上海证券公司联盟

《对证券行业的认识》

骉马笔记2019-04-14 02:23:40

买哪家证券公司能赚钱?证券行业有没有好公司呢?

 

这就必须研究证券这个行业。

 

我为什么要花时间解读证券行业呢?主要有这么几个原因:

一是,中国这么大个国家,直接融资市场未来将会持续增量发展。

二是,随着中国人均财富的增加,以及全民财富观的变化。个人资产配置债券、基金和股票的比例,今后也将持续增加,这会推动证券业的发展。

三是,证券业进入门槛比较高,牌照、初始投资资金以及现有组织结构和人才,形成了一定的护城河,这一点,在全行业的头部公司中表现得尤其明显。

 

从这几年行业的经营数据来看,证券业具有一定的体量,规模比较大,行业集中度在向头部公司集中。2016年,全行业129家公司,营收3200多亿,净利润1200亿,这是一个可以撑起万亿市值的行业。这3200亿营收中,行业前10名公司的营收达到了2035亿,占比62%。从净利润上看,前10名公司为636.5亿,占全行业总利润的52%。

 

基于此,个人觉得这个行业值得花时间研究,特别是行业的优秀公司。于是,自己花时间和精力,阅读了8家证券公司近3年的公司年报,看了几本证券业的书籍,查询了大量的证券业专业术语、行业信息和相关数据。虽然做了这么多功课,自我感觉,自己对证券业的理解依然流于表面,难以深入。究其原因,主要是证券公司的业务非常复杂,很难具体量化,另一方面,自己研究水平低下,证券行业知识和经验积累不够也是原因。这对投资证券公司来说,是一个不小的障碍。

 

证券业之所以业务复杂,主要是因为,一般企业只有一项主营业务来驱动公司的发展,而证券公司营运的这架马车,是由六个轮子驱动,而且每个轮子背后的业务都难以把控和衡量。

这六个轮子分别是:

1.证券经纪业务。

2.投资银行业务。

3.资产管理业务。

4.自营业务。

5.利息收入业务(放贷业务)。

6.海外业务。

 

下面是,基于个人理解,我对证券公司主要业务进行的梳理。

 

 

一、证券经纪业务

 

所谓经纪业务,就是证券公司为客户提供股票、债券、基金、期货、大宗商品等交易平台,收取佣金和手续费,获得收益。

 

这部分业务,是证券行业同质化最严重的部分,是证券行业残酷竞争的红色血海。在过去,这部分业务是证券公司的唯一收入来源,它是证券行业的基础业务,即使到现在,也是证券公司,特别是小证券公司最重要的收入来源。

 

以前,没有放开证券公司全国设点,没有放开个人拥有多个证券户,以及约定了行业佣金标准(千分之3或更高)。那个时候的证券公司各自分割一块区域招揽客户,不会担心客户被抢,也不会打佣金战,日子很好过,基本上是高枕无忧,躺着数钱,只要有证券牌照,就代表有利润。

 

然而近些年,经纪业务的全面放开,特别是放开佣金率。证券业的经纪业务日子就很难过了,佣金率从千分之三,千分之五,下降到现在的万分之五,佣金率下降幅度之大,让人感叹。更有甚者,东方财富为了招揽客户,它的佣金率居然调整到万分之二以下,接近了成本线。

 

然而,即使面临如此激烈的竞争,2017年,全行业经纪业务收入还是达到820亿,依然占全行业总收入3100亿的四分之一。

 

经纪业务的收入=佣金率X交易量。现今,在佣金率很难往上浮的情况下,那么这部分收入的增加,只有依靠交易量的提升。

 

交易量又受制于客户资金规模和交易频率。客户交易频繁度来至于客户的风险偏好,证券公司无法左右。牛市的时候,客户资金投入规模和交易次数持续增加,而熊市的时候,交易规模则极度萎缩。2015年牛市的时候,当年全行业经纪业务收入是2690亿,经过两年的发展,2017年全行业的经纪业务收入相对于2015年,不增反而巨幅大降,居然只有890亿,相当于2015年牛市经纪收入的三分之一。所以,很多人都说证券业是个“靠天吃饭的行业”,是个强周期行业,是有道理的。

 

因此,基于经纪业务收入的波动特别大的特点,投资者很难判断它未来的发展趋势。

 

