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广发证券北京分公司VIP财富资讯20180412

广发证券北京分公司2019-04-14 15:25:06




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广发策略

内生增长强劲,商誉减值隐忧——创业板一季报业绩预告分析

戴康、曹柳龙

报告摘要

● 创业板一季报预告业绩同比增速明显回升

创业板整体一季报预告业绩增速27.3%,相对于17年报的-7.8%明显回升。即使剔除温氏、乐视以及对创业板业绩影响较大的传媒龙头(光线传媒、东方财富、华谊兄弟)后,创业板一季报预告业绩增速19.9%,相对于17年报的13.8%也明显回升约六个百分点。


 在创业板权重公司中,内生增长已经成为业绩的主要驱动力

创业板上市公司中(剔除温氏、乐视),个股一季报净利润占创业板的比例超过1%的权重股共有13只,其中,11只权重股的净利润是由主业(内生)贡献的,即内生增长已经成为创业板权重股业绩的主要驱动力。


● 强劲的内生增长是创业板一季报业绩明显回升的主要原因

剔除温氏、乐视和传媒龙头后,创业板一季报内生增速(从未发生过外延式并购的创业板公司为样本)32.6%,相对17年报的21.7%明显回升。创业板具有经济后周期性,内生增长从16年中报以来持续回升,与此轮经济回升周期基本吻合。


● 外延式并购退潮的负面影响消退,也是创业板业绩回升的重要原因

创业板发生过外延式并购的公司,一季报业绩增速16.0%,相对17年报的12.2%小幅回升,是连续6个季度以来的首次回升,可见外延式并购退潮对创业板业绩增长的负面影响开始消退。


 外延式并购承诺期满后潜在的财务“洗澡”问题,始终是创业板业绩持续增长的隐忧

2015年是创业板公司外延式并购的高峰期,2016年是次高峰期,并购的业绩承诺期一般是3年左右,2018年和2019年创业板都将面临很大的商誉减值风险。一季报创业板公司进行资产减值(主要包括商誉减值)的概率较低,但中报和年报进行资产减值的概率会明显提高,财务“洗澡”的隐忧将持续存在,并显著制约创业板全年业绩增长的预期。


 创业板一季报业绩回升主要由医药生物和传媒两个行业贡献

分行业来看,在创业板一季报中,医药生物、传媒、电子、化工和机械设备等行业的净利润占比较高,其中,医药生物和传媒行业一季报业绩增速更是高达89.8%和110.6%。


● 核心假设风险:

创业板公司进行“财务洗澡”的规模低于预期,业绩增速超预期增长。


报告正文


截止4月10日收盘,创业板一季报业绩预告几乎全部发布,以下为主要变化:


1、创业板一季报预告业绩同比增速明显回升。创业板整体一季报预告业绩增速27.3%,相对于17年报的-7.8%明显回升。即使剔除温氏、乐视以及对创业板业绩影响较大的传媒龙头(光线传媒、东方财富、华谊兄弟)后,创业板一季报预告业绩增速19.9%,相对于17年报的13.8%也明显回升约六个百分点。

(备注:剔除温氏、乐视之后,光线传媒、东方财富、华谊兄弟3家传媒龙头一季报净利润占比合计超过10%,且一季报业绩增速均在100%以上,对创业板业绩形成明显扰动,予以剔除,下同)

2、在创业板权重公司中,内生增长已经成为业绩的主要驱动力。创业板上市公司中(剔除温氏、乐视),个股一季报净利润占创业板的比例超过1%的权重股共有13只,其中,11只权重股的净利润是由主业(内生)贡献的,即内生增长已经成为创业板权重股业绩的主要驱动力。

3、强劲的内生增长是创业板一季报业绩大幅回升的主要原因。剔除温氏、乐视和传媒龙头后,创业板一季报内生增速(从未发生过外延式并购的创业板公司为样本)32.6%,相对17年报的21.7%明显回升。创业板具有经济后周期性,内生增长从16年中报以来持续回升,与此轮经济回升周期基本吻合;

(备注:剔除温氏、乐视后,在创业板截止17年末上市的705家公司中,未发生过外延式并购的公司有280家,18Q1净利润合计54亿元,在创业板整体中的公司数占比40%,18Q1净利润占比26%)


外延式并购退潮的负面影响逐步消退,也是创业板业绩回升的重要原因。创业板发生过外延式并购的公司,一季报业绩增速16.0%,相对17年报的12.2%小幅回升,是连续6个季度以来的首次回升,可见外延式并购退潮对创业板业绩增长的负面影响开始消退:16年以来,创业板外延式并购退潮形成的高基数效应是制约业绩增长的主要原因(16年的业绩面临15年外延式并购高基数的影响,17年的业绩面临16年外延式并购高基数的影响),而18年创业板的业绩增长将不受高基数的影响(因为17年创业板外延式并购规模仅为354亿),发生过外延式并购的创业板公司的业绩增速将迎来向上拐点。

4、外延式并购承诺期满后潜在的财务“洗澡”问题,始终是创业板业绩持续增长的隐忧。2015年是创业板公司外延式并购的高峰期,2016年是次高峰期,并购的业绩承诺期一般是3年左右,2018年和2019年创业板都将面临很大的商誉减值风险。同时,从数据上来看,创业板18年的商誉减值风险也很大:截止17Q3,创业板商誉规模已经达到2422亿元,占创业板净资产比高达22.3%(A股非金融仅为6.5%)。创业板上市公司具备通过资产减值(主要包括商誉减值)等方式进行“财务洗澡”的动机。一般而言,一季报创业板公司进行资产减值的概率较低,但中报和年报进行资产减值的概率会明显提高,特别是15年并购高峰业绩承诺期满3年后的18年,创业板在中报和年报中通过资产减值进行财务“洗澡”的隐忧持续存在,将会显著制约创业板全年业绩增长的预期。

5、创业板一季报业绩回升主要由医药生物和传媒两个行业贡献。分行业来看,在创业板一季报中,医药生物、传媒、电子、化工和机械设备等行业的净利润占比较高,其中,医药生物和传媒行业一季报业绩增速更是高达89.8%和110.6%。


 风险提示创业板公司进行“财务洗澡”的规模低于预期,业绩增速超预期增长。


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