知》。配套文件根据股东持股比例对股东进行分类要求,并要求商业银行及股东有责任及时报送股权结构和股东持股相关信息,报送时间急迫,股东和商业银行应及时行动。对于存量的股东持股比例违规、金融产品持股比例违规、商业银行对股东授信违规的情况,银监会要求及时进行整改。部分上市银行股权或须在一年内进行转让。配套文件再次强调了股东入股应为自有资金,对于自有资金的认定或可从《保险公司股权管理办法》中获得启发,未来金融控股公司监管规则或与此相关。

(作者:陈昊、鲁政委;发布时间:2018年3月11日)


宏观【货币市场与流动性周度观察】大行抢抓NCD发行


核心观点综述:政府工作报告要求货币政策松紧适度,从央行答记者问的内容来看,松紧适度“锚定”实体经济表现。考虑到棚改、住房租赁市场的培育等对于房地产投资的支撑,以及财政政策的回旋余地很大,货币政策难有放松空间,因此近期流动性的宽裕并不意味着货币政策的拐点和转向。2018年NCD发行结构中国有大行比例的大幅提升,可能意味着大行也并非那么有钱,叠加季末因素即将发酵,流动性没有想象中乐观。央行操作追踪:上周央行操作开始逐步退出,未进行任何逆回购操作;MLF操作仅完全对冲3月第一笔到期量,并未像之前几个月一样,一次性对冲当月全部到期量。货币市场表现:上周资金面整体充裕,短端利率下行,中长端小幅上行,带动曲线走陡;流动性分层不明显。受出票力量影响,票据利率继续上行。市场与政策前瞻:本周正式进入3月中旬,从下半周起,税收、缴准以及MLF到期将共同扰动市场,预计流动性先松后紧,货币市场资金利率曲线将小幅走陡。在正式进入“季末时间”(3月20日)之前,票据利率有望在高平台期保持一段时间,IRS建议参与基差策略与回购养券策略。

(作者:何津津、鲁政委 ;发布时间:2018年3月12日)


监管监管政策重构股市生态—近期监管政策对股市相关业务影响简析


近期我国股票市场发生了一定幅度的调整,虽然调整的主要原因并非监管政策的变动,但近期监管政策的变化不仅重构了部分股市相关业务的生态环境,也可能在实施过程中引发部分资金流出股市。资管产品一系列降杠杆政策将导致大股东通过资管计划杠杆增持上市公司股票以及结构化员工持股计划难度加大,存量的不合规资管计划由于无法续期,未来将不得不对持有股票进行减持或平仓。股票质押新规限制股票质押比例、要求最小融资额、严控融入资金流向。将导致部分质押人需寻求融资购回股票,“微融资”业务走向终点,循环质押增持股票也将不再可行。资管新规对于公募产品禁止分级的规定,将使得未来不再有新分级基金上市发行,存量非永续型分级基金也面临着转型或清盘的风险,存量永续型分级基金如何处置目前尚未有定论。

(作者:陈昊、鲁政委;发布时间:2018年3月12日)


监管监管层研究CDR制度承接优质中概股—监管政策周报


本周发文:1.人民银行发布《中国人民银行关于加强绿色金融债券存续期监督管理有关事宜的通知》;2.银监会发布《商业银行股权管理暂行办法》配套文件;3.证监会发布《外商投资证券公司管理办法(征求意见稿)》;4.保监会修订发布《保险公司股权管理办法》; 5.沪深交易所就上市公司重大违法强制退市实施办法征求意见;6.中共中央办公厅印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》。监管动态:1.人民银行行长周小川等就“金融改革与发展”答记者问;2. 银监会下发文件调整商业银行贷款损失准备监管要求;3.银监会表示资管业务新旧规则过渡期评估已启动;4.监管层研究CDR制度承接优质中概股;5.证监会副主席姜洋提出下一步证监会工作要点;6.监管拟限制资管产品购买场外期权;7.证监会通报2018年稽查执法重点领域和工作部署;8.保监会举办保险消费者权益保护工作会议;9.中注协约谈会计师事务所,提示银行类上市公司年报审计风险。监管处罚:1.证监会处罚5起违规案件;2.地方银监局通报多起行政处罚;3.深交所对4宗违规行为进行纪律处分,9宗违规行为发出监管函。

(作者:陈昊;发布时间:2018年3月12日)


宏观通胀“加”油会怎样?