证券业的经纪业务,虽然面临残酷的竞争,但还是可以看到希望。

1.随着国民财富总体规模的增长,投入到证券上的钱将越来越多,我国证券交易量的总体规模也必然会持续增长,从而会为证券行业带来经纪业务收入增量。

2.现阶段佣金率已经到了一个极低的水平,继续大幅下降的可能性极低。

 

这就给行业中的优秀证券公司,服务水平高的公司提供了契机。那些服务好,交易便捷友好,用心为客户服务的公司,必将抢占更多的市场份额。

 

什么是客户服务好的证券公司呢?如何观察证券公司的客户服务好坏呢?对投资者来说,难以量化。要么亲身体验,要么看网络吐槽,或者看公司的抓经纪业务的战略,但都难以认知,最终可能只有通过市场占比看结果了,想提前量化预期,几乎不可能。

 

经纪业务这个证券公司轮子的难以预期,是投资者面对证券公司具体分析时的一道难题。

 

 

二、投资银行业务

 

所谓投资银行业务,指证券公司帮助企业首次公开发行新票(IPO),再融资(增发股票、配股、优先股、可转债),发行债券(发行公司债、企业债、金融债、资产证券化等),财务顾问(公司并购重组和新三板业务),投资咨询业务(证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。)收取的手续费。

 

2017年全行业的投资银行收入550多亿,其中保荐和证券承销收入共380亿,投资顾问、财务顾问收入160多亿。在总收入中占比17.7%

 

行业投资银行业务中,中信证券是行业是老大,其次是广发证券,中信建投和国泰君安。

 

这部分业务,需要证券公司有优秀的保荐团队和债券融资团队,要打人才牌。也需要证券公司进行前期培育,主动去承揽,营销企业。同时投行业务与证券公司所在的地域有非常高的关联度。如果证券公司主要营业部所在的地区,经济欠发达,能够上市的公司、需要大额融资的公司就非常少,那么证券公司就很难把投行业务做大。最重要的是,投行业务更需要证券公司的整体综合实力作为后盾,实力强的,知名度高的证券公司,需要IPO和再融资的企业更愿意把业务交给它们。行业中的前几名公司在此项业务中占有非常大的先机。

 

投资银行中的财务顾问和投资咨询业务,更是考验证券公司的业务团队能力。财务顾问业务可能在今后会快速发展,毕竟中国这么多企业,并购重组规模将会很大。投资顾问业务发展可能会相对较慢。

 

如何量化和观察证券公司的投行业务营运呢?如何判断公司投行业务的未来发展呢?

 

很难量化,也很难观察,因为公司很少披露具体的数据。但可以从以下几点去关注证券公司的投行业务。

1.公司的IPO企业排队信息。

2.各家公司增发新股的预告。

3.观察证券公司主要营业部所在地域。

 

基于此,证券业的投行业务这个轮子,作为投资者也非常难以预期,这是投资人面对证券公司的又一难题。

 

 

三、资产管理业务

 

资产管理业务,是一项更复杂的业务,细项很多,让人头昏。

 

证券公司的资产管理业务本质是信托业务,接受客户的资金或者资产委托,以某个计划的名义进行投资,投资结果返还给投资者。从这个角度来说,和目前公募基金是一致的。而且在这个过程中,证券公司也好,基金公司也好,是管理人。管理人的破产与否和计划的破产没有关系,也就是说实现了破产隔离。

 

目前证券公司资产管理业务类似基金管理+私募基金+信托公司的集合。为什么这么说,因为从证监会批准的业务来说,大致而言有三类,集合资产管理业务(里面还有一个限额特定客户资产管理)、定向资产管理和专项资产管理。

 

集合资产管理业务,俗称大集合,干的事和目前公募基金类似。

 

限额特定资产管理业务,俗称小集合,客户资产在100W以上的,类似阳光私募和集合信托业务。投向更灵活,收费方式更灵活。

 

定向资产管理业务,接受单一客户的委托(区别于集合)。现在主要做的是通道业务。这块业务是从信托虎口夺食,虽然规模看起来很大,但是费率却从闷声发财的信托时代大幅度降低,甚至降低到零。这让信托很火大。不过,未来通道业务也将被阻死。

 

专项资产管理就是一个筐,什么都可以往里面装。目前主要是装资产证券化,也就是ABS(ABS融资模式是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式,即以项目所拥有的资产为基础,以项目资产可以带来的预期收益为保证,通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。)。

 

