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货币宽松重启,债牛王者归来——4季度利率债策略报告(海通债券姜超、周霞等)

姜超宏观债券研究2019-04-05 11:35:24

货币宽松重启,债牛王者归来——4季度利率债策略报告

摘要:

货币起伏,股债牛熊

08年后,货币政策对我国债市走向具有显著作用。136月央行抬高利率中枢,钱荒时股债双熊。14年定向降准、下调正回购利率、降息等接连实施,货币宽松带动股债双牛。152-5月维持一月降准、一月降息的频率,但是6月货币宽松出现变化,股债双双出现下跌。

债市决定因素:货币政策与供需关系

根据收益率曲线的预期理论,货币政策通过改变短期利率和长期利率预期,进而影响债券收益率曲线,但除了预期理论,债市供需也会对债券收益率造成影响,这也是5月地方债发行后长债收益率难以下降的一大原因。我们将从货币政策(宏观角度)和债市供需(微观角度)入手,分析4季度债市走势。

人民币贬值压力释放,货币政策独立性增强

14年以来人民币跟随美元被动升值,根据蒙代尔不可能三角,资本流动下,人民币贬值压力的积聚,导致央行维持固定汇率的压力增大,货币政策独立性也丧失。811日央行通过人民币中间价市场化改革、引导汇率适度贬值来增强货币独立性,中间价改革后的825日再度降准降息就是印证。

我国历史上无论是主动贬值(货币宽松在前)还是被动贬值(基本面较弱,人民币贬值预期增加,或贬值以增加出口),其背后都与经济基本面的低迷相关,央行最终仍要根据基本面实行货币政策。

宽松制约因素逐步解除

7M2增速高达13.3%,货币超增制约宽松货币。但8月地方政府债务限额已出台,限额管理为地方债设定“天花板”,约束政府信用无序扩张。另一方面,政府后续救市将更注重市场自身调节,利于降低因救市而大幅增加的非银金融机构新增贷款,缓解货币超增压力。

经济仍需宽松,降准正在路上

当前货币宽松的制约解除,后续宽松可期:首先,虽然从社会融资这一先行指标来看,15年末经济可能短期向好,但制造业、地产投资仍无实质改善,加上股灾拖累消费、金融业增加值下滑,16年下行压力仍大,需要货币宽松。

其次,8月我国外汇储备下降939亿美元,为149月以来新高,为了补充国内流失的流动性,逆回购、SLOMLF等流动性投放或将继续,再度降准也极具可能。最后,基建融资需要地方债和基建债发行,为了呵护低利率环境,也需要央行降准为银行提供流动性。

短期供给波动,但有需求利好

供给方面,第三批1.2万亿地方债仍有发行冲击,但参照第二批和基建债公布对债市的影响显著小于第一批,第三批供给冲击的幅度或减轻。而需求方面有三方面利好:1)股市大跌后风险偏好降低,资金避险债市。2)银行表内成本趋降,增加利率债配置需求。3)理财收益率长期下行,利率债或受青睐。

债牛王者归来,长期向好

我们对15年四季度的利率债较为乐观,债市长期向好。156月货币宽松受到制约,利率回升、股灾出现,导致现金为王。但未来降准可期,资金回流债市,理财收益率趋降,银行负债成本下降,均利好利率债,新一轮债券牛市或已开始轮动。根据表内资产比价和理财收益率模拟,我们判断未来3个月10年国开债收益率波动范围在3.3%-3.7%

正文:

1. 货币起伏,股债牛熊

1.1 08年和12年:降息周期内的债券牛市

08年以来,随着人口红利遭遇拐点,我国经济增长逐渐下台阶,加上欧美国家QE实行,货币政策正成为推动股债走势的关键因素。

08年次贷危机波及我国,08年下半年我国开启降息周期,其间央行5次降息、4次降准,推动10年国债收益率从4.5%下行至2.7%11年受到欧债危机影响,国内经济出现下滑,央行再度大幅降准降息,对应10年国债收益率从4%下行至3.2%左右,宽松货币政策推动债券牛市。

1.2 13年:钱荒导致股债双熊

136月因央行收紧货币、抬高利率中枢而导致的钱荒让人记忆犹新,当时隔夜回购利率高达10%以上,货币牛市的另一面是股债双熊,上证指数从2300点下跌至2000点以下,而10年国债收益率从3.4%上行130bp4.7%