无论是美元指数、产出缺口还是供需缺口的变化均显示:2018年油价中枢存在上行动力。而从供需缺口的变化来看,油价上行压力可能持续至2018年第三季度。我们的定量测算显示,若油价同比上涨10个百分点,大约带动PPI同比变动0.64个百分点,带动CPI同比变动0.15个百分点。假设2018年油价(以人民币计价)同比上涨18.2%,将带动PPI和CPI同比分别提高1.2和0.3个百分点。

(作者:郭于玮、鲁政委 ;发布时间:2018年3月13日)


汇率人民币汇率策略半月谈(2018年第五期)—守株待兔,静候变盘


未来两周海外通胀数据、美股突破区间、美联储议息等事件冲击可能成为人民币突破当前盘整区间的契机。美联储3月加息落地后,中国央行上调存贷款基准利率的必要性不大,逆回购利率的调整也会较为谨慎,因而使得人民币缺乏持续升值动力,美元兑人民币前低依然牢靠。从历史上的人民币盘整-突破规律看,突破方向的选择与美中利差关系密切。近期美中利差走高,人民币积累了一定贬值压力。短期购汇需求建议逢低买入美元,结汇需求可等待美元反弹波段的出现(具体策略与点位见正文)。

(作者:郭嘉沂、张峻滔、张梦;发布时间:2018年3月13日)


策略平台型企业的崛起 —商业模式观察第二期


平台企业价值源于打破传统商业模式的增长陷阱。传统商业模式增长陷阱:1)产能过剩导致卖方市场弱化;2)企业互相挤压价值而非共赢,价值空间持续缩水;3)盈利来源产品/服务的收入与成本价差,盈利空间存在上限。平台企业能有效聚拢大量利益相关方,用无限的生产满足无限的需求,不仅降低成本,而且实现收入的成倍增长。利润不再依赖下游客户呈现多元特性,盈利空间随之放大。平台型商业模式致胜的关键:一、起点:找到两个或者多个参与方能彼此满足需求的连接点,提供给客户巨大粘性的服务,获取海量种子用户;二、发展:参与方实现从1到N的拓展,并且利用交叉补贴创造价值,背后是付费产品补贴免费产品或用未来付费补贴现在免费;三、运营:不断给参与方创造价值使之能与平台共同成长的良性循环系统、保证平台自身能持续运营的合理收费机制,这两个条件是判断平台企业能否发展壮大的前提。平台企业崛起的行业影响:根据平台型企业所处的发展阶段的差异分为两个维度:一、轻资产+快速扩张+规模经济的特征使已现有的平台企业具备赢家通吃效应。结果是最终一个细分领域只有一家龙头企业存活下来,在即时通讯、电商、互联网金融领域可能性较大,相应的垄断(或者接近垄断)的平台型企业诞生会逐步侵蚀线下市场甚至导致它们消失,一般发生在一次性销售领域,在图书、电子产品、零售等行业比较明显;二、网络效应逐步发挥作用,新的平台型商业模式正在出现,部分行业逐步利用平台以解决多个B端与多个C端难以高效对接的问题。能够拥抱平台商业模式的行业有望迎来爆发式增长,集中在数字医疗、智慧系统等领域。同时,为这些新平台企业提供配套设施支持的企业随之受益,集中在通信设备、云计算等领域。

(作者:乔永远、林莎 ;发布时间:2018年3月13日


宏观消费白马们的未来:从美国看中国


中国未来的消费升级之路怎么走?时间一定是消费白马股们的朋友吗?我们发现,中国过去几年的消费升级路径跟美国特定阶段的历史情况非常相似。所以,我们剖析了美国个人消费支出PCE各分项的历史轨迹,希望从中可以找到中国消费升级在行业层面的一些可能线索。结果显示,时间对部分消费白马股确实是朋友,但对另一些消费白马股来说则不是。

(作者:李苗献、鲁政委;发布时间:2018年3月14日


宏观跨境投资渠道梳理以及汇率影响(上篇)


随着我国资本开放稳步推进,证券投资账户下跨境资金规模提升,对人民币汇率影响渐显。我们将梳理当前跨境投资渠道、测算资金流动规模,并分析其对于人民币汇率的影响。当前我国证券市场以“通道”式开放为主。除沪/深港通、中港基金互认、战略性投资持股等适用于双向开放外,资金流入方向还包括债券通、QFII、RQFII、QFLP、合格境外投资者直接进入境内债券市场等;资金流出方向还包括QDII、RQDII、QDIE、QDLP、外汇通等。沪、深港通是股票市场引进外资的主要通道,2017年约占股票市场吸引外资总额的40%;债券通则是债券市场吸引外资新主力,仅开通半年,已占海外投资中国债券市场增量的30%。2018年跨境政策回归中性,有助于QDII等渠道重启。