由于证券公司资产管理虽然做的和公募一样的事,但是它毕竟不是公募基金,无法公开宣传,所以很多股民不知道,因此规模也没法起来。它的业务主要是通过证券公司的独资子公司进行营运。

 

资产管理业务是证券公司内部横跨融资、投资的一块业务。它可以做交易、可以做通道,可以做分级,买方卖方都可以兼顾。这个意义很重要。回顾上面提到的经纪业务,那就是一通道;投行业务,那就是融资业务;下面会提到的自营业务,那就是投资业务。而资产管理业务,把这几个都打通了。

 

证券公司的资产管理收入,主要看主动管理规模,因为资产管理有一部分是收业绩提成的(和私募类似),所以如果行情好的时候,会比基金公司收入高很多,行情一般么,可能比基金公司会低点。

 

这里要澄清一下,证券公司资产管理业务,和目前资产管理公司是完全两码事!目前资产管理公司,俗称四大,也就是信达、东方、长城、华融,那是国家出资500亿注册的,用来从事金融不良资产的管理与处置,也就是早期给银行剥离坏账用的。和证券资产管理是两码事,请不要搞混了。

 

行业数据也显示了,2017年证券业资产管理业务净收入310亿,相比2014年,增加了近一倍,说明资产管理业务在稳步发展。前10大公司资产管理净收入占了全行业的一半。

 

从上面的描述,我们可以理解,证券公司的资产管理业务,模式是募集资金,进行主动管理(投资),获得手续费和利润提成。那么,此业务的关键点就是资金管理人的投资能力,是否能够长期,持续让客户资产增值。

 

站在客户的角度,人家为什么要把资金交给你?当然是看到了你的投资盈利能力。你管理人为客户赚得越多,客户越愿意买你的产品,把钱交给你,你管理的资产规模就越大,这完全符合马太效应。

 

证券公司的资产管理业务的未来发展,不但要看当下的资产规模,更要研究证券公司的资产管理团队的投资能力,特别是管理团队中的那些人的能力和水平。这很难判断,资产管理人的公开的信息和过往业绩很难找到(获的奖项)。

 

所以对资产管理业务这个轮子,投资人也难以琢磨和预期。

 

 

四、自营投资业务

 

证券业的自营投资收入,近些年在总收入中占比越来越大。2017年全行业投资收入860亿,在总收入中占比27.7%,超过经纪业务,成为行业最大的收入来源。

 

自营业务是指证券公司以自有资金作为本金,在资本市场买卖股票和债券等,以期获得投资收益。

 

买卖股票叫权益投资,买卖债券叫固定类投资。还有一种叫另类投资,什么是另类投资?(所谓另类投资,是指投资于传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产,如房地产、证券化资产、对冲基金、私人股本基金、大宗商品、艺术品等,其中证券化资产就包括了次级房贷为基础的债券以及这些债券的衍生金融产品。

 

另类投资中有一种投资业务叫直投业务,也叫股权投资。即,证券公司用自己的钱直接投资没有公开发行股票的企业,收益通过以后企业上市或并购时出售兑现收入。证券公司一般通过成立全资子公司进行股权投资。

 

投资业务部分收入虽然具有高利润率的特征,但高利润面临着高风险。权益类的股票投资,我们都知道风险很大,对标的判断错误,就可能面临很大损失。

 

自营中数量最大的不是权益类,而是固定类投资,即债券投资,这部分业务看似风险小,其实潜藏的风险非常大。

 

债券自营一般分敞口和撮合两种。撮合就是我找到买家卖家,我就牵个线,债券和资金从我手上不过夜。敞口也就是我留券过夜,这就是敞口的风险了。撮合风险小,利润也薄。敞口风险大,利润也大。加上债券和股票不同,固定收益类产品第一往往有杠杆,第二往往存在流动性、信用风险。别看债券业务部日子很红火,但是看看海外投行兴衰史,倒闭的多半是被固定收益搞趴下的,因为危险的时候卖不掉,没人接盘。

 

在证券公司这架马车上,投资收益这个轮子虽然很大,但其面临的风险也非常高。权益投资要受到股市波动和经济波动的影响;固定类投资对利率和金融环境特别敏感;另外做投资决策的哪些人,我们无法了解,即使了解我们也难以判断;再一个证券公司的风险控制如何,我们也难以评价,因此,投资者很难对这个轮子做出一个合理的预期。这对证券公司的预判并不是好消息。

 

 

五、利息收入

 