1.3 14年:宽松再现,股债双牛接连启动

进入14年,央行货币政策发生了转变,从高利率去杠杆转向低利率去杠杆。首先,央行通过推出SLOSLF工具为货币利率设立上限,旨在降低13年高企的货币利率。其次,147月起,央行连续下调14天正回购招标利率,从3.8%下调至3.2%,开启了银行间市场的降息周期,并在11月正式下调存贷款基准利率,新一轮货币宽松开始。

14年货币宽松开启,股债双牛逐个显现。债市方面,顺应正回购招标利率的下调和定向降准,142季度债券牛市开始,10年国债收益率从4.5%回落至3.6%;而股市则在11月央行降息后愈演愈烈,一路从2400点攀升,1412月达到3200点以上。货币宽松叠加居民财富转向金融市场,推动了这一轮股债双牛。

1.4 156月:宽松似有变化,股债困境

15年央行降息周期延续,2月到5月维持着一月降准、一月降息的频率。

但是156月货币宽松开始发生变化,虽然628日央行再度降息和定向降准,但双降剑指股灾救市,7月降准降息停止,直到825日才再度双降。

货币宽松暂停期间,股债双双下跌。债市面临地方债发行冲击,而货币宽松又边际减弱,导致10年国债和国开债收益率不降反升;缺少了无风险利率下行和新增流动性的支持,股市也自6月末开始大跌。

1.5 债市决定因素:货币政策与供需关系

由此可见,货币政策对我国债市走向具有决定作用。根据收益率曲线的预期理论,货币政策通过改变短期利率和长期利率预期,进而影响债券收益率曲线,但是除了预期理论,债市本身的供需也会对债券收益率造成影响,这也是5月地方债发行后长债收益率难以下降的一个根本原因。

因此,我们将从货币政策(宏观角度)和债市供需(微观角度)入手,分析4季度我国债市走势。对货币政策的判断将从人民币贬值和宽松制约因素说起,随着贬值提升货币独立性,和宽松制约因素的解除,货币政策将重回基本面,宽松正在路上。

2. 宏观视角一:人民币贬值,货币政策独立性增强

2.1 中间价改革,短期人民币贬值

近年来人民币汇率盯住美元,在美联储加息预期下,14年起人民币被动跟随美元大幅升值,也积累了较高的贬值预期,NDF显示人民币贬值预期一度达到4%。为了缓解贬值压力和增加汇率的市场化程度,811日央行调整人民币中间价定价机制,并大幅下调人民币中间价逾1000点,当日贬值约2%

但在中间价市场化改革后,由于对未来人民币汇率的预期未完全稳定,短期内人民币汇率走势出现波动。

2.2 央行多重政策稳定汇率

预期是外汇市场十分关键的因素,而人民币汇率的稳定对央行实施货币政策和托底经济都很重要,因此央行采用多重措施稳定汇率:

1)为了应对攀升的购汇需求,央行直接干预外汇即期市场。通过抛售外汇、买入人民币以稳定人民币即期汇率,811日以来我国在岸美元兑人民币即期交易量大增,8月全月成交金额达到6608亿美元,而此前月度峰值也仅为153月的5450亿美元。

2)公开表态助于稳定汇率预期。在中间价改革后,总理在达沃斯论坛公开表示人民币汇率已基本稳定,长期不存在持续贬值基础,而周小川行长此前也在G20会议上表示美元兑人民币汇率已趋于稳定。

3)降低美元兑人民币的1年掉期升水幅度,以降低贬值预期。827日当日美元兑人民币1年掉期升水从1730点下降至1200点,此后维持在1200-1300点之间。

对银行代客远期售汇业务收取准备金。根据利率平价,1年期美元LIBOR报价0.85%,国内1年期SHIBOR报价3.4%,意味着人民币远期贬值预期2.5%20%的外汇准备金将降低0.5%的套息收益,从而对外汇远期投机行为进行制约,稳定远期市场贬值预期。

而从成本角度来看,准备金将增加银行代客售汇业务的成本,而成本大概率将转给购汇人,这意味着代客远期售汇价上升,增加投机成本,有助于制约套利投机(境内购汇、境外结汇),同样降低远期人民币贬值预期,92日人民币1年远期暗含贬值预期1.9%,相较此前3%的预期大幅下降。

增强人民币境外回流,稳定人民币离岸汇率市场。9月上旬央行宣布扩大跨国企业跨境双向人民币资金池范围,增加人民币境外回流,同时总理在达沃斯论坛上表示未来有望对境外央行类机构开放境内外汇市场,受这些因素影响,910日人民币离岸汇率从6.46大涨至6.38,涨幅约1.2%,与在岸汇率价差显著收窄。