(作者:蒋冬英、李苗献、鲁政委;发布时间:2018年3月14日


大宗商品注重盈利,控制产量—评页岩油2017Q4财报和2018年产量指引


2017年第四季度,页岩油行业自由现金流情况明显改观,较大型企业群组自由现金流已转正。主要源于对资本支出的严格控制。页岩油企业股价表现与自由现金流投资回报率的相关性在2017年显著提升,表明投资者更注重企业盈利能力的提高。这要求未来页岩油企业必须注重控制资本支出在自由现金流范围内,而不是一味追求产量增长。2018年页岩油行业资本再投资计划比例6年来首次小于100%。而且产量增加计划并未如市场或者EIA所预计的130万桶/天增幅那么大。按照2017年非上市页岩油企业与上市企业产量增速类比测算,2018年美国原油产量增量大概率在110至120万桶/天之间。

(作者:郭嘉沂、付晓芸;发布时间:2018年3月14日


煤炭有采矿权抵押就高枕无忧了吗—矿业权系列报告之三


煤炭企业发债及银行、信托公司在做煤炭信贷项目时,常拿采矿权抵押作为增信措施,本文将就采矿权抵押的法律效力、抵押操作程序、可能面临的风险给予阐述,希望对债券投资人、客户经理、信评人员提供帮助。《矿业权出让转让管理暂行规定》出台为采矿权的抵押提供了法律依据。国土资源部于2000年11月1日颁布的《暂行规定》中第六条规定:“矿业权人可以依照本办法的规定出租、抵押矿业权”为采矿权的抵押提供了法律依据。采矿权抵押一定要去做抵押登记。采矿权抵押登记可以防止被其他债权人抢先作一押,而实际操作中要先和地方登记机构咨询,有的地方不给第三方作矿业权抵押登记。采矿权作了抵押登记仍要注意的风险。采矿权许可证的吊销风险;矿业权人的过度开采风险;矿业权人的破坏行为;采矿权主体资格的限制。煤炭存量债券有采矿权抵押的案例较少。目前只有2支债券(15襄矿债、15彬煤债)有采矿权抵押,2只有采矿权抵押的债券均未完成抵押登记,存在瑕疵;1只债券(18永煤MTN001)以采矿权作为偿债资产池的入池资产,没有抵押合同和抵押登记,增信的法律效力很低。

(作者:王广举、朱恒;发布时间:2018年3月14日


宏观乡村振兴引投资热潮—评2018年2月增长数据


乡村振兴带动第一产业投资增速大幅上升,加之房地产投资增速反弹,使2月固定资产投资增速回升。我们在2018年1月发布的报告中提示了房地产投资反弹的可能性,但资金因素将对房地产投资增速的进一步回升形成掣肘。受房地产投资的提振,建材相关工业的增加值增速提高。加之低温天气导致电力需求增加,2月工业增加值累计同比反弹0.6个百分点。此外,2月社会消费品零售增速下滑0.5个百分点,但剔除价格回升的影响后,消费实际增速的下降幅度更大。

(作者:郭于玮、鲁政委;发布时间:2018年3月15日


宏观楼市租赁变局:条分缕析全知道


在发展住房租赁市场的政策指引下,各地先后掀起了租赁试点的浪潮。根据已发布的租赁规划估算,2018年租赁住房可能占全国新增住宅面积的4.2%左右。但由于租赁用地的溢价偏低,租赁相关地产投资占全部房地产投资的比例可能不到4.1%。此外,发展住房租赁将通过扩大和稳定租赁房源,起到平抑租金的作用。

(作者:郭于玮、鲁政委;发布时间:2018年3月16日)


监管新的合格资本工具和TLAC工具何处寻:基于比较研究的视角


3月12日,一行三会、外管局发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》,要求积极支持商业银行资本工具创新的有益探索,增加资本工具种类,扩大投资主体范围。本文对国际和国内监管中对合格资本工具及总损失吸收能力(TLAC)工具的监管要求进行了梳理,比较了优先股、减记型二级资本债、转股型二级资本债和可转债的资本计量和会计分类差异。本文探讨了未来创新型资本工具的发展方向,以及当前资本工具发行和投资中存在的问题。

(作者:何帆、鲁政委;发布时间:2018年3月16日)