数据显示,2017年证券公司的利息收入348亿,占了全行业总收入的10%以上。

 

证券公司的利息收入主要来源于这几个方面:

1.存放金融同业利息收入,它分两块自有资金和客户保证金利息。

2.融资融券获得的利息收入。

3.股票质押或其他回购业务获得的利息。

4.融资租赁获得的利息收入。

 

自由资金毕竟有限,客户保证金的规模才是存放金融同业最重要的利息收入来源。从这一点来看,这和证券公司的经纪业务开展得好坏有很强相关性了。公司客户多,客户保证金规模大,这块利息收入就越高。

 

证券公司利息收入的主要来源,是融资融券的利息收入。这部分收入就是证券公司借钱给股民炒股获取的利息收入。这两年由于证券公司主动下调融资杠杆率,其风险相对较小,收入比较稳定。但这部分收入也与公司的客户数量和资金规模相关联,需要公司的经纪业务做出支撑。

 

利息收入的另外一个重要来源,就是证券公司的回购业务。即,一些上市公司把股票抵押给证券公司,获得资金。证券公司相当于在贷款,获得利息收入。这部分业务的风险就比较大了。有些公司的股票即使当时按5折进行抵押,证券公司的本金最后也可能面临巨大的风险。比如乐视网,股价30元的时候质押,即使2折,现在5元的价格,证券公司的本金也遭受到了巨大的损失。那些长期亏损,没有真实现金流的企业,这样的股票质押就非常危险了。这一块,相当考验证券公司的风控能力了。

 

2018年股票质押新规的颁布,股票质押与券商等级和券商资本金相关联,而且规定了严格的融资用途和上限,这块业务可能会萎缩。

 

融资租赁以及一些证券公司的开展的小贷款业务,现在资产规模不是很大。但有进一步发展壮大的趋势。

 

证券公司作为融资方,受制于自由资金规模和监管的限制,这块业务高速发展的可能性不大。这块业务的风险比较大,特别是股票质押这部分业务风险难以把控。

 

融资融券业务不失为证券公司的一项好业务,借钱给投机者,融资方能掌握对方的资产,而且利率比较高,同时增加了公司的交易量,一箭三雕。

 

 

六、海外业务

 

这些年,国家在鼓励企业走出去,不少证券公司也在香港和欧美开设子公司或并购当地证券公司。

 

好几家排在前面的公司,境外收入占了其公司总收入的10%以上,2016年中金公司境外收入占了总收入的23%,海通21%,中信12%。不过一般境外证券子公司,由于人工成本和其他费用比较高,利润总额和利润率并不高。

 

不过证券业要产生两三家巨头,成为像高盛那样的知名投行,就必须走出去和国际接轨,不断发展壮大自己。

 

 

总结:

 

通过对证券公司这架马车的六个轮子进行梳理,我们可以发现,证券公司的业务非常复杂,很多资产和收入细节我们很难搞清楚,特别是投资部分(投资的具体标的是不会公开的),这就更是难以把控和预期,持有资产和投资在企业的总资产和收入中占比又非常大。如果资产管理和投资团队,稍有闪失,对企业造成的损失将非常巨大。

 

第二,证券公司的收入受利率和资本市场影响巨大。不管是经纪业务还是投资业务,资产管理业务,乃至投行业务,都会受资本市场的大环境所影响。收入跟随股市波动。特别是经纪业务收入更是和资本市场强相关,经纪业务又是证券行业的基础业务,它直接影响到证券公司的佣金收入,融资融券利息收入,保证利息收入,但公司自我很难把控。

 

第三,证券业同质化竞争非常严重,很难进行差异化经营。证券公司的股东背景,营业部所在区域经济基础,自己培养的人才团队,可能支撑起了一些竞争优势。

 

再一个证券公司同时面临着信用风险、市场风险和流动性三重风险。对企业经营提出了非常高的要求,然而再好的管理,面临结构性的市场波动,也无能为力。

 

基于此,我们可以发现,证券公司并不是一个好的投资标的,从这样的角度来看,最好围观证券公司也股票,在股市低迷时期,证券公司自营亏损严重的时候,证券公司估值极地时,慢慢持有风险控制比较好的证券公司股权,可能是个不错的投资选项。

 

如果要投资的话,这个行业还是应该选择头部行业的公司。

 

这是个人对证券业的认知和判断,到底要不要投资证券公司,又该投资哪家具体的公司?这需要读者自我甄别了。

 

2018-4-9


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