2.3 长期不存在贬值基础

一国汇率的长期决定因素仍是该国的经济基本面、外汇储备、外债水平等。我国外汇储备仍高达3.6万亿美元,每月经常项目有较大的顺差,而经济基本面也要好于其他国家,152季度我国GDP实际增速7%,远高于欧美国家,且长期还有转型与改革利好,因此人民币长期不存在贬值基础。

2.4 货币政策独立性增强

当前人民币汇率趋稳。在央行一系列稳汇率政策后,9月初人民币在岸汇率逐渐趋于稳定——中间价升至贬值以来新高,远期隐含的贬值预期也下降,而外汇市场成交量从顶峰的单日515亿美元降至262亿美元。

货币政策独立性将增强。我国历史上无论是主动贬值(货币宽松在前)还是被动贬值(基本面较弱,人民币贬值预期增加,或贬值以增加出口),其背后都与经济基本面的低迷相关,央行最终仍要引导利率下行。

根据蒙代尔不可能三角,在资本流动的环境下,如果汇率积累过多贬值预期,央行维持固定汇率的压力增大,货币政策独立性丧失。而本次央行通过汇率贬值来增强货币独立性,贬值后的825日再度降准降息就是印证。

3. 宏观视角二:宽松制约因素逐步解除

3.1 地方债限额出台,约束信用扩张

7M2增速高达13.3%,超出12%的年初目标,货币超增使得央行宽松货币政策受到制约。一方面,7月新增非银金融机构贷款超8800亿,与证金公司举借大量资金救市有关;另一方面,货币超增也与地方政府债的大量发行有关。政府救市资金和地方置换债成为制约货币宽松的关键因素,而背后其实是政府对债市和股市的风险兜底,是信用的无序扩张。

但是827日地方政府债务限额正式出台,规定15年底地方政府债务上限16万亿,今年置换债封顶3.2万亿。限额管理明确为地方债设定“天花板”,约束政府信用无序扩张,有助于引导市场预期,加上近期股市救市更倾向于发挥市场的自我调节作用,均助于缓解货币超增压力。

3.2 救市注重市场自我调节,缓解货币超增压力

814日证监会发言人表示,证金公司将部分救市持有股票转让给汇金公司,由其长期持有。并表示证金公司救市不会轻易退出,但也一般不入市操作。随着市场由剧烈异常波动逐渐趋于常态化波动,政府救市操作将边际减少,更加注重市场自身调节,有助于降低因救市而大幅增加的非银金融机构新增贷款,缓解货币超增压力。

3.3 通胀短期回升,但不影响宽松

回顾06-08年以及09-11年的猪周期,猪肉大幅上涨的确推动CPI上升,但彼时我国经济内生动力较足,经济增速可观,同时叠加国际油价上涨期,因此过去猪周期内的CPI大幅上涨并非全部由猪价推动,而是几重因素共振的结果。

我们预测CPI154季度可能会回升至2%以上,但主要由猪价等食品价格的短期上涨推动,在非食品价格方面,国际油价在反复震荡中下跌,致使PPI通缩压力加剧,因而并不存在持续上行的压力。

而在8月央行降息声明中表示,货币政策不会受到猪价上涨等结构性因素的干扰,这意味着未来即便CPI短期回升至2%以上,只要CPI非食品价格仍保持在1%低位,就不会影响央行实施宽松货币政策。

4. 宏观视角三:经济仍需宽松,降准正在路上

8月降准降息意味着宽松货币重启,因为央行通过汇率贬值的方式重新获得货币宽松的主动权。当前经济仍未实质性改善,去杠杆也需要低利率空间,加上资本大量外流亟需降准对冲,我们认为货币宽松正在路上。

4.1 经济下行压力仍是关键,需要宽松

货币政策的根本仍是经济基本面。根据社融和地产销量这两个先行指标,15年末经济可能有企稳迹象,但当前经济并未有实质改善,下行压力仍存。

从固定资产投资分项来看,15年以来制造业投资持续低迷,7月单月增速更是下滑至6.9%新低,8月制造业增速仅小幅微升至7.2%。虽然8月发电耗煤增速回暖,但更多源于低基数,且9月耗煤增速再度转负,加上8月中采PMI跌至49.7新低,工业经济仍疲软。

地产方面,持续降息虽然带动地产销量增长,但地产商拿地仍谨慎,特别是三四线城市库存压力下,地产投资增速未见大幅反弹,8月地产投资增速更是下跌至-1.2%4季度地产投资压力仍存。