汇率探秘自由贸易港


自由贸易港成为2017年“热词”,十九大和2018年两会均对自由港提出明确政策支持。自由港是设立在境内关外、全球最高开放水平的经济功能区,包括货物、资金、人员自由流动等特征。以新加坡、中国香港对标,自由港典型特征包括零关税、自由汇兑、资金自由进出、资本账户基本完全可兑换、除个别敏感行业外直投无准入和持股比例限制。自由港和自贸区最大的区别在于前者直接对标最高国际开放水平,后者“先行先试”,形成全国范围内“可复制、可推广”的开放经验。未来自由港政策或将落实在贸易便利化和金融改革两方面。前者包括税收优惠安排及报关制度、海关监管、服务贸易等便利;后者包括FT账户功能拓展、推进人民币跨境使用、深化资本账户可兑换、国际化金融市场建设等开放政策。

(作者:郭嘉沂、蒋冬英、张梦;发布时间:2018年3月16日)


策略兴业研究主体重覆盖方法论系列之六:钢铁


钢铁行业目前处于历史景气度中高位,但上行空间有限,我们认为高评级钢铁债的信用补偿已相对有限,建议关注二线中低评级债券的投资机会。(1)重新覆盖结果:按照更新框架,钢铁业景气高位情景下行业中枢在3-,景气中等情景下中枢在4+,景气低位情景下中枢在4;基于景气指标体系,我们判断行业整体处于景气中高位,但上行空间不大,给予评分中枢在4+~3-,基于此对钢铁行业进行了重新覆盖。(2)投资策略应用:整体风险较小,配置吸引力一般,缺乏交易性机会。钢铁的高收益债投资机会在于二线中低评级的债券。本系列指出现金流是我们评价主体信用的最核心因素,作为系列第六篇,本文专门分析钢铁行业。我们描述了2009年后的钢铁周期,并通过景气度指标模型,回溯了钢铁周期上升或下降的确认点,这将把握行业信用评价中枢的调整。自2009年以来,钢铁行业经历了两个周期。我们认为上海HRB400 20mm螺纹钢的价格,和螺纹钢吨钢毛利可以较好地表征钢铁行业景气情况,并据此构建了景气度指标模型,回溯结果可以较准确捕捉到上升或下降周期。同时我们进一步分别构建主体财务资质打分卡,通过分析主体财务资质等量化指标的变化,把握主体行业内的相对排序的变动。粗钢产量规模、人均吨钢产量、主业利润率、资产负债率以及EBITDA利息保障倍数、以及外部现金流可以有效把握相对信用资质的变动。

(作者乔永远、孔祥、张琪、秦源、李铭一;发布时间:2018年3月16日)


策略读懂银行资负表系列5—减记还是转股,发行资本债的选择


本篇我们继续探讨商业银行资本方面的话题。近期,监管部门接连出台文件,鼓励商业银行资本工具创新。他山之石,可以攻玉,我们通过借镜海外,了解国际市场上资本债发行的现状和特点,为国内商业银行后续资本债发行提供参考。资本债有两个核心要素:触发条款和损失吸收机制。触发条款,包含客观财务指标条款和监管当局主管判断条款。而客观财务指标又可细分为账面指标和市值指标。损失吸收机制包括两大类:减记和转股。两种形式产生后果迥异:减记牺牲资本债投资者保全股东;转股稀释股东权益但更利好高等级债权人。国内银行目前在触发条款方面目前是高度一致的。未来的新型资本工具(资本债)在这方面预计也不会有分化。未来资本工具的差异会在损失吸收方式上,即选择减记型还是转股型。海外的经验表明,规模较大、资产负债表更为健康的银行会更早地发行资本债,这与国内监管机构首先在国有大行、股份制商业银行推进资本工具创新是一致的。此外,海外的减记型工具相对于转股型工具更受投资者欢迎。结合国外实践,同时考虑到目前国内的实际和未来资本债发行的需要,我们建议按照“先大后小”、“先一级后二级”、“先减记后转股”的思路有序推进新型资本工具的发行,即:  1) 新工具试点延续目前从国有大行到股份制再到其他城农商行的推广顺序;2) 目前的现状是,二级资本相对偏厚而其他一级资本相对不足,因而创新的方向应首先是其他一级资本债;3) 减记型工具已经在二级资本上有了良好的实践基础,接受度相对更高。转股型工具牵涉面广,个性化因素更多,符合条件的可个案尝试。

(作者:郭益忻、乔永远;发布时间:2018年3月17日)


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