经济托底仍依赖基建投资,但基建投资受制于基建融资。地方债发行虽然帮助6月基建投资增速回到20%,但没有央行流动性支撑下,融资和投资都难以长久维系,7月基建增速回落到16.3%就是印证。

融资缺口仍在,需要货币宽松支持。如果15年要维持25%的基建增速,全年需要14万亿的基建融资,根据我们的测算,第三批地方债推出前的资金缺口在2万亿以上,第三批1.2万亿地方债的推出具有必然性。在考虑第三批地方债后的基建融资资金缺口仍在1万亿元以上,后续债券供给或仍继续,同样需要央行提供流动性来保证资金到位和利率低位;而如果资金不到位,那么基建托底效果减弱,经济下行压力加大。

4.2 股灾拖累经济

股市下跌,居民财富缩水。根据最新的测算,156月末我国居民财富中地产仍是最主要的组成部分,占比达到66%,而与股市相关的股票、基金、其他资产总计占比10%左右,因此本次股灾虽然会造成居民财富缩水,但在房价稳定的背景下,居民财富的缩水可能相对有限。

消费恐被拖累,金融业增加值下滑。我国居民消费与居民财富和收入都有关,财富缩水导致居民消费或下滑。08A股下跌造成居民消费增速下滑,当年社会消费品零售总额增速由087月的23.3%大幅回落至093月的14.7%,因此157-8月的股灾也可能对16年上半年的消费造成负面影响。

此外,8月股灾也会造成15年下半年金融业增加值大幅下滑,且企业权益投资收益下降,都将拖累GDP增速。

4.3 流动性投放,对冲资本外流

当前央行一系列外汇政策稳定汇率,但资本外流和外汇市场干预都会导致国内流动性收紧,8月货币利率的确也出现上行。为此央行采用降准、MLFSLO、逆回购加量等多种方式,单月投放5000亿元流动性,以此稳定货币利率。

未来一段时间内人民币可能仍将波动,预计9月外占将下降4000亿,那么后续流动性将继续投放,短端利率仍将是流动性投放与资本外流的博弈。鉴于8月下旬7天逆回购招标利率为2.3%,我们判断:在央行流动性投放支持下,未来3个月货币利率或仍维持在2.5%左右。

4.4 降准可期,宽松正在路上

在短期流动性投放外,我们认为货币宽松正在路上,主要源于:

1)资本外流导致外储下降,需要降准对冲。8月末我国外汇储备下降939亿美元至3.55万亿美元,下降幅度为149月以来新高。153月外储下降715亿美元后的4月央行大幅降准1个百分点,由此推断后续降准仍可期;

2)地方债和基建债发行仍将照常,为了保证基建融资和呵护低利率环境,也需要央行降准为银行提供流动性。

3)经济基本面需要货币宽松,以降低社会融资成本。虽然从社会融资这一先行指标来看,15年末经济可能短期向好,但16年下行压力仍大,需要降准降息稳增长。

最新公布的8月货币金融数据验证我们对于制约宽松因素逐渐消退的判断。8月非银金融机构新增贷款负增500多亿,意味证金救市融资的影响减弱。而企业中长贷显著低于去年同期,M2虽然增速持平在13.3%,但主因低基数,实体融资需求低迷未改,宽松周期仍将延续。

5. 微观视角:供给波动,需求利好

5.1 短期供给或仍有冲击,但幅度减轻

第三批1.2万亿地方债+3000亿基建专项债已公布。今年5月地方债启动发行以来,在巨量地方债供给冲击和银行寻觅高收益资产的作用下,传统国债和国开债受到挤压,长债收益率下行受阻。

新增供给短期仍有冲击,但幅度减轻。参照第二批公布对债市的影响显著小于第一批,而基建债公布对债市冲击也仅仅几天来看,第三批地方政府债的供给冲击可能持续较短时间,且幅度减轻。此外,当前地方债发行利率频频高出下限10-20bp,已形成新的共识,地方债利率的上升也将缓解银行收益降低的局面,减轻地方债对利率债的挤压。

5.2 风险偏好降低,资金回流债市

股市接连大跌,市场风险偏好下降,资金避险债市。7月股灾后,对接股市的银行理财资金和打新资金就开始了“债市搬家”,由此带动了7月轰轰烈烈的信用债行情,将一切高收益都消灭。

经过两次股灾后,两融余额从6月初的2.1万亿大幅下滑至1万亿以下,上证综指成交金额从6月初的9300亿元下降至3000亿元,股市交易量大幅下降。与此同时,短融中票利率迅速下降,含理财的广义基金和银行大幅增持信用债。

当前股市虽不悲观,但仍前途未卜,预计下半年资金仍将避险债市。此前银行对接股市的打新和理财资金可能全部将回到债市,加上居民从股市向理财转移的资金,在避险情绪带动下,债市需求有望得到保证,也是下半年债牛的一大基础。

5.3 银行表内成本下降,推动配置需求

债市需求的第二个利好因素是银行表内成本的降低,有助打开利率债下行空间。首先,降息有效降低了贷款和存款利率。虽然今年以来,存款利率上浮空间逐渐扩大,825降息甚至取消了1年期以上存款利率上限,但是由于资产端收益制约,银行并未大幅上浮存款利率。据我们统计,8月降息后银行1年期存款利率普遍在2%-2.25%左右,较6月下降25bp,因此降息的确能够有效降低存款成本。

其次,银行同业存放与资金拆入成本也下降。根据银行15年中报数据,中行工行的同业负债成本下行10-30bp,而建行、交行等则下行超过1个点。因此,虽然银行发行债券利率有所上行,但在同业负债和存款利率下降的作用下,银行当前综合成本仍总体趋降,有助于增加债券投资范围,并打开利率债下行空间。

另一方面,降息后银行贷款利率(特别是房贷)下降显著,非标资产投资又不能无限扩张,高收益资产缺乏之下,银行在资产端也会增加债券投资需求。

5.4 理财消灭高收益,收益率长期下行

推动需求的第三个利好来自于表外理财收益率的下降。8月再次股灾后,理财横扫高收益信用债,使得信用债利差达到历史低位,在高收益资产配无可配的情况下,理财收益率势必进一步下降。我们看到1个月理财收益率从5%降至4.2%3个月理财收益率从5.1%降至4.7%,而6个月收益率则从5.3%降至4.83%,近期内下降幅度很大。

我们的模拟显示,随着信用债收益率大幅下降,银行理财资产池的收益率也从5.2%下降至4.8%左右,与实际理财收益率的下行幅度相吻合。159月上旬,理财资产池收益率维持在4.7%-4.8%左右,对应实际6个月理财的预期收益率在4.83%,资产收益与负债成本已出现倒挂,未来高收益资产的稀缺仍将进一步倒逼理财收益率下行。

理财收益率的下行将扩大资产配置范围,同样利好利率债。如果理财收益率降至4.8%,从成本覆盖的角度,10年国开收益率或可降至3.6%-3.7%,如果理财收益率降至4.5%,对应10年国开收益率或降至3.5%

6. 债牛王者归来,长期向好

08年后,货币政策成为影响债市的一大重要因素,其决定了当前的利率水平和对未来的利率预期,而微观角度的供需又会对长短端利率造成影响。

在经济仍低迷、地方债限额缓解货币超增、人民币贬值增强货币政策独立性的当前,我们认为货币宽松正在路上,未来降准可期。而短期地方债虽有供给冲击,但第三批影响应远小于前两批,加上风险偏好下降、资金持续回流债市,银行表内和理财成本的下降,都将推动债市需求,打开利率债下行空间。

我们对15年四季度的利率债相对乐观,债市长期向好。13年钱荒时,高企的货币利率造就了货币牛市,随着14年央行货币宽松,无风险利率下行,货币牛市转向了债券牛市。当前情况类似,156月货币宽松受到制约,利率回升、股灾出现,导致现金为王,货币牛市再临。但9月后降准可期,资金回流债市,利率下降将是趋势,新一轮债券牛市已经开始轮动。

从两方面给出利率债的下行可能区间。首先,通过银行表内地方政府债、贷款利率的比价得到国债、国开债收益率的波动范围。根据剔除税收成本和资本占用成本后的实际收益率相等的原则,3.6%的地方债与5.4%的贷款等同,对应国债和国开债的收益率为3.1%3.5%

随着地方债发行推进,发行利率已不落在下限上,近期10年期地方债发行利率在3.5%-3.6%左右。假设未来地方债在3.6%左右波动,对应贷款利率在5.4%左右也较合理,那么国开债的中枢将下降为3.5%,而国债则为3.1%

其次,可通过银行理财收益率的模拟对国开债收益率区间进行估计,我们预计下半年货币利率有望在2.5%左右,如果6个月理财收益率降至4.5%,对应10年国开收益率中枢或降至3.5%因此,我们判断未来3个月10年国开债的收益率波动区间在3.3%-3.7%之间,中枢为3.5%,后续若降准降息中枢有望进一步下行。

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